2023年报及2024一季报点评：23Q4部分海风及电站转让延期，24年看好海风出货修复

证券研究报告·公司点评报告·风电设备 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 明阳智能（601615） 2023年报及2024一季报点评：23Q4部分海风及电站转让延期，24年看好海风出货修复 2024年05月01日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.81 一年最低/最高价 7.85/19.28 市净率(倍) 0.82 流通A股市值(百万元) 22,210.80 总市值(百万元) 22,285.96 基础数据 每股净资产(元,LF) 11.94 资产负债率(%,LF) 66.44 总股本(百万股) 2,271.76 流通A股(百万股) 2,264.10 相关研究 《明阳智能(601615)：动态点评：Q2风机毛利率修复明显，风光储氢一体化布局持续推进》 2023-09-13 《明阳智能(601615)：海风明日之子，半直驱技术领先》 2022-11-27 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 30,748 27,859 51,111 57,601 54,436 同比（%） 12.98 (9.39) 83.46 12.70 (5.50) 归母净利润（百万元） 3,444.71 372.45 2,443.80 3,034.44 3,328.46 同比（%） 9.09 (89.19) 556.14 24.17 9.69 EPS-最新摊薄（元/股） 1.52 0.16 1.08 1.34 1.47 P/E（现价&最新摊薄） 6.47 59.84 9.12 7.34 6.70 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，公司2023年营收278.6亿元，同降9.4%；归母净利润3.72亿元，同降89.2%；其中23Q4营收69.0亿元，同环降24%/34%；归母净利-8.6亿元，同环比-611%/-249%；24Q1营收50.8亿，同环比+85%/-26%，归母净利润3.04亿，同环比转正，毛利率20.6%，同环增7.3/23.4pct。 ◼ 24年风机预计出货15GW，同增35%+，其中海风出货4-5GW，有望增强盈利韧性！2023年风机出货9.7GW左右，同比+33%，其中海风3GW，同比+35%，Q4风机销售2.8GW，其中海风1GW，环降30%，海风出货略不及预期，主要系出货延后所致。2023年风机及配件毛利率6.4%，同降11.4pct。24Q1预计出货1.4-1.5GW，同增50%+。十四五末期，2024年预计为海风招标大年，叠加Q2进入旺季，公司风机交货有望逐季提升，预计全年出货约15GW（其中海风4-5GW，占约30%），海风占比提升有望增强盈利韧性！ ◼ 23Q4部分电站转让延期、预计24年转让3GW+。23年我们预计公司电站转让约0.5-0.6GW，同比基本持平，转让不及预期，主要系部分电站由于交易标的客观原因致交易延期。我们预计24Q1公司转让电站200MW左右，Q2预计继续交割23年剩余延期项目。截至2023年底公司在建容量达3.3GW（22年为2.15GW），在运容量2.56GW（22年为1.5GW），我们预计公司24年电站转让3GW+，充足的在建容量有助于持续实现转让收益。 ◼ 23年减值6.9亿元、经营性现金流承压。2023年期间费用率10.9%，同增1.8pct，其中Q4费用率11.3%，同环增5.0/2.3pct。24Q1期间费用率16.1%，同环比-7.5/+4.8pct，环增主要系研发费用率环比回升5.8pct。23年信用/资产减值5.1/1.8亿元，主要为应收账款及存货计提。23Q4/24Q1经营性现金流-2.7/-16.7亿元，持续承压。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于海风开工不及预期、风机行业竞争加剧，我们下调公司2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润24.4/30.3/33.3 亿元（24/25年前值为50.8/60.6亿元），同 比+556%/+24%/+10%，对应PE 9x/7x/7x，考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：行业需求和公司出货不及预期、竞争加剧等。 -55%-49%-43%-37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28明阳智能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 明阳智能三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 43,363 59,578 68,579 63,488 营业总收入 27,859 51,111 57,601 54,436 货币资金及交易性金融资产 12,961 14,169 15,477 15,170 营业成本(含金融类) 24,739 41,174 46,426 43,607 经营性应收款项 15,483 24,239 28,723 25,535 税金及附加 126 204 230 218 存货 9,669 14,657 17,169 15,648 销售费用 1,407 2,500 2,477 2,123 合同资产 809 1,285 1,560 1,421 管理费用 961 2,105 1,843 1,633 其他流动资产 4,441 5,229 5,651 5,713 研发费用 585 1,835 2,304 2,123 非流动资产 40,499 45,877 51,646 57,164 财务费用 93 377 438 489 长期股权投资 539 527 547 551 加:其他收益 338 297 326 359 固定资产及使用权资产 13,800 16,786 20,013 22,439 投资净收益 839 800 700 610 在建工程 8,777 10,923 12,896 15,409 公允价值变动 (60) (60) (70) (45) 无形资产 2,046 2,622 3,141 3,688 减值损失 (693) (703) (810) (733) 商誉 69 63 60 56 资产处置收益 4 0 0 0 长期待摊费用 116 136 166 196 营业利润 376 3,250 4,029 4,434 其他非流动资产 15,151 14,819 14,822 14,825 营业外净收支 (21) 6 13 0 资产总计 83,861 105,454 120,224 120,652 利润总额 355 3,257 4,042 4,434 流动负债 37,553 55,574 66,081 61,296 减:所得税 (25) 814 1,010 1,108 短期借款及一年内到期的非流动负债 3,453 3,998 4,492 4,930 净利润 380 2,443 3,031 3,325 经营性应付款项 22,492 33,134 39,784 36,230 减:少数股东损益 8 (1) (3) (3) 合同负债 7,620 13,278 15,360 14,329 归属母公司净利润 372 2,444 3,034 3,328 其他流动负债 3,987 5,164 6,445 5,807 非流动负债 17,854 18,319 19,039 20,039 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.16 1.08 1.34 1.47 长期借款 11,480 11,980 12,680 13,680 应付债券 0 0 0 0 EBIT (274) 3,633 4,480 4,923 租赁负债 281 271 291 291 EBITDA 852 4,757 5,789 6,414 其他非流动负债 6,093 6,068 6,068 6,068 负债合计 55,406 73,893 85,120 81,335 毛利率(%) 11.20 19.44 19.40 19.89 归属母公司股东权益 27,423 30,531 34,077 38,293 归母净利率(%) 1.34 4.78 5.27 6.11 少数股东权益 1,032 1,031 1,028 1,025 所有者权益合计 28,455 31,561 35,105 39,318 收入增长率(%) (9.39) 83.46 12.70 (5.50) 负债和股东权益 83,861 105,454 120,224 120,652 归母净利润增长率(%) (89.19) 556.14 24.17 9.69 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 (2,592) 5,772 6,627 4,435 每股净资产(元) 12.07 13.44 15.00 16.86 投资活动现金流 (6,132) (5,620) (6,404) (6,396) 最新发行在外股份（百万股） 2,272 2,272 2,272 2,272 筹资活动现金流 10,127 356 643 812 ROIC(%) (0.74) 5.96 6.69 6.67 现金净增加额 1,481 509 866 (1,149) ROE-摊薄(%) 1.36 8.00 8.90 8.69 折旧和摊销 1,126 1,123 1,310 1,491 资产负债率(%) 66.07 70.07 70.80 67.41 资本开支 (7,610) (6,978) (7,051) (6,969) P/E（现价&最新股本摊薄） 59.84 9.12 7.34 6.70 营运资本变动 (4,067) 1,733 1,548 (1,174) P/B（现价） 0.81 0.73 0.65 0.58 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的