业绩稳健增长，新战略驱动多增长极发力

2024年05月04日九州通(600998.SH) 业绩稳健增长，新战略驱动多增长极发力 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。 2023年全年，公司实现营业收入1,501.40亿元/+6.92%，归母净利润21.74亿元/+4.27%,扣非归母净利润19.60亿元/+13.06%。公司收入及扣非净利润持续增长的主要原因系医药分销业务稳健增长，CSO、医药新零售与加盟、医药工业与OEM等高毛利业务持续实现快速增长。23年公司经营活动产生的现金流量净额为47.48亿元/+19.10%，经营性现金流量持续改善。 2024年一季度，公司实现营业收入404.72亿元/-3.85%，归母净利润5.38亿元/-4.19%,扣非归母净利润5.22亿元/-9.01%。一季度公司收入及利润同比略有下降主要系去年同期高基数。 新战略稳步推进，多增长极持续发力。 2023年公司持续围绕“三新两化”战略布局，新业务持续发力。 （1）新产品战略方面，CSO业务持续打造第二增长曲线，23年全年CSO业务收入195.84亿元/+46.01%，毛利27.89亿元/+52.45%。其中，药品CSO收入106.96亿元/+60.82%,毛利22.67亿元/+54.83%，器械CSO收入88.88亿元/+31.44%,毛利5.22亿元/+42.91%。工业及自产OEM业务收入24.76亿元，毛利率为23.84%，西药、中药、OEM品种布局持续扩展。 资料来源：Wind资讯 马帅分析师SAC执业证书编号：S1450518120001mashuai@essence.com.cn （2）新零售战略方面，截至2024Q1，好药师直营及加盟药店达到21,192家，遍布全国31个省市自治区，实现网格化布局，预计2025年超过30,000家。2023年公司向加盟药店的销售收入达34.8亿元/+83.25%,好药师B2C电商总代总销业务销售收入12.15亿元/+26.8%，面向药店、诊所及大型医药零售电商平台等终端客户的院外数字化分销业务收入达173.26亿元。 相关报告 （3）新医疗战略方面，公司构建以数字医疗服务为核心、融合供应链的综合诊所服务平台，提升终端掌控力，此外，在互联网医疗业务领域，公司全面调整业务架构，实现三医共同体+处方外流业务+新媒体号院联合+互联网医院 平台建设的规模化发展，23年公司互联网医疗事业部实现销售收入1.56亿元。 （4）REITs战略方面，公司拟搭建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，盘活公司优质医药物流资产， 重构轻资产运营模式，公司正在积极推进医药仓储物流基础设施REITs申报发行，有望成为国内医药行业首单公募REITs、医药仓储物流首单REITs以及湖北省首单民营企业公募REITs，公司于2023年10月向国家发改委正式提交申报材料，国家发改委正在审核之中。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价9.60元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为10.99%、11.63%、11.09%，净利润的增速分别为15.02%、15.16%、13.16%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为9.60元，相当于2024年15倍的动态市盈率。 风险提示：医药行业政策变动的风险，CSO业务进度不及预期，数字化转型升级效果不及预期，REITs项目进展不及预期。 1.盈利预测 关键假设：九州通是国内民营医药商业龙头，公司正在向“数字化+平台化+互联网化”方向转型，是行业内稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。公司推出“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，已实现全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局，同时衍生出总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、新零售与万店加盟业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案等新兴业务。公司加速推进分销业务数字化转型升级，有望驱动经营效率提升，板块业绩有望稳健增长，我们预计2024年-2026年公司数字化医药分销与供应链业务收入增速为5.12%、5.14%、5.13%；公司持续推进高毛利的CSO业务布局，CSO业务有望快速增长，我们预计2024年-2026年公司CSO业务收入增速为48.19%、40.71%、30.89%；公司加速推进新零售业务布局，好药师门店数量及单店业绩贡献有望快速增长，叠加各项新业务有望蓬勃发展，保守估计在暂不考虑REITs项目的影响下，基于上述假设，我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为10.99%、11.63%、11.09%，净利润的增速分别为15.02%、15.16%、13.16%。 2.估值分析与投资建议 我们选取上海医药、国药股份、国药一致作为可比公司，可比公司2024年平均PE估值水平为11.67倍。考虑到公司数字化转型升级成效显著，CSO业务有望成为第二增长极拉动业绩快速增长，叠加REITs项目落地后有望驱动公司经营效率持续提升。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为9.60元，相当于2024年15倍的动态市盈率。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证 券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深 圳市地址 ：深 圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编 ：5 1 8046上 海市地址 ：上 海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编 ：2 0 0080北 京市地址 ：北 京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编 ：1 0 0034