首次覆盖报告：万亿汽后市场格局初变，线上+线下连锁巨头冉冉升起

万亿汽后市场格局初变，线上+线下连锁巨头冉冉升起 途虎（9690.HK）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们预计公司2024-26年营业收入分别为159.1/185.8/211.9亿元，预计公司2024-26年归母净利润为8.0/14.8/23.2亿元。公司当前价对应PE为18.8/10.1/6.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】我们认为当前公司已经开始盈利并且现金流早在21年已经转正，其独特的互联网+商业模式已经验证走通，随着公司开店量增长，自有品牌占比提高，运营能力及效率不断提升，有望不断成长。 主要逻辑#1汽后万亿市场格局分散，线上线下一体化连锁门店卡位生态核心。根据途虎招股说明书，22年中国汽车服务市场规模超12000亿元，预计23-27年CAGR达9%；根据罗兰贝格，21年中国独立后市场门店中连锁店仅占4%。根据德勤，美国独立后市场渠道占比近6成，而中国该比例约35%，22年我国汽车平均车龄6.2年，到了切换更具性价比的独立后市场的临界点。我们认为，类似途虎这样强掌控门店、整合供应链、掌握消费者数据的线上线下一体化大型连锁门店，将拥有较大的行业影响力。 分析师 齐天翔S080052404000313811763750qitianxiang@research.xbmail.com.cn 主要逻辑#2伴随专供及自有品牌供货比例上升，公司毛利率有望不断提升。根据招股说明书，公司预期公司专供及自有品牌的收入占比将不断提升，将促进毛利率不断提升。美国可比公司AUTOZONE/O’REILLY/Genuine Parts 23年 毛 利 率 分 别 高 达52.0%/51.3%/35.9%。 庄恬心18742512576zhuangtianxin@research.xbmail.com.cn 相关研究 主要逻辑#3美国可比公司市值超千亿元，中长期看好途虎成长为汽配巨头。对标美股，可比公司AUTOZONE/O’REILLY/GenuineParts均为20-30年维度的长牛股，当前市值为517/644/226亿美元（截至2024/4/21）。我们认为中美均具备面积广阔、汽车和零部件品牌繁多的特点，伴随中国后市场趋于成熟，途虎有望成长为类似可比公司的汽后连锁巨头。 风险提示：汽车服务市场高度分散且竞争激烈；加盟商或合作门店运营商流失风险；新能源业务拓展风险；监管风险；汽车技术进步的风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................5途虎养车核心指标概览.............................................................................................................7一、如何理解途虎的生意？开店模型&用户模型.....................................................................81.1商业模式：线上线下结合的养护维修服务商，由B2C拓展B2B.................................81.2开店模型：门店数/单店收入为核心，开店数量稳步增长...........................................101.3用户模型：出保客户为主要客群，途虎注册用户突破1.15亿....................................13二、汽后万亿市场，线上线下一体平台卡位生态核心..........................................................152.1品类构成：轮胎和保养占比汽车养护快修市场八成....................................................152.2市场规模：中国汽车服务万亿市场，车龄提升驱动稳增长.........................................162.3渠道分类：线上线下一体化平台有望成为重要参与方...............................................172.4竞争格局：途虎为中国最大的汽车服务供应商...........................................................192.5生态推演：门店掌控是核心，全国连锁门店将拥有较大影响力.................................20三、强管控、低成本、数字化打造中国汽后领军者..............................................................223.1竞争优势1#：强门店管控、数字化运营打造标准化服务...........................................223.2竞争优势2#：多元化入口获客，用户规模遥遥领先..................................................233.3竞争优势3#：规模优势降本，专供自有品牌进一步优化盈利....................................243.4竞争优势4#：自建三级物流仓，数字化调整库存、优化运输....................................25四、盈利预测和估值.............................................................................................................264.1盈利预测.....................................................................................................................264.2估值分析及目标价......................................................................................................28五、风险提示.........................................................................................................................31六、附录................................................................................................................................32 图表目录 图1：途虎养车核心指标概览图...............................................................................................7图2：途虎通过线上+线下的方式提供养护维修服务................................................................8图3：公司大部分收入来自线上订单，少部分来自直接到店...................................................8图4：后市场常见服务类型客单价vs频次对比.....................................................................10图5：途虎养车主要产品........................................................................................................10图6：途虎拥有自营工场店、加盟工场店、合作店三种店面类型..........................................11图7：途虎来自不同类型门店/客户收入.................................................................................11图8：不同类型门店及客户毛利率.........................................................................................11图9：不同类型门店单个门店收入.........................................................................................12图10：运营6个月以上，实现盈利的自营/加盟途虎工场店占比..........................................12图11：途虎各门店单店收入测算及同比................................................................................12图12：途虎加快二线及以下城市扩张速度，截至2023年末已有工场店5909家................12图13：不同开业年限门店平均收入和毛利率（截至1Q23，毛利率对应右轴）...................13图14：途虎不同开业年限门店数量占比（截至1Q23）........................................................13图15：传统多级分销模式下汽车配件流转加价率示意图......................................................13 图16：汽车生命周期整条价值链售前-售中-售后，产业重心加速向两端转移.......................15图17：保养件和易损件消费频率高、产品标准化，维修件在后市场配件中价值占比最高....16图18：中国乘用车保有量，2018年至202