收入规模仍然承压，B端延续恢复态势

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 收入规模仍然承压，B端延续恢复态势 [Table_Title2] 妙可蓝多(600882) [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 600882 上次评级： 增持 52 周最高价/最低价（元)： 26.21/12.43 目标价格（元）： 总市值(亿元) 70.61 最新收盘价（元）： 13.75 自由流通市值(亿元) 70.41 自由流通股数(百万) 512.05 [Table_Summary] 事件概述 24Q1营业收入9.50亿元，同比-7.14%；归母净利润0.41亿元，同比+70.63%；扣非归母净利润0.31亿元，同比+426.34%。公司收入规模仍然承压，利润符合市场预期。 分析判断: ► 预计B端延续恢复态势 分产品，24Q1奶酪/贸易/液态奶营业收入分别为7.85/0.82/0.81亿元，同比-3.28%/-35.80%/-0.38%。奶酪下滑幅度明显缩窄，我们判断主要为西式餐饮接受度提高带来的B端恢复；奶酪棒、奶酪片和马苏里拉奶酪是驱动收入相对稳定和业绩增长的主要来源，C端仍然承压。分地区，北区/中区/南区营业收入分别为3.74/3.87/1.87亿元，同比-15.06%/+13.31%/-21.71%；北区/中区/南区经销商数量分别为2132/1441/1235个，分别净增长-70/-67/-92个。我们认为公司中区公司核心市场恢复双位数增长，预计来源于23年经销商分级管理、优化全国布局、扩大流通渠道网点覆盖等工作产生效果，期待全年的继续恢复。 ► 毛利率持平，预计产品结构下滑稳定，净利率小幅度提升 24Q1毛利率33.1%，同比+0.4pct，我们判断1）产品结构的下滑趋势逐渐回归稳定，公司有望从调整期逐渐恢复；2）公司启动国产原制奶酪专项计划，并完善供应链体系，未来有望提高原材料采购稳定性的同时减少成本受海外供应和汇率影响的波动。销售/管理费用率分别22.4%/5.4%，分别同比-1.9/-0.3pct。我们认为公司产品结构趋于稳定，大单品库存消化压力减少，广告促销费用有明显缩减，销售费用率有明显降低；管理费用率下降预计主因股权激励费用、咨询服务费等减少。净利率4.3%，同比+1.0pct。 ► 餐桌奶酪场景大单品初见成效 我们认为公司在B端餐饮工业奶酪领域取得了一定的成果，并依托领先的技术和供应链优势，为众多餐饮终端进行产品定制，预计马苏里拉奶酪和稀奶油等产品有望延续23年的增长势头。同时，公司通过跨界联合马迭尔合作推出联名款奶酪雪糕产品，与盐津铺子合作推出联名款鳕鱼奶酪肠产品，提升品牌知名度预计在24年有望获得更多的B端合作机会，期待公司奶酪产品在西餐、烘焙、茶饮咖啡、工业及中餐渠道获得越来越广泛的应用。 投资建议 维持盈利预测不变，24-26年营业收入47/53/62亿元；归母净利1.0/1.1/1.4亿元； EPS 0.20/0.22/0.28元。2024年4月30日收盘价13.75元对应P/E分别为70/61/49倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年3月、21年8月、23年8月有监管处罚事项等。 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2024年04月30日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,830 4,049 4,650 5,273 6,176 YoY（%） 7.8% -16.2% 14.8% 13.4% 17.1% 归母净利润(百万元) 138 63 101 115 145 YoY（%） -10.9% -53.9% 60.0% 13.3% 25.9% 毛利率（%） 34.2% 29.2% 28.0% 27.6% 27.6% 每股收益（元） 0.27 0.13 0.20 0.22 0.28 ROE（%） 3.1% 1.5% 2.3% 2.5% 3.1% 市盈率 50.74 109.13 69.60 61.46 48.83 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO： S1120520040004 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4,049 4,650 5,273 6,176 净利润 80 124 140 176 YoY(%) -16.2% 14.8% 13.4% 17.1% 折旧和摊销 189 182 182 185 营业成本 2,865 3,346 3,817 4,469 营运资金变动 5 65 37 88 营业税金及附加 27 23 21 25 经营活动现金流 279 365 353 443 销售费用 939 1,000 1,107 1,266 资本开支 -289 -90 -90 -40 管理费用 148 163 185 216 投资 1,593 0 0 0 财务费用 25 -20 -20 -20 投资活动现金流 1,368 -60 -60 -10 研发费用 46 42 47 56 股权募资 0 -1 0 0 资产减值损失 -7 0 0 0 债务募资 86 -250 -250 -250 投资收益 52 0 0 0 筹资活动现金流 -591 -251 -250 -250 营业利润 84 141 161 204 现金净流量 1,054 54 43 183 营业外收支 0 6 6 6 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 84 147 167 210 成长能力 所得税 4 24 27 34 营业收入增长率 -16.2% 14.8% 13.4% 17.1% 净利润 80 124 140 176 净利润增长率 -53.9% 60.0% 13.3% 25.9% 归属于母公司净利润 63 101 115 145 盈利能力 YoY(%) -53.9% 60.0% 13.3% 25.9% 毛利率 29.2% 28.0% 27.6% 27.6% 每股收益(元) 0.13 0.20 0.22 0.28 净利润率 1.6% 2.2% 2.2% 2.3% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 0.9% 1.5% 1.8% 2.3% 货币资金 2,396 2,449 2,492 2,676 净资产收益率ROE 1.5% 2.3% 2.5% 3.1% 预付款项 340 234 229 201 偿债能力 存货 533 489 422 323 流动比率 2.07 2.41 2.88 3.69 其他流动资产 440 419 399 376 速动比率 1.52 1.86 2.27 3.07 流动资产合计 3,708 3,592 3,543 3,575 现金比率 1.34 1.65 2.02 2.76 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 37.0% 33.0% 29.0% 24.7% 固定资产 1,482 1,671 1,596 1,469 经营效率 无形资产 135 133 131 129 总资产周转率 0.57 0.69 0.81 0.97 非流动资产合计 3,124 3,008 2,892 2,723 每股指标（元） 资产合计 6,833 6,600 6,435 6,298 每股收益 0.13 0.20 0.22 0.28 短期借款 995 795 595 395 每股净资产 8.37 8.57 8.79 9.08 应付账款及票据 415 329 286 235 每股经营现金流 0.54 0.71 0.69 0.86 其他流动负债 383 364 351 338 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,793 1,488 1,232 968 估值分析 长期借款 423 393 363 333 PE 109.13 69.60 61.46 48.83 其他长期负债 314 294 274 254 PB 1.92 1.60 1.56 1.51 非流动负债合计 737 687 637 587 负债合计 2,530 2,175 1,869 1,556 股本 514 514 514 514 少数股东权益 0 22 48 79 股东权益合计 4,303 4,425 4,566 4,742 负债和股东权益合计 6,833 6,600 6,435 6,298 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2 年苏酒渠道公司销售工作经历，2022 年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师