盈利受降价影响，一季度底部

事件：公司2023年实现营收120.4亿元，同比-4.4%，归母净利25.3亿元，同比-37%，扣非净利24.6亿元，同比-36%。其中Q4营收29.5亿元，同环比-11%/-16%，归母净利3.7亿元，同环比-52%/-50%，扣非净利4.07亿元，同环比-44%/43%。Q1实现营收23.3亿元，同环比-9%/-21%，归母净利1.6亿元，同环比-76%/-58%。 隔膜价格下行，盈利承压：公司2023年湿法（A+B品）出货62亿平方米，实现营业收入100.8亿元，同比下降5.22%，24Q1营收同环比均下降，主要系行业供给过剩，价格竞争激烈。24Q1毛利率19%，同环比-27pct/-10pct净利率7%，同环比-18pct/-6pct，主要受降价以及淡季产能利用率较低的影响。 三四月份国内需求明显恢复，新车型发布速度加快以及政策刺激的影响，下半年市场需求整体向好，产能利用率提升有望带动公司盈利修复。 新增产能逐步投产，经营性现金流同环比增加：1）2023年公司在建工程62.1亿元，同比+73.2%，在23Q2达到顶峰，受国内供需结构发生变化，价格端下行压力影响，产能建设增速减缓，新建产线逐步投产，产能充裕。2）2024Q1存货34亿元，环比上升12.8%，Q4和Q1下游企业去库存周期、公司备货及行业淡季影响，存货利用率和周转效率有所下降。3）2024Q1公司经营活动净现金流为4.6亿元，同比-37.22%，原因在于材料端支付供应商货款导致净流出增加，环比实现现金流净流入。 大力提升技术竞争优势，布局海外市场：欧洲地区建设匈牙利生产基地，2024年内投产快速相应客户需求；美国项目建设持续推进，总投资2.76亿元，14条涂布隔膜产线年产能7亿平方米释放。公司布局锂电快充市场，自主研发新一代超高强度高孔隙率基膜；合作研发半固态电解质涂层隔膜及高端产品，一期工厂建设完毕，2条高性能涂布膜进入试生产。 投资建议：公司注重技术研发，布局差异化产品矩阵，不断提高全球市场占有率，在激烈的市场竞争中保持较好的盈利。我们预计公司2024-2026年实现营业收入148.54/205.29/237.77亿元，归母净利润18.13/24.98/29.42亿元，对应PE分别为21.31/15.47/13.13倍，维持“中性”评级。 风险提示：政策变化风险；市场竞争加剧的风险；主要原材料价格波动的风险；技术进步和产品替代风险。 1盈利承压，一季度底部 1.1利润表分析 公司2023实现营收120.42亿元，同比-4.4%，隔膜业务实现营业收入100.82亿元，同比-5.2%，主要受行业竞争加剧影响，整体价格有所下滑。2023年归母净利润25.27亿元，同比-36.8%；扣非净利润24.61亿元，同比-35.9%。 公司2024Q1实现营收23.28亿元，同环比-9.4%/-21.1%。2024Q1归母净利润1.58亿元，同环比-75.6%/-57.6%；扣非净利润1.5亿元，同环比76.3%/-63.4%。 图1.营收及同比增速 图2.扣非净利润、归母净利润及增速 图3.分季度营收及同比增速 图4.分季度归母净利润及增速 盈利承压。2024Q1毛利率18.9%，同环比-27.2pct/-9.6pct；净利率6.8%，同环比-18.5pct/-5.9pct，同环比均有明显下降，主要来源于隔膜价格持续下降。2023年公司隔膜业务营收100.8亿元同比下降5.22%，占总营收比例83.7%，2024Q1营收同环比持续下降，主业盈利承压，原因是隔膜市场竞争加剧。 图5.24Q1毛利率、净利率同环比持续下降 2024Q1期间费用率15.0%，同环比-1.5pct/+4.7pct，环比上升主要归因于管理费用增加和营业收入大幅下降所致。从绝对金额上看，2023年公司研发费用同比+0.44%，公司提前增大研发投入促进技术产品进步，2023年维持7亿元研发投入。 2024Q1财务费用同比-55.3%，主要系利率下降利息支出减少，汇兑损益增加所致，管理费用同比+35.8%，主要系业务规模扩大。 图6.分季度期间费用率 图7.分季度研发费用及增速 1.2资产负债表分析 在建工程增速放缓，新增产能建设逐步投产。2023年公司在建工程62.1亿元，同比+73.2%，在23Q2达到顶峰，受国内供需结构发生变化，价格段下行压力影响，产能建设增速减缓，新建产线逐步投产，产能充裕，截至23年底，公司隔膜产能93.84亿平方米，产能利用率达83.22%。国内隔膜市场产能过剩，价格端下行压力过大，公司预计进一步拓宽海外客户市场需求，拟投资2.76亿元于美国锂电池隔膜项目。公司大幅调整资本性开支规模，24Q1资本性开支7亿元，同环比-67.8%/-74.1%。 图8.固定资产及环比增速（亿元） 图9.分季度资本性支出（亿元） 图10.分季度在建工程与合同负债（亿元） 受下游去库存周期影响，存货环比持续增加。2024Q1存货34亿元，环比上升12.8%，2023Q3起公司存货持续增加，2023年隔膜锂电隔膜库存量19.69亿平方米，同比增幅较大，主要下游企业去库存周期以及公司备货影响，导致存货利用率和周转效率下降。2024Q1隔膜销售淡季后，去库存周期结束，公司积极拓展海外市场，预期未来出货情况能明显提升。24Q1资产减值损失0.1亿元，环比-96%，大幅下降，主要系前期存货价格下降计提存货减值大幅增加所致，目前影响减弱。 图11.存货及周转天数 图12.资产减值损失 1.3现金流量表分析 2023年公司经营活动产生的现金流净额为26.67亿元，同比+429.7%，主要系销售商品回款增加，公司主动采取降低价格策略，提升市场占有率，隔膜产品的产能与出货量水平均居行业首位。2024Q1公司经营活动净现金流为4.6亿元，同比-37.22%，原因在于材料端支付供应商货款导致净流出增加，环比实现现金流净流入。 2023年公司投资活动产生的现金流净额为-79.9亿元，同比+40.5%，主要系公司规模扩大，新产线投入增多所致。随着产线安装逐步完成投产，投资活动净现金流大幅缩减，2024Q1投资活动净现金流为-6.3亿元，同比-69.4%。公司2024Q1筹资活动产生的现金流量净额为5.2亿元，同比实现净流入，环比-74.2%，主要系前期集中偿还借款，本期到期债务减少。 表1.单季度公司现金流量表（亿元）项目2024Q1经营活动流入34 2技术研发提升竞争优势，加快布局海外市场 低价策略国内份额进一步提升。2023年公司隔膜产品销售量62亿平方米，产量为71亿平方米，同比小幅上升，公司通过主动降价提升市场占有率，国内锂电隔膜市场份额达到32%。2023年公司仍保持行业龙头地位，隔膜产品的产能与出货量水平持续位居行业首位。 图13.2023年中国锂电隔膜市占率 技术研发提升竞争优势，加速海外布局。海外隔膜市场增速较快，公司布局有匈牙利生产基地，2023年已建设完成开机，预计年内投产并满足欧洲地区客户需求； 美国隔膜建设项目持续推进，总投资额约为2.76亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米锂电池涂布隔膜产线，全球隔膜产能进一步扩大。公司注重以创新驱动发展，自主研发新一代超高强度高孔隙率基膜布局锂电池快充市场，满足性能需求；与卫蓝、天目投资合作半固态电解质涂层隔膜及高端产品研发，一期工厂已建设完成，2条高性能涂布膜进入试生产环节。 3风险提示 政策变化风险。近年来，各国密集出台支持新能源汽车行业发展的产业政策。受益于政策支持，新能源汽车行业产值快速上升，带动上游锂电池产业的快速发展。 未来若碳排放、可再生能源应用等相关产业政策发生重大不利变化，则可能对整个新能源汽车产业链的发展造成不利影响，进而对上游锂电池隔膜行业以及公司经营业绩造成不利影响。 市场竞争加剧的风险。新能源汽车行业的高速增长带动了上游锂离子电池隔膜行业的快速发展，锂离子电池隔膜行业较高的毛利率水平吸引了许多国内企业进入本行业，大量资金投入导致产能迅速增加，当前国内锂离子电池隔膜行业竞争日益激烈。如果公司不能准确把握行业发展的规律，持续技术创新、改善经营管理以提升产品质量、降低生产成本，则日益激烈竞争的市场将对公司业绩产生不利影响。 主要原材料价格波动的风险。公司主要原材料价格均存在一定程度的波动，尤其是聚丙烯、聚乙烯等原材料价格受到国际原油价格大幅波动的影响。如果主要原材料价格因宏观经济波动、上下游行业供需情况等因素影响而出现大幅波动，仍然可能在一定程度上影响公司毛利率水平，对公司业绩造成不利影响。 技术进步和产品替代风险。锂离子电池主要运用于手机、电脑、新能源汽车及储能电站等行业，经过多年的发展，锂离子电池已经在体积比能量、质量比能量、质量比功率、循环寿命和充放电效率等方面优于镍镉电池、镍氢电池、铅酸电池等传统二次电池，成为各国政府优先支持和重点发展的新能源产业。虽然现在的电子产品和纯动力汽车电池的主流选择是锂离子电池，其他新兴电池如全固态电池等技术尚不成熟，距离商业化还有相当长的一段时间，但如果未来全固态电池等新兴电池突破技术瓶颈、实现量产并完成商业化进程，则市场对于锂离子电池的需求将受到影响，处于产业链中的锂离子电池隔膜也会受到不利影响。