工业金属供需格局及展望

证券研究报告|2024年5月6日 工业金属供需格局及展望 行业研究·行业专题有色金属 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：刘孟峦 010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：焦方冉 021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 供给受限，供给决定价格方向 “公司分析的起点不是对最终需求的预测，而应该是供给侧。我们的目标是要在资本周期开始好转时在萧条的行业中找到投资机会，以及在那些具有较好和稳定的供给侧基本面的行业中找到投资机会。”——摘自《资本回报》 铜：资本开支长期不足导致长期缺乏大的找探矿成果，矿山老化、品位下滑明显。现在运行的大型铜矿山，大部分是2010年之前发现的，而铜矿产量的增长主要依靠确定 性比较高的大型矿山。铜矿的开发周期长，如果要弥补长期缺口，需要现在的铜价维持相对偏高的位置，激励矿山增加资本开支弥补远期缺口。 锌：有资源属性的品种，与铜类似，而静态开采年限比铜更低，供给增量多数时间低于预期，近些年鲜少看到大型矿企投资开发大型锌矿山项目。 铝：地壳中含量最高的金属元素，资源限制很小，供给瓶颈在电解铝环节，2017年中国供给侧结构性改革使得电解铝产能从无序扩张到有序可控，国家设置4500万吨产能天花板，电解铝产能无序扩张的势头得到控制，供需格局改变，对原料端的议价能力增强,盈利能力大幅改善。 图：全球铜矿产量在2026年前后见顶回落 资料来源：WoodMackenzie、国信证券经济研究所整理 图：中国电解铝产量见顶后，全球供给即见顶（万吨） 全球除亚洲 亚洲除中国 中国 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 需求动能转换，需求决定价格弹性 全球需求增长动能在转换：过去我们形成了“全球需求看中国，中国需求看房地产”的思维定式，而本轮驱动因素发生了根本变化，推动全球金属需求边际变 化的不是中国房地产，而是以美国为主的制造业重构，和以印度为代表的新兴经济体工业化。 全球产业链转移：近两年全球产业链转移开始，首先是越南，其次是东南亚其它国家，包括泰国、马来西亚、印度等，同时墨西哥、沙特都在进行工厂和基础设施建设。产业链转移本来并不能带动全球的经济增长，相反是给普通制造业带来了内卷，但是可以创造原料端需求。 目前中国的大宗商品需求在全球占比在50-55%之间，随着中国经济的高质量发展，未来需求占比将会下降，东南亚地区占比将会逐渐提升。 图：亚洲其他地区铜需求占比将提升 中国铜需求占比 亚洲（除中国&日本）铜需求占比 60% 图：全球铜需求（按功能分类） ElectricalconductivityHeattransferAesthetics/malleableSignaltransfer 60 50%50 40%40 milliontonnes 30%30 20%20 10%10 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 2041 2042 2043 2044 2045 2046 2047 2048 2049 2050 0 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 资料来源：WoodMackenzie、国信证券经济研究所整理资料来源：WoodMackenzie、国信证券经济研究所整理 全球库存整体处于低位 图：全球铜显性库存（万吨） 180 160 图：国内铜库存季节图（万吨） 80 70 140 120 100 80 60 40 20 2020 60 2021 50 2022 40 302023 202024 10 0 0 12/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/0224/02 01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0101/ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图：国内锌库存（万吨） 60 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图：国内电解铝库存（万吨） 250 50 200 40 150 30 100 20 50 10 0 12/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/123/124/1 0 14/815/816/817/818/819/820/821/822/823/8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 铜 资源稀缺性推升铜价长周期上行 当前全球铜矿山处于2021年以来的扩张周期，持续到2025年。增量项目主要有Quellaveco、QB2、TFM混合矿项目、KFM、OyuTolgoi、Kamoa三期、巨龙二期、Udokan等。这些项目大多在上一轮价格高峰期，即2018年前后建设，有价格驱动的因素；也有矿企逆周期扩张的项目，如卡莫阿、TFM项目，均为中资企业借助2015年大宗商品熊市底部逆周期并购的项目，拿到项目后快速开发，在近几年逐渐放量。 回顾过去30多年的三轮扩张周期，此轮扩张可能幅度最小。虽然机构普遍预测2024年全球铜矿增速偏高，但受制于长期资本开支不足等因素，这几年铜矿产量显著低于预测值。当前有色金属价格高于上一轮周期高峰（2011年前后），但有色金属矿山勘探开支远不及10年前。尤其在2023年11月巴拿马铜矿停产后，以及英美资源下调产量指引，市场对2024年全球铜矿增量从80万吨，下调到40万吨附近，增速1.9%，供需平衡表也由之前的过剩0.5%-1%转变为短缺1.5%。 图：全球铜矿产量增速图：这几年铜矿产量往往不及预期（万吨） 2700 2020年中2021年中2022年中2023年Q32024年Q1 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 2021年2022年2023年2024年2025年 资料来源：WoodMackenzie，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 铜矿现货加工费低至4美元/吨，据此测算冶炼厂普遍严重亏损 •巴拿马铜矿停产后续影响持续，铜矿供应出现短缺。4月底上海有色网报的铜精矿现货TC指数已经跌至4.2美元/吨。自去年10月份现货TC从90美元/吨跌至目前10美元/吨以下，是近年来罕见的大跌，反映出产业链较大的供需矛盾，是非常明确的铜精矿短缺信号。 •冶炼厂亏损。在当前加工费水平下，我们简单换算人民币加工费收入，5美元×（1/25%+0.1*22.04）×汇率=220元/吨铜。冶炼厂普遍的冶炼成本在1500-2500元/吨。现在硫酸价格低迷，副产品收益不好，按照现货加工费估算，冶炼厂全部处于亏损状态。但一般冶炼厂长单比例比较高，长单加工费还是80美元/吨的水平，现货TC大跌对冶炼利润短期影响有限。 表：国内2大铜冶炼企业铜精矿采购长单比例 江西铜业 铜陵有色 产能（万吨） 200 170 2022产量（万吨） 183.94 162.9 铜精矿长单占 比 国外采购比例约为86%国内采购比例为14%。国内采购中长单约占90%，其余为零单采购国外采购中长单约占95%，其余为零单采购 国外采购比例约为90%、国内采购比例约为10%。国内采购中长单约占95%，其余为零单采购；国外采购中长单约占75%，其余为零单采购。 资料来源：集团公司公告、国信证券经济研究所整理 图：铜精矿加工费对铜价的指向意义图：铜精矿现货加工费（美元/吨） 现货TC 沪铜主力收盘价（右） 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理 铜具有良好的延展性、导电性和导热性，可加工成各类杆、管、板带和箔，广泛应用于电力、建筑、汽车、家电和机械等领域。铜产业链从上游到下游大致分为采选、冶炼、 加工和终端需求。原矿经过开采和选矿成为铜精矿，铜精矿冶炼成为金属铜，铜冶炼分为火法和湿法两种，火法冶炼是主要的炼铜工艺，全球火法铜产量占总产量85%。 全球铜矿资源比较丰富，美国地质调查局（USGS）数据显示，全球铜储量（经济可采储量）8.7亿吨，资源储量达56亿吨，近10年以来全球铜可采年限始终维持在40年左右。另外铜资源储量较为集中，尤其是环太平洋成矿域（重点为南美安第斯成矿带），其中南美的智利、秘鲁储量分别为2亿吨、0.87亿吨，分别占全球储量23%、10%。 从铜精矿产量来看，2023年智利生产铜精矿528万吨居全球首位，占比23.8%，秘鲁生产铜精矿271万吨居全球第二位。从趋势来看，刚果（金）是近10年来产量增速最快的国家，2023年产量265万吨，占比12%。智利、秘鲁的铜产量早已趋于稳定，但由于基数大，仍然是影响全球铜精矿产量的主要变量之一。如下图所示，南美洲每年铜矿山勘探开支仍占全球最大比例。 图：全球铜资源储量 25% 23% 2% 2% 3% 3% 10% 3% 10% 6% 6% 7% 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 智利秘鲁 澳大利亚俄罗斯墨西哥美国 印尼中国 哈萨克斯坦刚果金 赞比亚其他 表：全球前10大铜矿公司 公司2023年铜产量（万吨）占全球比例（%） BHPGroup137.36.1 Codelco142.46.3 Glencore97.24.3 Freeport-McMoRan129.95.8 ZijinMining78.53.5 SouthernCopper96.24.3 RioTinto59.22.6 FirstQuantumMinerals66.83.0 KGHMPolskaMiedz52.22.3 AngloAmericanplc57.72.6 资料来源：WoodMackenzie、国信证券经济研究所整理 图：全球铜矿山勘探开支（分地区） 亚太/东南亚, 6% 拉丁美洲, 42% 澳大利亚,14% 加拿大,9% 美国,15% 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 •铜价底部和运行重心上移是趋势：1999-2002年熊市的底部区间是1300-1400美元/吨，2008年金融危机铜价底部是2700美元/吨，2015年全球大宗商品熊市底部是4300美元/吨， 2020年3月新冠疫情扩散引起恐慌时的铜价底部是4700美元/吨。 •与铝对比，凸显铜的资源稀缺性。铝是资源瓶颈极小的大宗商品，铜的静态可采年限在40年左右，铝在100年以上。铜矿占金属铜的价值量在90%附近，铝土矿占金属铝的价值量在10%附近。铜的价值量主要在矿端，铝的价值量主要体现在冶炼端，因此铜是资源属性的商品，铝是能源属性的商品。 •在本世纪初的几年，铜和铝的价格非常接近甚至一度等同，但近些年来铜铝比价基本在3倍以上。随着全球铜矿山品位下滑，成本曲线整体上移，反映的是铜矿资源的稀缺性逐渐 显现，价格底部在逐渐抬升。 图：铜和铝的价格变动（美元/吨） 图：全球铜矿山品位下滑 12,000 10,0