2024年一季度量化视角：美国市场洞察

定量透视 美国市场洞察 Q12024 美国市场洞察 Introduction PitchBook Data, Inc.JohnGabbert创始人、首席执行官NizarTarhuni机构研究和编辑副总裁DanielCook，CFA定量研究主管 进入2023年的悲观情绪已经让位于对2024年经济软着陆的信心恢复。利率仍然在上升，但市场预期我们将面临一个不会更长的更高的环境。积极的经济指标、改善的信贷条件和更低的通胀让私人市场投资者期待今年及以后。 尽管如此，相对于当前的利率制度，市场许多领域的估值似乎很高，特别是在跟踪VC，收购和房地产定价方面。此外，企业违约率在整个2023年呈上升趋势。新环境导致了各部门和战略的分歧。一如既往，配置者投资私人资本市场存在风险和机会。 Research ZaneCarmean,CFA,CAIA首席分析师,量化和基金研究zane.carmean@pitchbook.com HilaryWiek,CFA,CAIA高级战略家hilary.wiek@pitchbook.comNathanSchwartz定量研究分析师nathan.schwartz@pitchbook.comSusanHu助理定量研究分析师susan.hu@pitchbook.com 我们持谨慎乐观态度，因为美联储（Fed）似乎已经采取了最新的一系列紧缩措施，私人市场有足够的时间来接受其投资组合的价值，并且有迹象表明公开市场的风险态度最终可能会打破退出活动。 发表于2024年2月9日 联系人 宏观景观 关键要点 •考虑到最近的GDP数据，软着陆的工程实际上可能正在发生，从而消除了私人市场的一些下行不确定性，并为解冻交易活动带来了一些希望。•然而，人们对经济复苏的信心仍然不普遍，因为消费者和企业信心仍低于30年的中位数水平-这一状态自2020年以来一直持续存在。•尽管消费者价格指数（CPI）数据仍高于美联储2％的目标，但通胀压力已大大缓解。也就是说，美联储连续三次会议保持利率稳定，并暗示可能在2024年进行三次降息。•远期经济指标起作用，除非它们不起作用。尽管收益率曲线持续倒挂，但迄今为止，这种倒挂意味着衰退的经验法则尚未被证明是负面的预兆。•一直抵制衰退迹象的一个指标是就业。尽管一些行业一直在宣布削减开支，但美国的失业率仍然令人惊讶地很低，缓解了利率和通胀上升的痛苦，因为至少有就业人员。•利率的提高减轻了配置者的压力，使其无法扩展到更高风险的资产以实现其回报目标，这可能对VC和高收益债务流动产生负面影响。 我们的“宏观环境仪表板”提供了经济和金融的广泛趋势到2023年底，强劲的GDP增长和不断下降的通货膨胀与公共市场的风险相吻合。 2023年高于趋势的实际GDP使美国更接近成功的软着陆。GDP增长预测被抑制，但经济衰退的担忧已明显消退。 实际国内生产总值与全球金融危机（GFC）后的趋势比较* 2023年消费者信心有所改善，但尽管经济数据良好，消费者和企业仍保持警惕。 能源和物流价格的放缓推动通胀朝着美联储2%的目标取得了令人印象深刻的下行进展。 ...和强劲的就业增长推动失业率回到2019年的低点。虽然仍然是积极的，但就业创造已经冷却到大流行前十年的平均增长。 尽管美联储试图缓和预期，但市场仍在大幅下调政策利率。 实际收益率为零或为负的时代已经结束。更高的利率让配置者重新思考风险敞口，贷款人收紧标准，交易制定者重新评估杠杆... 10年期国债实际利率与名义利率(月度系列) 但深度倒挂的收益率曲线显示了市场的观点，即短期利率不会持续下去。尽管如此，随着系统性更高的利率，投资组合优化数学会发生变化。 美国养老金计划回报假设与10年期国债市场收益率曲线的对比* 对于资产配置者来说，2010年代的大部分时间都是由各个资产类别的预期长期回报率较低所定义的，这是由于GFC之后十年的极端宽松货币政策造成的。面对固定的回报目标，许多配置者被推到了风险曲线上。“在2020年和2021年又一次大规模的货币刺激之后，这种动态达到了极端。随着资金流入风险较高的资产，私人市场策略是低预期回报的主要受益者。 更高的收益率已经将有效边界上移，这显著改变了多资产组合中的风险收益权衡。 具有有效边界的部分资产类别的10年预期风险和收益* 现在，回报的长期前景看起来与过去十年大不相同，尤其是自2021年风险溢价触底以来。整个有效边界已经转向更高，但在风险范围的低端更是如此。这将使配置者承担更少的风险来实现回报目标，进而减少对风险资产的需求，如PE和高收益债务。 私人市场概述 关键要点 •我们的私人市场仪表板提供了近期交易趋势和私人基金业绩的热图。与2021年同期相比，2023年第四季度的买断、成长股票和风险投资分别下降了-47.8%、-44.9%和-61.8%。•大流行及其后果带来的PE基金回报的反常行为已经稳定下来，更接近基本市场因素预期的模式。我们的风险投资指数比2021年第四季度的峰值下降了22.7%。•在过去几年的两项主要立法的支持下，2022年和2023年在筹款和回报方面都将基础设施置于聚光灯下。•在私人市场中，经理的选择很重要，因为每个策略中最高和最低分位数基金之间的回报分散在数千个基点内。•根据基于评估的估值方法进行调整，与公共指数相比，我们对私人市场的波动性和相关性估计为投资组合构建投入提供了有用的见解。•总体而言，估值仍未达到暗示近期年份带来丰厚回报的水平，可能是私人债务除外，自全球金融危机之后，私人债务就没有出现过如此有吸引力的环境。 随着交易活动放缓和退出枯竭，私人市场受到挑战。根据我们的VC交易指标衡量，2023年，谈判桌上的权力转向了VC的投资者。私人市场仪表板 在经历了2020年和2021年的大分化后，近期PE基金收益与我们的PE晴雨表较为一致。 PitchBooPEBarometer是一个基于因素的框架，根据关键的经济和市场变量来估计PE基金的回报。从历史上看，它很好地跟踪了实际回报。然而，从2020年底到2021年，PE基金的收益大大高于PE晴雨表的隐含收益。随着基金经理逐渐将其估值推向市场，这一业绩差距在2022年初逆转。 有关PitchBookPE晴雨表的更多信息，请访问此网页。 实际和隐含滚动一年期PE基金收益之间的差异* 自2020年和2021年的反常年份以来，随着私人债务、自然资源和基础设施等传统上落后的其他战略最近进入上半部分，VC已经回落。按战略划分的年度合并内部收益率 从长远来看，PE增长和收购一直是突出的表演者。VC保持了步伐，但自2021年以来已经萎缩。 这假设投资于我们每个季度都有现金流和资产净值(NAV)数据的基金领域。如果一个人能够在2007年初开始投资于“市场”基金组合，这是一个假设的结果。我们使用PitchBoo基准报告中提供的季度回报系列来计算资产价值的增长。这些数据也构成了我们的私人资本指数。有限合伙人的实际结果差异很大。 While medium returns in private markets often compare possificably to public markets, any given fund ’ s returnsmay distrar substantially. Fund selection decisions are of the most importance. 我们估计，私人资本基金的波动性明显高于报告数据… … 与公共市场相比，私人投资的价值主要是根据基于评估的定价，这是一种涉及不频繁且通常未经审计的近似值的方法。基于评估的定价可以在私人投资波动性和相关性度量上引入显著的向下偏差，这导致使用均值-方差投资组合优化的人为更高的配置。 与公共指数相比，报告和调整后的私人市场波动性* 为了解释这些平滑的收益并提供对私人市场波动的更准确的描述，我们实施了Geltner自相关去杂化方法。在我们的分析师笔记：私人市场中的收益平滑中阅读更多关于我们的方法。 ...从投资组合构建的角度来看，虽然与公共股票的收益相关性是需要考虑的关键输入，但它们并不是静态的... 使用调整后的私人资本回报与标准普尔500指数季度回报滚动5年相关性 ...并根据所比较的指数，相关性将大不相同。在长期术语，次级不仅提供了J曲线缓解，而且是一个有趣的多元化案例。 使用2000年以来调整后收益的收益相关矩阵* 数据定义: 在过去十年中，对收益率的追求使利率普遍压缩。高收益公司债券相对具有吸引力。 •LBO EBITDA收益率：收购交易中平均购买价格与EBITDA倍数的倒数。 部分资产类别的平均收益率* •标准普尔500指数收益率：落后12个月(TTM)市盈率的倒数。 •ICEBofA高产率corporate：ICE和美国银行公布的高收益(低于投资级)公司债券的收益率。 •公寓上限费率：净营业收入超过财产价值。 虽然这些收益率无法直接比较，但跟踪各个资产类别共同的估值为相对定价分析提供了有用的练习。 尽管杠杆收购EBITDA收益率上升，但无风险利率的上升使得2023年的估值特别缺乏吸引力，从历史上看。 LBOEBITDA平均收益率与PE基金年份IRR中位数（相对于10年期美国国债）** 将EBITDA收益率与10年期美国国债进行比较，可以使我们在每个年份开始进行杠杆投资时的利率环境正常化。然后，我们将其与收购基金IRR进行净额计算，以近似该无风险利率的回报。 有关我们对PE市场的看法的更多信息，请查看我们的分配方展望和美国私募股权展望。 互联网时代提供了一个迹象，表明泡沫化的进入估值将成为近期VC基金年份未来回报的逆风。 早期期前平均估值（轴倒置）与VC基金IRR中位数** 为了衡量历史上中位数交易的相对便宜或昂贵，对于我们的分析，我们采用了预估值，对其进行对数转换，然后将其与线性趋势进行比较。 有关我们对VC市场的看法的更多信息，请查看我们的分配方展望和美国风险投资展望。 以公寓为代表，房地产的估值尚未显着下降。投资者应警惕10年期的紧张价差。 平均公寓上限利率与房地产基金老式内部收益率中位数（相对于10年期美国国债）** 正如我们在本报告的“房地产”部分中所描述的那样，某些房地产类型的价格回落速度比其他房地产类型更快，其中办公室受到的打击最大。 尽管如此，相对于无风险利率的公寓上限利率仍是该行业回报前景的警告信号。 有关我们对房地产市场的看法的更多信息，请查看我们的分配品展望。 最近，较高的利率对私人债务基金来说是一个福音。从历史上看，有吸引力的收益率已转化为更好的基金回报。 尽管我们的私人债务基准的构成随着GFC之后直接贷款平台的增长而发生了变化，但我们认为所提供的历史背景提供了有用的比较。 有关我们对私人信贷市场的看法的更多信息，请查看我们的分配品展望和美国私人信贷展望。 PE和VC 关键要点 •随着2020年至2021年欣快的估值回归，VC基金的业绩受到了打击。买入基金的回报与高利率环境保持相对隔离，可能躲过了2022年公开市场抛售的子弹。•创业生态系统对资本的需求已经变得远远高于风投投资者愿意提供的资金，这刺激了紧缩和下跌。•可用资本的缺乏是LP承诺在VC和PE增长工具中下降的直接结果。然而，收购创下了2023年关闭的3016亿美元基金的新高。•风投融资的大幅下降和交易活动的相应下降，使基金经理相对于企业家处于权力地位，有望实现更高质量的交易。•IPO在过去一年中持平。在2023年，只有15只由PE支持的IPO和80只（大部分是小型）由VC支持的IPO，这是自2011年以来的最低水平。IPO市场的回归可能会为新基金承诺释放更多的LP资本。•独角兽的创造已经回到现实。在2023年，45个新的独角兽被铸造，而23个则退出了俱乐部。尽管如此，仍有700多家独角兽拥有超过10亿美元的估值，由VC持有，希望将资本分配给可循环用于基金承诺的