2023年利润承压，2024Q1毛利率恢复正常水平

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月30日 证 券研究报告•23年年报&24年 一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 17.94元 埃 斯 顿（002747） 机 械设备 目标价： ——元（6个月） 2023年利润承压，2024Q1毛利率恢复正常水平 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：邰桂龙 执业证号：S1250521050002 电话：021-58351893 邮箱：tgl@swsc.com.cn 分析师：周鑫雨 执业证号：S1250523070008 电话：021-58351893 邮箱：zxyu@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.70 流通A股(亿股) 7.87 52周内股价区间(元) 11.58-28.56 总市值(亿元) 155.99 总资产(亿元) 100.75 每股净资产(元) 3.10 相关研究 [Table_Report] 1. 埃斯顿（002747）：Q3业绩增速放缓，盈利能力稳定 (2023-11-02) 2. 埃斯顿（002747）：业绩高增长符合预期，盈利能力稳定 (2023-09-01) [Table_Summary]  事件：1）公司发布2023年年报，2023年实现营业收入46.52亿元，同比增长19.87%；实现归母净利润1.35亿元，同比下降18.80%。2023Q4实现营业收入14.26亿元，同比增长6.56%；实现归母净利润-0.05亿元，同比下降111.35%。2）公司发布2024年一季报，2024Q1营业收入10.03亿元，同比增长1.73%；归母净利润0.07亿元，同比下降84.83%。  工业机器人销售增长率达40%，自动化部件稳健增长。根据MIR睿统计，2023年工业机器人市场销量约为28.3万台，同比增长0.4%。2023年公司工业机器人及智能制造业务收入36.12亿元，同比增长26.50%，其中工业机器人销售增长率达40%，远高于行业增长，2023 年公司位列中国工业机器人市场出货量排名第二，国产品牌出货量第一，市场份额进一步提升。2023年自动化核心部件业务收入10.4亿元，同比增长1.42%。  2023Q4毛利率有所下滑，2024Q1恢复至32%以上。1）2023年公司整体毛利率31.93%，同比下降1.92pp，其中工业机器人及智能制造业务毛利率为 31.28%，同比下降2.09pp，主要是因为行业市场竞争加剧；自动化核心部件业务毛利率34.19%，同比下降0.99pp。2023Q4毛利率29.25%，同比下降5.52pp，环比下降3.94pp，2024Q1毛利率32.62%，同比下降0.95pp，环比提升3.37%，恢复到正常水平。2）2023年期间费用率29.44%，同比提升1.70pp，其中销售/管理/研发/财务费 用率 分别 为8.66%/9.57%/8.35%/2.86%， 分别 同 比+0.86pp/-0.31pp/+0.42pp/+0.72pp。3）2023年公司净利率2.85%，同比下降1.86pp。2023Q4净利润率为-0.87%，同比下降4.95pp，2024Q1净利率0.86%，同比下降3.61pp，主要是费用率提升2.31pp。  盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.93、2.77、3.48亿元，对应PE分别为81、56、45X，未来三年归母净利润保持37%的复合增长率，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；管理变革不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4651.95 5491.00 6537.53 7611.06 增长率 19.87% 18.04% 19.06% 16.42% 归属母公司净利润（百万元） 135.04 193.19 277.18 347.51 增长率 -18.80% 43.06% 43.48% 25.37% 每股收益EPS（元） 0.16 0.22 0.32 0.40 净资产收益率ROE 4.70% 6.98% 9.09% 10.33% PE 116 81 56 45 PB 5.78 5.62 5.17 4.72 数据来源：Wind，西南证券 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%23-0423-0723-1024-0124-04埃斯顿 沪深300 埃 斯顿（002747）23年年报&24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 工业机器人及智能制造系统：公司为国产工业机器人龙头，在机器换人的大背景下，下游锂电、光伏、焊接、包装、3C等领域对工业机器人需求不断增长，国产替代持续推进，预计2024-2026年工业机器人及智能制造系统订单增速分别为21.8%、22.5%、18.9%，公司持续推进核心零部件的国产替代以及精密管理降本增效工作，预计2024-2026年毛利率分别为32.5%、33.0%、33.0%。 自动化核心部件及运动控制系统：下游行业需求稳定增长，预计2024-2026年自动化核心部件及运动控制系统订单增速分别为5%、5%、5%，毛利率分别为34.5%、34.5%、34.5%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入及毛利率预测 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 收入 4,651.95 5491.00 6537.53 7611.06 增速 19.9% 18.0% 19.1% 16.4% 毛利率 31.9% 32.9% 33.3% 33.2% 工业机器人 及智能制造系统 收入 3,611.93 4398.99 5390.92 6407.11 增速 26.5% 21.8% 22.5% 18.9% 毛利率 31.3% 32.5% 33.0% 33.0% 自动化核心部件 及运动控制系统 收入 1,040.01 1092.01 1146.61 1203.94 增速 1.4% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 34.2% 34.5% 34.5% 34.5% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取绿的谐波、机器人作为可比公司，绿的谐波为国产谐波减速器龙头，机器人为工业机器人领域的领军企业，可比公司2024-2026年平均PE分别为104、71、61X。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.93、2.77、3.48亿元，对应PE分别为81、56、45X，未来三年归母净利润保持37%的复合增长率，维持“持有”评级。 表2：可比公司估值（截至2024年4月30日） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 24A 24E 25E 26E 24A 24E 25E 26E 688017.SH 绿的谐波 118.21 0.50 0.87 1.28 1.35 236.80 136.58 92.08 87.54 300024.SZ 机器人 11.37 0.03 0.16 0.23 0.33 363.26 71.96 49.65 34.42 可比公司平均值 343.25 104.27 70.86 60.98 数据来源：Wind，西南证券整理 埃 斯顿（002747）23年年报&24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4651.95 5491.00 6537.53 7611.06 净利润 132.70 203.19 287.18 357.51 营业成本 3166.51 3684.58 4362.95 5081.35 折旧与摊销 136.40 169.40 169.40 169.40 营业税金及附加 24.65 27.45 32.69 38.06 财务费用 133.08 174.77 172.39 176.78 销售费用 402.79 439.28 523.00 608.88 资产减值损失 -18.80 0.00 0.00 0.00 管理费用 445.18 960.92 1137.53 1309.10 经营营运资本变动 -64.35 201.29 -150.42 -257.79 财务费用 133.08 174.77 172.39 176.78 其他 -289.15 37.67 -7.76 10.71 资产减值损失 -18.80 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 29.88 786.32 470.78 456.61 投资收益 8.84 0.00 0.00 0.00 资本支出 -438.81 -150.00 -100.00 -80.00 公允价值变动损益 32.38 0.00 0.00 0.00 其他 -239.37 435.82 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -678.18 285.82 -100.00 -80.00 营业利润 148.55 203.99 308.97 396.89 短期借款 699.73 -569.29 -55.10 -37.04 其他非经营损益 18.06 50.00 50.00 50.00 长期借款 -0.11 0.00 0.00 0.00 利润总额 166.61 253.99 358.97 446.89 股权融资 -222.98 0.00 0.00 0.00 所得税 33.91 50.80 71.79 89.38 支付股利 -26.01 -27.01 -38.64 -55.44 净利润 132.70 203.19 287.18 357.51 其他 744.31 -1154.14 -172.39 -176.78 少数股东损益 -2.34 10.00 10.00 10.00 筹 资活动现金流净额 1194.94 -1750.44 -266.13 -269.26 归属母公司股东净利润 135.04 193.19 277.18 347.51 现金流量净额 527.93 -678.29 104.65 107.35 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1227.39 549.10 653.75 761.11 成长能力 应收和预付款项 1738.99 2118.30 2495.03 2915.03 销售收入增长率 19.87% 18.04% 19.06% 16.42% 存货 1340.22 1600.92 1879.32 2195.11 营业利润增长率 -39.33% 37.32% 51.47% 28.45% 其他流动资产 1386.13 80.51 98.88 113.94 净利润增长率 -27.43% 53.12% 41.34% 24.49% 长期股权投资 85.32 85.3