水电稳定&火电弹性持续，风光放量加速

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月30日 证券研究报告•2023年年报点评 买入 （维持） 当前价： 16.03元 国投电力（600886） 公用事业 目标价： ——元（6个月） 水电稳定&火电弹性持续，风光放量加速 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 74.54 流通A股(亿股) 69.66 52周内股价区间(元) 11.63-16.03 总市值(亿元) 1,194.91 总资产(亿元) 2,818.44 每股净资产(元) 7.43 相关研究 [Table_Report] 1. 国投电力（600886）：水电量减价增，风光装机持续扩张 (2023-10-31) 2. 国投电力（600886）：来水偏枯&火电修复，风光放量未来可期 (2023-09-01) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收567亿元，同比增加12.3%；实现归母净利润67.1亿元，同比增加64.3%；2024Q1公司实现营收141亿元，同比增长6.4%，实现归母净利润20.4亿元，同比增长26.1%。  火电：发电高增14.9%，参股公司业绩修复。2023年公司火电业务营收229亿元，同比增加13.1%，其中上网电量达544.6亿千瓦时，同比增加15.3%，火电平均上网电价为0.472元/千瓦时（不包括外购电量），同比下滑1.9%。火电发电高增主要系23年内来水不佳，火电利用小时同比增加634小时，同期市场煤价持续下行，带动火电业绩释放。控参股公司方面，受益于煤价下行和发电量上升，火电公司业绩扭亏为盈，其中国投津能、国投钦州净利润同比分别增长12.9、11.2亿元。24Q1公司火电上网电量达142亿千瓦时，同比增长17.9%，平均上网电价0.463元/千瓦时，同比下降1.9%，新增国投钦州三期火电（2*660MW）1、2号机组已分别于23年12月和24年4月投产，考虑到市场煤价仍处于低位企稳运行，公司火电业绩有望持续。  水电：来水不佳，电价抬升带动营收增长。2023年公司水电业务实现营收256亿元，同比增长7.6%，其中上网电量达936亿千瓦时，同比下滑5.1%，水电平均上网电价为0.300元/千瓦时，同比增长10.3%，水电发电下降主要系23年雅砻江来水较差，电价端锦官送苏电源组电价因江苏省市场化交易电价上浮同步上涨，平滑了发电量下滑影响。24Q1公司水电上网电量达213亿千瓦时，同比下滑8.4%，平均上网电价为0.318元/千瓦时，同比增长4.3%。  新机组投产放量加速，电价略有承压。2023年公司风电/光伏实现营收28.8/16.8亿元，分别同比增加22.3%/32.5%，2023年分别新增装机23.3/220万千瓦，上网电量分别为64.6/29.2亿千瓦时，分别同比增加31.8%/60.4%，随着新能源平价上网和市场化竞争影响，新能源入市电价承压，24Q1风电/光伏平均上网电价分别为0.492/0.551元/千瓦时，分别同比增长1.0%/下降33.2%。  盈利预测与投资建议。预计公司24-26年归母净利润分别为79.1/89.3/96.8亿元，对应EPS分别为1.06/1.20/1.30元，维持“买入”评级。  风险提示：来水不及预期风险、煤价上涨风险、新能源投产不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 56711.86 64629.26 69936.17 74188.46 增长率 12.32% 13.96% 8.21% 6.08% 归属母公司净利润（百万元） 6704.94 7909.15 8932.86 9678.83 增长率 64.36% 17.96% 12.94% 8.35% 每股收益EPS（元） 0.90 1.06 1.20 1.30 净资产收益率ROE 11.91% 12.32% 12.60% 12.41% PE 17.8 15.1 13.4 12.3 PB 1.17 1.06 0.96 0.87 数据来源：Wind，西南证券 -21%-10%2%13%25%36%23/423/623/823/1023/1224/224/4国投电力 沪深300 国投电力（600886）2023年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 公司主营发电业务，我们结合公司过往运营数据和十四五发展规划，对公司营业收入作如下关键假设： 假设1：水电方面，公司水电在建项目大多于“十五五”和“十六五”期间投产，根据公司的十四五规划以及现有在建项目的进展，假设2024-2026年公司水电装机均为21.3GW，无新增投产，平均上网电价分别为0.280/0.290/0.295元/千瓦时； 假设2：火电方面，公司在建钦州三期燃煤发电项目（1号机组已于23年12月投产）和华夏三期火电项目，假设2024-2026年公司火电装机分别达13.2/13.8/13.8GW，平均上网电价维持在0.472元/千瓦时； 假设3：风光方面，根据公司十四五规划，2025年公司控股装机达50GW，清洁能源装机占比约72%，预计2024-2026年公司风光未来将新增约8.5GW ，假设公司2024-2026年年均新增风光装机2.8GW。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年收入成本如下表： 表1：营业收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 电力 收入 53263 60491 64970 68229 增速 11.3% 13.6% 7.4% 5.0% 毛利率 38.5% 38.0% 38.5% 39.0% 其他主营业务 收入 3449 4138 4966 5959 增速 53.6% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 22.1% 10.0% 10.0% 10.0% 合计 收入 56712 64629 69936 74188 增速 12.3% 14.0% 8.2% 6.1% 毛利率 36.1% 36.2% 36.5% 36.7% 数据来源：Wind，西南证券 国投电力（600886）2023年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 56711.86 64629.26 69936.17 74188.46 净利润 12160.26 13875.71 15671.69 16980.40 营业成本 36249.55 41228.85 44426.03 46983.10 折旧与摊销 9860.15 10023.69 10290.97 10608.64 营业税金及附加 939.17 1070.29 1158.17 1228.59 财务费用 3975.29 4094.74 3972.89 3910.85 销售费用 46.05 50.15 55.53 58.23 资产减值损失 -249.95 -100.00 -100.00 -100.00 管理费用 1769.27 1975.62 2152.51 2278.20 经营营运资本变动 -4000.41 4397.51 1695.49 1519.92 财务费用 3975.29 4094.74 3972.89 3910.85 其他 -477.21 71.99 -390.75 -356.14 资产减值损失 -249.95 -100.00 -100.00 -100.00 经营活动现金流净额 21268.12 32363.64 31140.29 32563.68 投资收益 697.33 400.00 400.00 400.00 资本支出 -8577.54 -13000.00 -14000.00 -15000.00 公允价值变动损益 -1.47 46.48 22.25 22.42 其他 -12078.72 -53.65 -77.70 -77.59 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -20656.26 -13053.65 -14077.70 -15077.59 营业利润 14048.29 16556.09 18493.30 20051.90 短期借款 -1886.70 -4394.27 -5017.86 0.00 其他非经营损益 167.17 161.63 163.47 162.86 长期借款 7308.10 -1000.00 -1500.00 -1500.00 利润总额 14215.46 16717.72 18656.77 20214.76 股权融资 20.89 0.00 0.00 0.00 所得税 2055.20 2842.01 2985.08 3234.36 支付股利 -2049.90 -3352.47 -3954.58 -4466.43 净利润 12160.26 13875.71 15671.69 16980.40 其他 -4331.51 -5763.94 -3841.62 -3841.96 少数股东损益 5455.32 5966.55 6738.83 7301.57 筹资活动现金流净额 -939.11 -14510.68 -14314.06 -9808.39 归属母公司股东净利润 6704.94 7909.15 8932.86 9678.83 现金流量净额 -289.56 4799.31 2748.53 7677.69 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 11358.01 16157.31 18905.84 26583.53 成长能力 应收和预付款项 15244.60 12717.47 13137.09 13223.79 销售收入增长率 12.32% 13.96% 8.21% 6.08% 存货 1296.50 1538.50 1639.10 1740.24 营业利润增长率 49.27% 17.85% 11.70% 8.43% 其他流动资产 874.01 901.37 915.68 989.65 净利润增长率 58.34% 14.11% 12.94% 8.35% 长期股权投资 10141.58 10141.58 10141.58 10141.58 EBITDA 增长率 17.71% 10.01% 6.79% 5.54% 投资性房地产 107.78 110.34 109.49 109.77 获利能力 固定资产和在建工程 214868.04 218262.38 222389.43 227198.82 毛利率 36.