美联储“重新校准”的是时点不是方向

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观研究助理 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 美联储“重新校准”的是时点不是方向 [Table_ReportDate] 2024年5月4日 [Table_Summary] ➢ 美联储暗示降息或要等待更久。5月FOMC决议显示美联储依旧没有进行加息或降息操作，在5月议息会议上美联储释放了几点关键信息：一是否认美国经济存在“滞胀”问题。二是打击了6月政策调整是加息的预期，美联储指出下一次政策利率调整不太可能是加息。三是从6月开始放缓资产负债表缩减步伐。从今年6月开始将美债减持速度从每月600亿美元降至每月250亿美元。 ➢ 美国正在“滞胀”可能并不成立。一季度经济增速不及预期，市场更是担心美国是否开始出现“滞胀”风险。我们认为，美国正在经历“滞涨”可能并不成立。从以往典型的滞胀时期来看，美国在滞胀期经济增速走弱的背后，个人消费和投资对GDP环比折年率的贡献率走弱是主要因素。再来看今年Q1的经济增速表现，净出口和政府支出是经济增速放缓的主要拖累。可见，今年一季度的经济增速放缓，与以往的典型滞胀期并不相同。 ➢ 美联储“重新校准”的是时点不是方向。过去通胀率有六、七个月出现非常明显的改善并向2%的目标靠拢，但现在通胀数据高于预期。因此，美联储选择停下来看看，“重新校准”政策，但这并不意味着政策调整转向加息。第一，PCE的年度变化显示通胀率仍在下降。第二，超额储蓄消耗完或会逐步带动服务消费走弱。第三，历史数据显示高利率维持太长时间风险往往较大。因此，我们认为美联储停下来重新校准政策，或只会推迟降息的时点，而不会改变政策调整的方向。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、美联储暗示降息或要等待更久 ................................................................................................... 3 二、美国正经历“滞涨”可能并不成立 ........................................................................................... 4 三、美联储“重新校准”的是时点不是方向 ................................................................................... 7 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 表 目 录 表 1：2024年美联储FOMC票委近期表态 ........................................................................... 4 表 2：美联储结束加息到首次降息开启期间各类资产价格走势 ............................................... 8 图 目 录 图 1：疫情前后缩表节奏对比 ................................................................................................. 3 图 2：美国历史上典型的滞胀时期 ......................................................................................... 5 图 3：净出口和政府支出是今年Q1经济增速放缓的主要拖累 ............................................... 5 图 4：通胀回落主要源自非核心通胀、核心商品通胀回落 ...................................................... 6 图 5：服务通胀中，住房通胀的贡献大于非住房通胀 ............................................................. 6 图 6：贝弗里奇曲线出现“垂直化”现象 ............................................................................... 7 图 7：截至今年2月，美国居民的超额储蓄即将消耗殆尽...................................................... 8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 事件： 北京时间5月2日凌晨2:00，美联储公布5月利率决议。凌晨2:30，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会。 一、美联储暗示降息或要等待更久 5月FOMC决议显示美联储依旧没有进行加息或降息实际性操作，联邦基金利率目标区间维持5.25%-5.50%不变。 在5月议息会议上，美联储释放了几点关键信息： 一是否认美国经济存在“滞胀”问题。鲍威尔在3月的FOMC会议指出，政策利率很可能处于本轮紧缩周期的峰值，如果经济如预期演变，则今年开始回调政策利率可能是合适的。但一季度经济增速不及预期，在经济议题的表态上，鲍威尔表示，考虑到增长或通胀，认为不存在滞胀问题。 二是打击了6月政策调整是加息的预期。3月通胀数据公布后，市场纷纷推迟美联储今年降息时点，下调降息频次。更有激进观点认为，美联储可能再度加息。如：美国前财长萨默斯称，必须认真考虑“美联储下一步可能会加息”的可能性。但鲍威尔表示，下一次政策利率调整不太可能是加息。 三是从6月开始放缓资产负债表缩减步伐。5月FOMC声明显示，将从今年6月开始放缓资产负债表缩减的步伐，将美债减持速度从每月600亿美元降至每月250亿美元。 图 1：疫情前后缩表节奏对比 资料来源: Fed，信达证券研发中心 0100200300400500600700亿美元国债MBS0100200300400500600700亿美元国债MBS 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 表 1：2024年美联储FOMC票委近期表态 资料来源: 美联储，财联社，信达证券研发中心 二、美国正经历“滞涨”可能并不成立 今年以来，美国通胀数据屡次超市场预期，引发市场再次讨论二次通胀风险。此后，一季度经济增速不及预期，市场更是担心美国是否开始出现“滞胀”风险。 如何看待美国经济的“滞涨”现象？我们认为，美国正在经历“滞涨”可能并不成立。 关键原因在于今年一季度美国经济增速放缓的主因，与美国历史上的滞涨阶段表现并不相同。历史上，在1969Q1至1970Q4、1973Q2至1975Q1、1979Q2至1982Q4这三个阶段内，经济增速持续下滑与通胀率快速上涨同步发生，是非常典型的滞胀状态。从以往典型的滞胀时期来看，美国在滞胀期经济增速走弱的背后，个人消费和投资对GDP环比折年率的贡献率走弱是主要因素。再来看今年Q1的经济增速表现，净出口和政府支出是经济增速放缓的主要拖累。可见，今年一季度的经济增速放缓，与以往的典型滞胀期并不相同。 2024年票委通胀降息看法/降息时点Jerome H. Powell, （鲍威尔）Board of Governors, Chair通胀率已大幅下降，但仍然过高；美联储仍致力于实现2%的通胀目标（3.21）通胀预期与2%通胀目标一致（4.4）当前并不急于降息，需等待通胀继续下行（3.29）Michael S. Barr, （巴尔）Board of Governors//Michelle W. Bowman, （鲍曼）Board of Governors仍预计通胀会面临一些上行风险；一季度美国就业增速非常强劲（4.6）。通胀进展放缓甚至停滞，经济增长势头强劲（4.18）仍然预期利率保持稳定，通胀会继续下降；现在“还不是”降低利率的时候；若通胀进展停滞，我们仍愿意加息。（4.6）Lisa D. Cook, （库克）Board of Governors过早降息可能会造成通胀变得根深蒂固的风险，而过晚降息则将不必要地伤害到美国经济。美国通胀回落之路崎岖不平且不均衡，这些都在预料之中。（3.25）可以采取“谨慎的方式”来恢复物价稳定性；“谨慎的”货币政策方式能确保通胀回落至2%。（3.25）Philip N. Jefferson, （杰斐逊）Board of Governors最近的通胀数据高于2023年的低点，美联储恢复2%通胀率的任务还没有完成。（4.16）如果通胀持续高企，应将利率维持较高水平更长时间。（4.16）Adriana D. Kugler, （库格勒）Board of Governors//Christopher J. Waller, （沃勒）Board of Governors判断通胀潜在趋势时，倾向于关注3或6个月的年化通胀率(3.27)。至少需要几个月的数据才能确定通胀率将达到2%；供应链问题已因通胀形势取得正面进展而得到缓解（3.28）今年降息可能是合适的，当前经济“仍不急于”降息；等待的风险低于过早降息的风险；美联储可能需要比预期更长时间地维持当前利率目标；需要在通胀方面取得更多进展才能支持降息（3.28）永久票委John C. Williams, （威廉姆斯）New York, Vice Chair预计通胀将在明年回落至2%，只是过程“不会平顺”，通胀预计今年将保持在2.25%-2.5%。（4.11）货币政策处于良好位置，不急于降低利率，经济数据将决定时机。（4.18）Thomas I. Barkin, （巴尔金）Richmond在失业率没有大幅上升的情况下，美联储非常有可能实现2%通胀目标（4.5）。美国在通胀问题上取得了很大进展。（4.11）还没有达到想要的通胀水平，可以等一段时间再下调利率（4.11）Raphael W. Bostic, （博斯蒂克）Atlanta相比2023年12月份，对达到通胀目标的信心不再那么高；美联储应当相当迅速地开始放慢量化紧缩（QT）的步伐；预计通胀回落的速度将放慢(3.23)。预计今年只有一次降息；预计美联储将在今年稍晚开始降息；（3.23）Mary C. Daly, （戴利）San Francisco我们正在努力降低通胀，并希望房地产市场能够自行平衡；坚决致力于将通胀恢复到2%；目前不考虑改变通胀目标2024年三次降息是合理的基线预测(4.3)， 降息不具紧迫性，有必要等到对通胀率迈向2%抱有充分信心之后再降息（4.13）Loretta J. Mester, （梅斯特）Cleveland今年的通胀略高于预期；希望对通回落有相当足够的信心；需要看到更多数据，