2023年年报及2024年一季报业绩点评：基数切换致短期波动，看好创新及出海驱动成长

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评●医疗器械 2024年04月30日 [Table_Title] 基数切换致短期波动，看好创新及出海驱动成长 --2023年年报及2024年一季报业绩点评 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入79.72亿元（+12.25%），归母净利润23.96亿元（+50.21%），扣非净利润18.36亿元（+46.79%），经营性现金流21.27亿元（-7.72%）。2023Q4实现营业收入13.09亿元（-34.08%），归母净利润2.05亿元（-55.36%），扣非净利润1.65亿元（-43.19%）。2024Q1实现营业收入22.31亿元（-17.44%），归母净利润6.59亿元（-7.58%），扣非净利润5.51亿元（-21.69%），经营性现金流6.76亿元（-17.14%）。 ⚫ 核心业务经营稳健，基数切换致业绩波动。分业务来看，2023年：①呼吸治疗：实现营收33.71亿元（+50.55%），主要受到市场需求扩大带动，其中制氧机产品业务规模同比增长近60%，呼吸机类产品业务增速超30%，雾化产品增长超60%，凸显公司在面对市场变化时具备迅速响应能力；②糖尿病护理：实现营收7.26亿元（+37.12%），主要得益于院内外拓展持续深化，市场地位不断提升，公司14天免校准CGM产品注册证已顺利落地并成功推向市场；③感染控制：实现营收7.56亿元（-36.15%），主要受到同期特殊市场需求导致的高基数影响；④家用类电子检测及体外诊断：实现营收16.74亿元（+10.05%），其中电子血压计产品增长超20%；⑤急救：实现营收1.63亿元（+8.04%），自研AED产品M600获证后海内外业务持续拓展；⑥康复及临床器械：实现营收12.28亿元（-12.82%），主要是下半年销售规模有所缩减，主要产品轮椅车、针灸针等业务增长趋势良好。2024Q1公司收入及利润端均有所下滑，预计主要是2023年呼吸治疗板块基数较高影响。 ⚫ 产品结构优化驱动毛利增厚，盈利能力有望持续提升。1）2023年：公司整体毛利率提升3.36pct至51.49%，一方面受到高毛利的业务占比提升带动，另一方面，预计销售规模的扩大在一定程度上摊薄了生产成本，2023年公司呼吸治疗业务毛利率56.12%（+2.75pct），家用类电子检测及体外诊断业务毛利率52.54%（+6.32pct），糖尿病护理业务毛利率62.68%（+1.83pct）。2023年公司净利率+3.64pct至29.81%（历史最高水平），销售费用率13.78%（-0.75pct），管理费用率5.16%（-0.76pct）；2）2024Q1：公司整体毛利率（49.94%，-2.71pct）略有下降，但净利率仍维持在29.63%（+3.46pct）的较高水平。 ⚫ 研发创新夯实产品力与品牌力，期待海外业务驱动未来成长。2023年公司研发费用5.04亿元（+1.6%），占营收比例为6.33%（-0.66pct）。2024Q1公司研发费用1.24亿元（-7.98%），占营收比例为5.58%（+0.58pct）。近年公司持续葡萄糖检测系统CT3系列产品、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机、半自动体外除颤器等产品均实现重要技术突破，在海外欧盟、美国、泰国、巴西等国家/地区注册工作逐步落地。通过强化海外属地化团队建设，公司外销渠道持续拓展，海外区域多级分类营销系统不断完善。2023年公司海外地区实现收入7.27亿元（+2.45%），占比9.13%（-0.87pct），尽管目前海外业务体量及占比仍尚小，但随着呼吸机、CGM等核心产品在海外市场拓展愈发深入，未来有望为公司贡献更多业绩增量。 ⚫ 投资建议：公司是家用医疗器械龙头，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道，产品结构不断完善，国内外品牌优势持续增强。我们预计公司2024-2026年归母净利润为22.74/26.29/30.23亿元，同比-5.07%、 [Table_StockCode] 鱼跃医疗（002223） [Table_InvestRank] 推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001 研究助理：孟熙 [Ta B le_Market] 市场数据 2024-04-29 A股收盘价(元) 37.17 A股一年内最高价(元) 38.03 A股一年内最低价(元) 30.56 沪深300 3623.91 市盈率 15.91 总股本（万股） 100247.69 实际流通A股(万股) 93867.36 限售的流通A股(万股) 6380.33 流通A股市值(亿元) 348.90 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河医药】公司点评_鱼跃医疗（002223）：呼吸制氧业务保持高速增长，盈利能力持续提升 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 公司点评 +15.58%、+15.00%，EPS分别为2.27/2.62/3.02元，当前股价对应2024-2026年PE为16/14/12倍，维持“推荐”评级 ⚫ 风险提示：研发及注册进展不及预期的风险、新产品推广不及预期的风险、海外市场拓展不及预期的风险。 表1：主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7971.73 8204.10 9440.62 10844.73 收入增长率% 12.25 2.91 15.07 14.87 归母净利润（百万元） 2395.85 2274.49 2628.97 3023.30 利润增速% 50.21 -5.07 15.58 15.00 毛利率% 51.49 51.41 51.92 52.02 摊薄EPS(元) 2.39 2.27 2.62 3.02 PE 15.55 16.38 14.17 12.32 PB 3.17 2.64 2.23 1.89 PS 4.67 4.54 3.95 3.44 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportType] 公司点评 附录： （一）公司财务预测表 [Table_Money] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 9385.16 11729.43 14722.71 18147.77 营业收入 7971.73 8204.10 9440.62 10844.73 现金 7215.42 8958.61 11453.74 14277.23 营业成本 3866.87 3986.58 4538.70 5202.95 应收账款 448.21 740.01 903.99 1098.69 营业税金及附加 81.31 82.04 94.41 108.45 其它应收款 23.53 44.19 56.09 70.46 营业费用 1098.32 1025.51 1170.64 1333.90 预付账款 41.69 92.90 110.30 131.65 管理费用 411.03 369.18 417.28 470.66 存货 1412.31 1612.08 1898.39 2248.49 财务费用 -157.47 0.00 0.00 0.00 其他 243.99 281.65 300.20 321.26 资产减值损失 -92.98 0.00 0.00 0.00 非流动资产 6582.30 6409.92 6263.53 6116.67 公允价值变动收益 -4.11 0.00 0.00 0.00 长期投资 225.88 225.88 225.88 225.88 投资净收益 143.21 147.67 169.93 162.67 固定资产 1974.02 1826.39 1677.27 1526.55 营业利润 2893.49 2654.64 3032.68 3467.40 无形资产 510.93 513.38 515.84 518.30 营业外收入 3.28 0.00 0.00 0.00 其他 3871.47 3844.26 3844.53 3845.94 营业外支出 47.94 0.00 0.00 0.00 资产总计 15967.46 18139.35 20986.24 24264.44 利润总额 2848.83 2654.64 3032.68 3467.40 流动负债 2873.49 2738.54 2977.32 3256.22 所得税 472.36 398.20 424.57 468.10 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 2376.47 2256.44 2608.10 2999.30 应付账款 1135.83 1186.38 1325.48 1490.56 少数股东损益 -19.38 -18.05 -20.86 -23.99 其他 1737.66 1552.15 1651.84 1765.66 归属母公司净利润 2395.85 2274.49 2628.97 3023.30 非流动负债 1178.47 1173.88 1173.88 1173.88 EBITDA 2358.27 2846.07 3214.07 3649.26 长期借款 683.90 683.90 683.90 683.90 EPS（元） 2.39 2.27 2.62 3.02 其他 494.57 489.98 489.98 489.98 负债合计 4051.96 3912.41 4151.19 4430.09 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 151.94 133.88 113.02 89.02 营业收入 12.25% 2.91% 15.07% 14.87% 归属母公司股东权益 11763.56 14093.06 16722.02 19745.32 营业利润 57.10% -8.25% 14.24% 14.33% 负债和股东权益 15967.46 18139.35 20986.24 24264.44 归属母公司净利润 50.21% -5.07% 15.58% 15.00% 毛利率 51.49% 51.41% 51.92% 52.02% 现金流量表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 30.05% 27.72% 27.85% 27.88% 经营活动现金流 2126.98 1564.33 2360.21 2695.82 ROE 20.37% 16.14% 15.72% 15.31% 净利润 2376.