收入规模仍然承压，B端延续恢复态势

24Q1营业收入9.50亿元，同比-7.14%；归母净利润0.41亿元，同比+70.63%；扣非归母净利润0.31亿元，同比+426.34%。公司收入规模仍然承压，利润符合市场预期。 分析判断: 预计B端延续恢复态势 分产品，24Q1奶酪/贸易/液态奶营业收入分别为7.85/0.82/0.81亿元，同比-3.28%/-35.80%/-0.38%。奶酪下滑幅度明显缩窄，我们判断主要为西式餐饮接受度提高带来的B端恢复；奶酪棒、奶酪片和马苏里拉奶酪是驱动 收 入 相 对 稳 定 和 业 绩 增 长 的 主 要 来 源，C端 仍 然 承 压 。分 地 区，北 区/中 区/南 区 营 业 收 入 分 别 为3.74/3.87/1.87亿元，同比-15.06%/+13.31%/-21.71%；北区/中区/南区经销商数量分别为2132/1441/1235个，分别净增长-70/-67/-92个。我们认为公司中区公司核心市场恢复双位数增长，预计来源于23年经销商分级管理、优化全国布局、扩大流通渠道网点覆盖等工作产生效果，期待全年的继续恢复。 ►毛利率持平，预计产品结构下滑稳定，净利率小幅度提升 24Q1毛利率33.1%，同比+0.4pct，我们判断1）产品结构的下滑趋势逐渐回归稳定，公司有望从调整期逐渐恢复；2）公司启动国产原制奶酪专项计划，并完善供应链体系，未来有望提高原材料采购稳定性的 同时减少成本受海外供应和汇率影响的波动。销售/管理费用率分别22.4%/5.4%，分别同比-1.9/-0.3pct。我们认为公司产品结构趋于稳定，大单品库存消化压力减少，广告促销费用有明显缩减，销售费用率有明显降低；管理费用率下降预计主因股权激励费用、咨询服务费等减少。净利率4.3%，同比+1.0pct。 ►餐桌奶酪场景大单品初见成效 我们认为公司在B端餐饮工业奶酪领域取得了一定的成果，并依托领先的技术和供应链优势，为众多餐饮终端进行产品定制，预计马苏里拉奶酪和稀奶油等产品有望延续23年的增长势头。同时，公司通过跨界联合马迭尔合作推出联名款奶酪雪糕产品，与盐津铺子合作推出联名款鳕鱼奶酪肠产品，提升品牌知名度预计在24年有望获得更多的B端合作机会，期待公司奶酪产品在西餐、烘焙、茶饮咖啡、工业及中餐渠道获得越来越广泛的应用。 投资建议 维持盈利预测不变，24-26年营业收入47/53/62亿元；归母净利1.0/1.1/1.4亿元；EPS0.20/0.22/0.28元。2024年4月30日收盘价13.75元对应P/E分别为70/61/49倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年3月、21年8月、23年8月有监管处罚事项等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。