2023年报&2024一季报点评：渠道调整静待花开，分红回购亮眼

维持增持评级。考虑渠道调整及一次性收益影响，上调24年EPS至2.04元，下调25年EPS至1.94元，给予26年EPS 2.16元，参考可比公司估值给予24年17X PE，维持目标价35元。 (1.92元) (2.23元) 2023年以量增为主，成本下行释放盈利。2023年实现总营收1261.8亿元、同比+2.44%，扣非净利100.3亿元、同比+16.78%；23Q4总营收-1.82%，扣非净利+56.49%。23年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别增长0.7%/5.1%/11.7%/60.7%，以量驱动为主。全年毛利率32.80%、+0.29pct主要受益于奶价下行，费效提升推动销售和管理费率同比分别-0.71pct、-0.25pct，扣非净利率7.95%、同比+0.98pct。 24Q1收入低于预期主因渠道调整。24Q1总营收325.8亿元、同比-2.58%，扣非净利37.3亿元、同比+7.97%，收入低于预期主因液体乳收入下滑6.8%，春节后公司依据市场表现主动进行渠道调整，控制出货节奏消化渠道库存，液奶受影响较大；利润符合预期，其中归母净利与扣非净利差额近22亿元主因24年1月全资子公司转让所持矿业公司昌吉盛新95%股权，交易对价26.47亿元增厚投资收益。 24年计划实现总营收1300亿元、利润总额147亿元。收入端，液奶渠道梳理初见成效，预计增速将逐步修复；婴配粉行业压力有所缓解，成人粉业务持续增长；冷饮持续受益集中化；奶酪发力B端带动增长。利润端，产品结构优化和效率提升将推动盈利能力进一步增强。 风险提示：行业景气波动、竞争加剧。 表1：可比公司盈利预测表（A股更新至2024年4月30日，港股更新至5月2日）