固定收益周报2024年7月8日

2024.7.1-7.5 ◼市场要闻 期升温，后续信用债市场预计低位震荡。 本周，信用债市场共发行2186.75亿元，总偿还量999.09亿元，净融资额1187.66亿元。其中，AAA评级总发行量1781.9亿元，净融资额1107.3亿元；AA+评级总发行量265.99亿元，净融资额36.43亿元；AA及以下评级总发行量138.86亿元，净融资额43.93亿元。资产证券化市场本周共发行20单，总计129.1亿元，基础资产包括消费贷款、小微贷款、应收账款、供应链保理债权等、不良贷款、类REITs等。 二级信用债方面： 本周信用债各期限走势分化，中短端表现好于长端，曲线呈陡峭化态势。具体来看，周初央行公布借券操作，引起市场负面担忧，下半周随操作细节逐渐明朗化，信用债市场经历调整-观望-止盈的变化，信用长端收益率跟随利率品震荡上行。而中短端方面，央行全新操作对中短期限的束缚相对较小，同时在跨季后资金面回归平稳、理财规模回升背景下，收益率有所下行。 ◼市场回顾 一、境内信用债市场 截至周五，3M AAA中短期票据收益率收盘在1.88%，下行6bps；6MAAA中短期票据收益率收盘在1.92%，下行3bps；1Y AAA中短期票据收益率收盘在1.99%，下行2bps；3Y AAA中短期票据估值2.12%，下行1bp；5Y AAA中短期票据估值2.27%，上行1bp。期限利差整体走阔1-2bps，1Y-6M期限利差在7bps；3Y-1Y利差为13bps; 5Y-3Y利差为15bps。信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差收窄3bps至17bps；5Y AAA信用利差收窄2bps至22bps。 央行借券调控目的更多是引导长端利率于合理区间，市场认为旨在防范市场变化时可能出现的极端风险。客观来看，市场当前仍不具备收益率反转基础，弱基本面和资产荒逻辑未变，因此判断现阶段调整只是短期冲击影响，信用长端上行压力相对有限。展望后市，预计在央行借券落地前，市场对信用长端持观望为主，同时在配置需求压力下头寸将进一步往中短端拥挤，收益率曲线将继续呈陡峭化态势。 二、境内利率债市场 一级利率债方面： 本周利率债共计发行3873.18亿元，由国债、地方债和政金债构成，招标情绪整体较为积极。 超短融/短融方面，AA+地方国企川水电发行10亿元、120天超短融，全场4.41倍，最终票面1.99%，低估值4bps。AA+地方城投东楚投资发行1.6亿元、1年期短融，全场3.94倍，最终票面2.18%，低估值10bps。 国债方面，28天、63天贴现国债边际综收低二级29.10bps和15.17bps，3年期附息国债边际综收低二级1.81bps，30年期特别国债综收较二级低0.42bp。 中票方面，AAA地方国企北控水集发行5亿元、3年期熊猫中票和5亿元、10年期熊猫中票，5年期全场4.74倍，最终票面2.10%，低估值10bps，10年期全场5.2倍，最终票面2.52%，平估值发行。AAA央企中国通用发行10亿元、10年期中票，全场4.97倍，最终票面2.51%，低估值3bps。 政金债方面，整体招标情绪较好。91天、1年期、2年期、3年期、5年期、7年期和10年期农发债综收分别较二级低4.03bps、14.08bps、26.50bps、6.20bps、7.24bps、4.64bps和2.66bps。3年期、5年期、7年期和10年期国开债综收分别较二级低5.46bps、2.58bps、5.54bps和2.58bps。1年期、3年期、7年期和10年期口行债综收分别较二级低15.10bps、9.20bps、4.56bps和3.73bps。 永续债方面，AAA地方国企厦国贸控发行15亿元、3+N年期永续中票，全场2.77倍，最终票面2.65%，低估值5bps，永续利差33bps。 地方债方面，本周共发行819.68亿元地方债，整体需求较好。内蒙古、大连结果较基准均加点5bps，云南、江西、青岛结果较基准均加点10-11bps，辽宁结果较基准均加点5-10bps。 展望后市，6月PMI数据显示需求进一步下滑，美联储降息预 展望后市，周内市场主要受央行官宣借债影响，各期限收益率均上行，同时地方债发行进度不及去年同期，下半年地方债供 模均有改善，带动银行体系日均净融出规模从3万亿回升至3.9万亿元。同时非银机构供给能力下降，货币基金净融出规模进一步从上周的2万亿降至1.6万亿元。同业存单方面，上周存单发行量下降至2264亿，净融资1449亿，AAA/1Y发行利率下行4bps至1.9%。展望下周，政府债净缴款规模相对较小，叠加7月是传统信贷小月，信贷投放对银行资金占用偏弱，资金面或整体维持宽松。不过下周四起拆借7天资金可以跨税期，鉴于7月是缴税大月，资金波动可能有所上升，建议保持关注。 二级利率债方面： 四、境内衍生品市场 进入下半年的第一周，在6月末债市曲线下移，曲线走平的背景下，7月债市未能延续6月末多头情绪，收益率整体上行，曲线小幅走陡。本周影响债市的主要事件在于周一央行宣布，于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，此次央行借入国债进行预期管理，意在引导和调节收益率曲线形态，从而对市场产生影响，此消息在之后几日逐渐被市场消化，在揣测央行后续操作中情绪逐渐回暖，债市整体未见明显利空或利多，除长端比较谨慎外，其他各期限束缚较小。周五市场上关于央行此次借券的操作逐渐清晰：除了已经明确参与的一级交易商外，央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，在此影响下，现券弱势明显，最终收益率集体回升至尾盘。 1、利率掉期 本周利率互换市场收益率整体震荡上行，曲线略有走陡。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从1.9675%上行5bps到2.0175%。1Y Repo从1.835%上行4bps到1.875%。1x5 Repo从13.25bp走陡至14.25bps。Shibor端，5Y Shibor从2.0625%上行5.25bps到2.115%，1Y Shibor从1.93%上行1bp到1.94%。 本周主要受以下几方面的影响：一是央行周一发公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场一级交易商开展国债借入操作，市场解读借入债券是为了卖出，尤其是长久期品种，主动释放部分由利率下行至历史低位带来的风险。此举超出市场预期，导致周一收益率明显回调，5y repo日内上行幅度高达5bps。二是月初资金面转松，资金价格降低，银行季末冲存款的资金回流非银，配置需求增加，现券多头的基础尚未动摇，利率互换收益率也在周一回调之后随之下行，但未反弹至周一早盘位置。三是后半周陆续传出央行与多家机构签订中长期国债借入协议以及对部分农商行买债进行窗口指导的消息，虽然尚未导致机构着急止盈离场，但短期内会降低新增资金在低位进场的热情，不会再出现收益率快速下行的情况。 截止收盘，按照中债估值看，利率债收益率整体上行，曲线小幅走陡。长端和超长端利率债弱势明显，整体上行4-6bps，5Y以内国债收益率相较上周上行2bps左右；国开债收益率除2Y外其他期限普遍上行2-6bps左右。10Y国债活跃券240004收报2.281%，较上周上行4.8bps。10年国开240205收报2.36%，较上周上行4.6bps。30Y国债活跃券230023收报2.495%，较上周上行6.5bps。国债期货主力合约T2409收报105.135，较上周下跌0.185元。TF2409收报103.915，较上周下跌0.09元。 展望后市，央行的一系列举动更多还是出于防风险的考虑，即使借入债券卖出，也不会以牺牲流动性为代价，其更担心利率快速上行。因此，即使回调也不缺离场机会。此外，非银规模还有增长空间，利率大幅回调的基础不存在，但下行空间也因资金中枢波动小、现券收益率和资金价格利差持续收窄而被锁定，短期内难以创新低。 回看本周市场，随着6月末债市曲线下移，做平曲线，在此背景下，7月央行开启国债借入，此次操作具有如下特点：央行采用信用方式借入，意味着借券过程中不会有流动性的投放，如果后市央行卖债则回收流动性，操作上更为灵活；无固定期限，意味着此次调控不会局限于某一期限，而是完整调控收益率曲线。债市对于央行此次调控预期普遍比较一致，信号作用和调控态度明显，用以抑制投机力量，同时央行调控推动了市场利空情绪，短期内为债市带来一定的上行压力。后市将继续关注此次操作的落地，以及即将召开的三中全会增量政策的出台力度。 2、外汇掉期 本周银行间人民币掉期市场呈现下跌后涨的态势。 人民币市场经历了过山车的行情，周初市场依旧买入长期债券，之后央行表态为维护债券市场稳健运行，将面对部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，这意味着央行可能将直接在公开市场开展国债卖出操作，市场长端利率应声上涨，稍早通过抬升短端利率水平抑制投机长债的操作也暂时告一段落，DR01回归上月税期前的水平，加之境内美元资金面平稳，带动掉期曲线的短端逐步回落，但周四开始，隔夜回购加权利率开始止跌转升，周五涨幅扩近5bps，来到1.76%上方。展望未来，考虑到央行在对长债收益率的警示，短期资金利率如何定 三、境内资金市场 本周央行公开市场逆回购操作对流动性进行连续回笼，全周投放100亿元，到期7500亿元，实现净回笼7400亿元。但跨季后资金面明显转松，DR001和R001中枢分别较上周大幅下行22bps、28bps，DR007回落至7天OMO政策利率附近，与R007中枢分别下行30bps、45bps，两者利差自28bps缩小至5bps，资金分层现象有所缓解。从供需来看，大行和中小行净融出规 位还需要继续观察。 2.5%附近。 近期，央行债券借贷和公开市场卖出国债的动向成为债市关注的绝对焦点。我们认为，考虑到通过信用方式借债卖出对流动性的抽水以及收益率大幅波动对债券投资者构成的损失可能引发风险的蔓延，长端收益率上行的幅度和速度预计都将不会特别剧烈。10Y期限2.3%左右，30Y期限在2.5%左右或是合意的区间下限。具体到期限和个券的选择上，参考日本YCC的经验，央行的国债买卖操作对非操作期限的影响相对有限；即使在操作期限上，非操作个券受到的波及也相对较少。因此，后续央行国债买卖操作的标的个券选择值得重点关注。现阶段可适当寻找7年及以下的期限作为过渡，静待央行具体操作细节的进一步披露。 长端，国有和主要股份制银行一年期同业存单二级最新成交在1.96%，上涨1-2bps，叠加周中公布的美国ADP就业数据和ISM服务业PMI数据均不及预期，促使美债收益率全线下行，1年期掉期价格在周三一度再次靠近-3000点后，并未再度跌破此重要关口，卖盘相对克制，股份制和外资行买入较多，在周五非农数据公布前，1年期来到了周内高点-2930一线。晚间非农就业人口大幅回落，失业率录的两年半来高位，平均时薪环比跌破4%，离岸人民币走高，美债收益率延续下滑预计周一开盘将在-2900附近。 展望未来，二季度美债供给增加，鲍威尔对于降息一直保持中性态度，使得美债收益率大幅回落的可能相对较低，人民币利率在如央行指导的回到合意水平，中长期低利率趋势仍难以改变，预计掉期价格还会在低位盘整。 展望下周，6月通胀和贸易数据将公布，在当前市场重点关注央行操作的背景下，基本面数据对债市运行可能产生部分日内的扰动，交易盘可抓住机会快进快出。预计在央行进一步操作细节出台前，收益率震荡，情绪谨慎乐观的态势将有所延续。 五、中资离岸债券 一级市场方面：本周美债收益率整体下行。根据彭博“亚洲除日本G3货币债券”排行榜，本周亚洲（除日本）G3货币债券发行规模约为15.5亿美元等值，其中中资占约77%发行。利差方面，亚洲（除日本）美元债券信用利差走势不一，其中投资级利差基本维持在82bps水平；高收益板块利差走宽8bps至498bps水