2024年Q1业绩深度解读：结构新复苏

策略专题研究 结构新复苏：2024年Q1业绩深度解读 2024年05月04日 去金融化的世界中，2024年Q1GDP增速>上市公司利润增速的不等式仍在演绎。数据上看，2024年Q1全部A股剔除金融与石油石化后的累计营收与利润同比增速为0.30%与-5.67%，低于名义GDP增速，且营收和利润出现了背离；表征盈利能力的ROE（TTM）则下滑至7.46%，已然处于近些年来的相对低位，结构上看销售利润率、资产周转率细分项均出现下滑，这与我们在年度策略《诺亚方舟》中判断的上市公司盈利趋势是一致的。我们曾在年度策略、春季策略中进一步阐释了房地产去金融化对上市公司盈利的影响：财富效应、土地财政的缺位降低了高端制造业和消费的部分需求，然而房地产重新让渡出了信贷资源、政策资源和实物资源以增加制造业供给。相较之下，表征实物韧性的上市公司口径下广义克强指数（具体构建方法见春季策略）在2024年Q1累计营收增速为-1.43%，略低于全部A股（非金融石油石化），利润增速为-0.52%，相较之下则更具韧性，整体成分股利润占比则同样进一步提升至52%。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师吴晓明执业证书：S0100523080002 当企业利润的增长与经济增长的结果相关性回落，利润分配的格局变得更为关键，截至2024年Q1，产业链利润分配格局重塑的过程仍在继续。具体而言，景气度的底部回暖带动着下游2023年以来利润占全部A股（剔金融地产）比重不断抬升的趋势得以延续，当前已修复至23.41%，相较2019年仍有8.00pct的差距。而受益于高端制造业的快速发展，中游利润占比在2021年Q3达到历史最高的30.75%，然而随着去金融化下产业链利润空间压缩与本身供需格局的变化，截至2024年Q1回落至19.46%，已然低于2019年水平。而相较之下，受短期库存周期的扰动，2023年Q2以来上游利润占比连续下滑至2024年Q1的23.66%，依然是产业链利润占比最高的环节，且相较2019年末抬升6.70pct。 邮箱：wuxiaoming@mszq.com相关研究1.策略专题研究：美国1930s：脱虚向实与百年之变-2024/04/302.行业信息跟踪（2024.4.22-2024.4.28）：地产供需维持低位，5月白电排产数据向好-2024/04/30 更深一步的业绩透视：不一样的复苏周期，也要有不一样的观测视角。2024年Q1，上游呈现了明显的分化特征，有色（主要为工业金属与贵金属）与石油石化的业绩表现整体优于煤炭（减产但价格并未上行）。而往后看，PPIRM-PPI从2023年7月见底以来回升，上游盈利占比回升将在复苏周期中值得期待；中期视角来看，当前上游供给端的约束依然存在，固定资产周转率维持高位，而从累计折旧与固定资产比值与智慧矿山相关企业业绩来看，当前大量上游资本开支被用于设备更新与数字化升级，这在一定程度上表明当下上游依然是供需格局占优的环节。而对于行业内卷、板块增收不增利较为严重的中游制造业而言，2024年一季度制造业整体进入供需格局走弱、且未来下行风险仍在放大的区间，然而同样有部分产能出清较快，并受益于经济流量修复的板块（如白色家电、家电零部件、汽车零部件、消费电子、通信网络设备及器件等），业绩表现相对占优。值得一提的是，在内需缺乏明显弹性之际，大量制造业企业将出海视作第二增长曲线的重要来源，诚然整体出口链在2024年Q1中也呈现出色的业绩表现，然而并非所有行业或企业均存在“外卷”的竞争优势，我们通过筛选具备潜在全球竞争优势的个股为33只，并大多分布在家居、电子、汽车等行业。而对于当下景气度不断修复的下游消费板块而言，上市公司口径的营收表现依然明显弱于宏观社零口径，不过受益于服务消费底部复苏的带动，整个消费板块利润率逐渐回暖，但商品消费侧仍然出现了明显分化，消费升级趋势正渐行渐远。而在TMT领域，中外映射驱动下的英伟达产业链整体景气度抬升，结构上看上游算力环节是如期成为率先兑现业绩的领域，然而与市场预期相比似乎存在一定距离，英伟达产业链业绩兑现能力下滑至2022年末ChatGPT推出以来的新低；相较之下，利润仍处于负增区间的中游软件及IT服务的表现反而似乎在投资者预期之中。 3.策略专题研究：民生研究：2024年5月金股推荐-2024/04/304.A股策略点评：昨日重现：2020年7月-2024/04/295.资金跟踪系列之一百一十七：市场微观流动性改善，资源交易热度回落-2024/04/29 短期看复苏下景气在扩散，中期利润分配仍是核心。总结来看，在2024年一季报中，受益于全球制造业活动的回暖与经济流量的持续修复，中下游同样存在部分供需格局较优与具备“出海”竞争力的行业同样录得了的超出预期的业绩表现（如家电、光学光电子等）；而部分处于景气底部的板块业绩兑现能力在逐渐提升，同样存在一定概率迎来悲观预期的修正，尤其是如果相关估值也恰巧处于低位的情况下（如医疗器械、装修装饰等）。我们在文章最后对上述扩散后的行业投资机遇进行了详细梳理。中国经济的不一样的复苏已经出现，只是利润格局的重塑让主流投资者手足无措，在边际景气度变化带来的短期机会以外，市场将在一轮又一轮复苏预期证实和盈利结果公布后，认识到：债务驱动模式远去后，部分资产盈利的非周期性下行已经开始；而脱虚向实的深入，靠近实物资产的公司盈利的非周期性上行或已经确立。估值重塑的篇章将逐步翻开。 风险提示：测算误差；美联储超预期加息。 目录 1全部A股业绩画像3 1.1整体视角：GDP增速>上市公司营收增速>利润增速的格局延续3 1.2宽基指数视角：双创利润迎来修复，克强指数则展现韧性4 1.3产业链利润分配视角：上游依然是产业链利润占比最高的环节6 2业绩视角下去金融化的世界中的产业链面面观8 2.1整体概览：上游发生分化、中游受损、而下游延续修复8 2.2上游：产业链利润分配的占优格局或已确立，二次上行值得期待9 2.3制造业“内卷”下，寻找“破局者”11 2.4出口链的优与劣：是“出路”却非“通路”12 2.5消费的宏微观裂口与结构上的印证14 2.6中外映射下的科技产业：景气兑现力度与预期存在差距17 3理想与现实：业绩兑现度的变化21 3.1尽管业绩表现依然处于寻底状态，然而市场整体业绩兑现能力相较2023年末有所改善21 3.2业绩兑现视角下的结构性亮点21 4机遇扩散，利润分配格局重塑的主线仍未改变25 5风险提示27 插图目录28 1全部A股业绩画像 1.1整体视角：GDP增速>上市公司营收增速>利润增速的格局延续 截至2024年4月30日晚24点，全部A股2024年一季报基本披露完毕 （披露率为99.8%）。2024年一季度，尽管宏观层面的经济数据整体维持修复趋势，然而整体上并未在A股上市公司的业绩图景中展现。具体来看，2024年一季度，万得全A营收累计同比增速较2023年Q4进一步下滑2pct至-1.16%（如无明确表述，本文所涉增速均为累计同比），全A（非金融石油石化）营收累计同比则下滑2.73%至0.30%；而归母净利润增速则处于负增长区间（2024年Q1分别录得-4.29%和-5.67%，如无特殊说明，本文后续所涉净利润增速、利润增速均为归母净利润增速），整体延续着GDP名义增速>上市公司营收增速>利润增速的格局，宏微观裂口依然存在。 图1：全A和全A（非金融石油石化）营收同比增速持 续下滑 万得全A营业收入累计同比（%） 万得全A(非金融石油石化)营业收入累计同比（%） 3.040.30 0.84-1.16 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 图2：全A及全A（非金融石油石化）的归母净利润增 速仍处于负增长区间 万得全A净利润累计同比（%） 万得全A(非金融石油石化)净利润累计同比（%） -1.26-4.29 -3.58-5.67 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 事实上，上市公司“增收不增利”的背后，是盈利能力（用ROE-TTM表征）的持续下滑：2024年Q1，全部A股（非金融石油石化）的ROE-TTM录得7.48%，自2021年下半年以来连续下滑，较2021年Q2的高点下滑2.61pct，绝对值已然处于2015年以来（下同）的历史偏低位置。结构上看杜邦三因子整体均处于下滑趋势之中，其中销售净利率成为最大拖累，在经历了2023年Q4的回升后，2024年Q1再度下滑至4.53%，近些年来仅高于2020年Q1，相较之下资产周转率虽然边际回落至59.01%，但绝对位置上仍处于2015年以来的历史中位水平，相对而言更具韧性，背后反映的正是经济修复之下生产端流量得以维持。而在不断宽松的低利率环境刺激下，2024年企业扩表意愿有所修复，权益乘数边际弱反弹， 然而依然处于近些年低位。 图3：2024年Q1，全部A股（非金融石油石化）的ROE-TTM录得7.48%，自2021年下半年以来连续下滑 ROE-TTM(%)销售利润率-TTM(%) 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 万得全A万得全A(非金融石油石化) 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 万得全A万得全A(非金融石油石化)右轴 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 资产周转率-TTM(%)权益乘数-TTM 20.0 19.5 19.0 18.5 18.0 17.5 17.0 16.5 16.0 15.5 15.0 万得全A万得全A(非金融石油石化)右轴 667.8 647.6 7.4 627.2 607.0 586.8 566.6 6.4 546.2 526.0 万得全A万得全A(非金融石油石化)右轴 3.1 3.1 3.0 3.0 2.9 2.9 2.8 2.8 2.7 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2宽基指数视角：双创利润迎来修复，克强指数则展现韧性 从主要宽基指数的业绩表现来看，沪深300指数2024年Q1营收及利润增速均转负（分别为-0.9%和-3.0%），相较之下，双创板块尽管营收依然回落，然而盈利能力的改善使得利润表现则迎来修复，2024年Q1创业板指及科创50指数净利润增速分别达到6.82%和4.29%，对全部A股形成向上拉动。而在2024年Q1股价表现波动较大，同时市场关注度较高的中小盘股（以中证1000表征）的业绩则并未明显改善，依然处于主题投资阶段。需要指出的是，当前基金重仓股的2023年Q1累计营收/利润增速/ROE分别录得5.80%/5.01%/13.50%，均处于 2021年以来的低点，尤其是2023年Q4的单季度净利润增速甚至为负，尽管可能存在全部A股业绩承压的市场因素，然而某种意义上公募基金对业绩的容忍度似乎相较过去也同样有所增强。 图4：主要宽基指数的业绩表现，沪深300营收及利润增速均转负，双创板块业绩表现亮眼 资料来源：wind，民生证券研究院 值得一提的是，我们在春季策略《江船火独明》中，构建了上市公司视角的表征实物流量的克强指数，而从其2024年一季报中我们可以看到，尽管营收增速为 -1.43%，略低于市场整体，两者业绩剪刀差正在收敛，而利润增速为-0.52%，较全A（非金融石油石化）更具韧性，整体利润占比则同样进一步提升至52.00%。 图5：股票版克强指数2024Q1营收增速录得-1.43%， 略低于市场整体 图6：而克强指数成分股利润增速在2024年Q1展现 出较强韧性 40 30 20 10 0 9-03-31 6-30 30 1 -03-31 6-30 30 1 -10 增速差：股票版克强指数-全A 万得全A（非金融石油石化）累计营收增速（%）股票版克强指数累计营收增速（%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 增速差：股票版克强