23年稳健增长，分红比例提升

投资要点 事件：公司2023年实现收入832.7亿元，同比+12.6%，归母净利润302.1亿元，同比+13.2%；其中23单Q4实现收入207.4亿元，同比+14.0%，归母净利润73.8亿元，同比+10.1%。此外，公司拟每10股派发现金红利46.7元（含税），股利支付率60%。24Q1实现收入348.3亿元，同比+11.9%，归母净利润140.5亿元，同比+12.0%，24Q1收入和利润符合市场预期。 23年圆满完成增长目标，24Q1顺利实现开门红。1、分产品，23年五粮液产品实现收入628.0亿元，同比+13.5%，销量/吨价分别+18.0%/-3.8%，其中八代普五稳健放量，1618和低度在扫码红包拉动下增长较快。系列酒实现收入136.4亿元，同比+11.6%，系列酒销量/吨价分别增长+27.6%/-12.6%。2、分渠道，23年经销、直销分别实现收入459.9亿元（+13.6%）、304.6亿元（+12.5%），公司积极打造团购和线上渠道，不断优化渠道结构；此外，23年五粮液品牌新增81家经销商至2570家，五粮浓香新增159家经销商至814家。3、得益于消费场景恢复和春节返乡人数增加，春节期间宴席和礼赠市场表现热烈，普五需求旺盛，动销在千元价位中表现最优，助力公司顺利实现开门红。 盈利能力保持稳定，现金流略有承压。1、23年公司毛利率提升0.4个百分点至75.8%；整体费用率下降0.2个百分点至10.8%，其中销售费用率上升0.1个百分点，管理费用率下降0.2个百分点，全年净利率37.9%，环比22年基本持平，盈利能力保持稳定。2、24Q1毛利率同比持平，销售费用率同比提高0.8个百分点，管理费用率下降0.5个百分点，24Q1净利率42.0%，同比基本持平。3、24Q1销售现金收现217.7亿元，同比-24.0%；经营现金流净额5.2亿元，同比-94.6%，主要系公司多措并举支持经销商，收取的银行承兑汇票较多，以及到期收现额度较低综合影响；截至24Q1末合同负债50.5亿元，同比-8.8%。 24年延续双位数增长目标，以价为先稳健发展1、2023年在外部需求疲软，市场竞争加剧的背景下，公司收入同比+12.6%，超额达成年初制定的双位数增长目标，彰显出较强的增长韧性。2、24年公司量价策略清晰，主动给传统经销商减量20%左右，坚决控货和查处窜货，推动价格上行并恢复渠道信心，当前批价保持在940元左右，库存保持在合理偏低水平。3、2024年公司制定了总营收两位数的增长目标，得益于开门红奠基、1618及低度放量、五粮浓香加速增长等，全年双位数增长目标达成度高。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为8.94元、10.05元、11.42元，对应动态PE分别为17倍、15倍、13倍。公司是千元价位绝对龙头，稳健增长确定性高，分红比例提升后配置价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）高端五粮液是千元价位第一品牌，持续受益于经济发展和居民收入提升；预计2024-2026年五粮液产品销量增速分别为10.0%、8.0%、8.0%，吨单价分别提升2.0%、4.0%、4.0%，吨成本分别提升2.0%、2.0%、2.0%； 2）五粮浓香产品卡位次高端及大众价位，持续深入推进消费者培育；预计2024-2026年销量增速分别为10.0%、8.0%、6.0%，吨单价分别提升5.0%、4.0%、3.0%，吨成本分别提升1.0%、1.0%、1.0%； 3）白酒行业处在挤压式增长阶段，市场竞争有所加剧，预计2024-2026年销售费用率分别为9.3%、9.3%、9.3%；此外，伴随着公司收入扩大，规模效应越发明显，管理费用率或将稳步下降，预计2024-2026年管理费用率分别为3.9%、3.8%、3.7%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率