一季度净利扭亏为盈，长丝盈利修复中

公司2024年一季度归母净利润同环比扭亏为盈。公司发布2023年年度报告及2024年一季报，2023年营收826.4亿元（同比+33%），归母净利润8.0亿元（同比+512%）；2024年一季度营收211.1亿元（同比+33%，环比+1%），归母净利润5.8亿元，扣非归母净利润5.4亿元，同环比扭亏为盈。 2023年公司涤纶长丝产销量齐升，2024年一季度销量环比下滑。得益于新产能的逐渐投放，2023年公司主营产品涤纶长丝产销量同比提升。受市场需求偏弱影响，2024年一季度销量环比有所下滑。 2024年一季度涤纶长丝价格回暖，行业整体处于复苏状态。2023年公司POY/FDY/DTY不含税售价同比下滑，而2024年一季度同比提升。公司涤纶长丝年产能达1350万吨，市占率再创新高（全球18%、国内28%），居世界首位。涤纶长丝行业集中度提升之下预期未来涤纶长丝利润中枢逐渐上移。 涤纶长丝供需边际改善，库存结构良好，预期盈利继续修复。供应端，2024年一季度江浙地区涤纶长丝开工率同比提升；需求端，江浙地区下游化纤织造综合开机率54%，同比提升，环比下降。库存方面，2024年一季度涤纶长丝库存同比下降，但受春节累库影响，环比提升；国内下游坯布平均库存为26.8天，同环比降低，库存去化，整体结构较为良好。2023年四季度中国服装鞋帽、针、纺织品类零售额4285亿元，同环比增加。下游库存下降，需求有所增加，纺织品零售额提升，涤纶长丝景气度预期上行。 延伸产业链至上游，成本将继续优化。2023年年度公司主要原材料PX/PTA/MEG采购价同比略有下滑，2024年一季度同比略提升，与原油价格存在一定相关性。随着聚酯涤纶企业炼化一体化发展，我国PX进口依存度有望降低，同时PTA和MEG供需趋于宽松，公司成本或将继续优化。 预期浙石化投资收益将改善。公司持有浙石化20%股份，2023年公司浙石化投资收益达2.7亿元，同比降低9.1亿元，部分影响公司业绩。2024年一季度公司浙石化投资收益达2.5亿元，预期后续浙石化在建项目陆续投产，产品景气逐渐恢复，将为公司带来更高的投资收益。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司主营产品涤纶长丝价差波动带来的业绩弹性较大，行业上看，2024年一季度涤纶长丝景气度仍在修复当中，需求未完全释放，盈利水平未达到过去五年的中枢水平，另外浙石化损益波动较大。我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，即2024-2026年归母净利润预测为32.2/46.0/46.2亿元（原2024-2025年为38.2/53.7亿元），对应EPS为1.33/1.91/1.92元，当前股价对应PE为10/7/7X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司2024年一季度归母净利润同环比扭亏为盈。公司发布2023年年度报告及2024年一季报，2023年营收826.4亿元（同比+33%），归母净利润8.0亿元（同比+512%）； 其中2023年四季度营收209.0亿元（同比+41%，环比-16%），归母净利润-1.1亿元（同比+94%，环比-113%）。2024年一季度营收211.1亿元（同比+33%，环比+1%），归母净利润5.8亿元，扣非归母净利润5.4亿元，同环比扭亏为盈。 图1：桐昆股份营业收入及同比增速（单位：亿元、%） 图2：桐昆股份单季营业收入及同比增速（单位：亿元、%） 图3：桐昆股份归母净利润及同比增速（单位：亿元、%） 图4：桐昆股份单季归母净利润及同比增速（单位：亿元、%） 图5：桐昆股份毛利率、净利率 图6：桐昆股份季度毛利率、净利率 图7：桐昆股份销售、管理、研发、财务费用率 图8：桐昆股份季度销售、管理、研发、财务费用率 2023年公司涤纶长丝产销量齐升，2024年一季度销量环比下滑。得益于新产能的逐渐投放，2023年公司主营产品涤纶长丝产销量同比提升。受市场需求偏弱影响，2024年一季度销量环比有所下滑。2024年一季度公司主营产品涤纶长丝POY/FDY/DTY产量为235.08/51.62/27.31万吨，同比+64%/+83%/+26%，环比-1%/+14%/+0.3%；销量为193.51/41.53/23.46万吨，同比+37%/+37%/+13%，环比-15%/-10%/-17%。 图9：桐昆股份POY产销量（万吨） 图10：桐昆股份FDY产销量（万吨） 图11：桐昆股份DTY产销量（万吨） 2024年一季度涤纶长丝价格回暖，行业整体处于复苏状态。2023年公司POY/FDY/DTY不含税售价为6778/7609/8298元/吨 ， 同比-3%/-1%/-5%；2024年一季度为6819/7711/8406元/吨，同比+2%/+4%/+2%。公司涤纶长丝年产能达1350万吨，市占率再创新高（全球18%、国内28%），居世界首位。公司长期占据我国涤纶长丝行业销量领先地位，且市场份额逐年提升，利用规模经济体现竞争优势，集中度提升之下预期未来涤纶长丝利润中枢逐渐上移。 涤纶长丝供需边际改善，库存结构良好，预期盈利继续修复。供应端，据Wind数据，2024年一季度江浙地区涤纶长丝开工率平均为85%，同比+21.1pct，环比-0.3pct；需求端，江浙地区下游化纤织造综合开机率54%，同比+11.3pct，环比-12.7pct。库存方面，2024年一季度涤纶长丝POY/FDY/DTY平均库存分别为21.2/20.2/24.7天，同比-0.1/-3.9/-3.2天，环比+6.0/+0.5/-1.7天，库存同比下降，但受春节累库影响，环比有所提升。2024年一季度国内下游坯布平均库存为26.8天，同比-8.3天，环比-7.6天，库存去化，整体结构较为良好。2023年四季度中国服装鞋帽、针、纺织品类零售额4285亿元，同比+14%，环比+39%。下游库存下降，需求有所增加，纺织品零售额提升，涤纶长丝景气度预期上行。 图12：涤纶长丝POY(150D/48F)价格、价差（元/吨） 图13：涤纶长丝FDY(150D/96F)价格、价差（元/吨） 图14：涤纶长丝DTY(150D/48F)价格、价差（元/吨） 图15：江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率（%） 图16：江浙织机涤纶长丝库存天数（天） 图17：中国服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比（%） 延伸产业链至上游，成本将继续优化。2023年年度公司主要原材料PX/PTA/MEG不含税采购价为7488/5275/3603元/吨 ， 同比-1%/-3%/-11%；2024年一季度为7391/5235/4028元/吨，同比+3%/+0.4%/+10%，与原油价格存在一定相关性。公司延伸产业链至上游领域（PTA、MEG等），获取多环节经营利润，并通过协同效应平滑整体利润波动，确保上游材料自主可控，稳定生产经营。随着聚酯涤纶企业炼化一体化发展，我国PX进口依存度较高的劣势有望逐渐解决，同时原料PTA和MEG处于产能高速增长期，供需趋于宽松，公司成本将继续优化。 预期浙石化投资收益将改善。公司持有浙石化20%股份，2023年公司浙石化投资收益达2.7亿元，同比降低9.1亿元，浙石化盈利能力下滑影响公司总体业绩。2024年一季度公司浙石化投资收益达2.5亿元，预期后续浙石化在建项目陆续投产，产品景气逐渐恢复，将为公司带来更高的投资收益。 2023年，公司多个项目陆续推进。年初恒阳项目首套聚纺装置开车，三套聚纺装置接连投产；随后恒超二期投产，产量均超额完成年度目标任务；宇欣项目也顺利开车，作为西北五省唯一建成投产的聚酯化纤项目，填补了当地市场空白，疆内产销转化持续向好发展；下半年恒超三期项目开工；中昆项目如期投产；年末嘉通能源作为全球首个石化聚酯一体化项目，8套聚纺装置、2套PTA装置以及相关配套工程全面建成投产。 投资建议：公司主营产品涤纶长丝价格、价差波动带来的业绩弹性较大，2023年公司净利率为1%，2024年一季度为3%。行业上看，2024年一季度涤纶长丝景气度仍在修复当中，需求未完全释放，盈利水平未达到过去五年的中枢水平，另外浙石化损益波动也较大。我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，即2024-2026年归母净利润预测为32.2/46.0/46.2亿元（原2024-2025年预测为38.2/53.7亿元），对应EPS为1.33/1.91/1.92元，当前股价对应PE为10/7/7X，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）