海外利息费用大增影响扣非业绩表现，国内酒店开店有所提速

一季度，公司归母业绩增长 35%，海外利息费用大增拖累扣非业绩表现。 2024Q1，公司实现收入 32.06 亿元/+6.77%；实现归母净利润 1.9 亿元/+34.56%，扣非后 0.62 亿元/-31.19%，整体承压，主要系 Euribor 同比提升（去年 Q1 在 2.10-2.80%左右，今年 Q1 约 3.90%左右），导致海外利息大幅攀升拖累。如剔除增量利息支出影响，公司 Q1 扣非后归母净利润约为 1.1亿元/+22%。Q1 非经常性损益主要来自非流动资产处置税前收益 1.2 亿（卢浮处置部分海外酒店物业贡献）和公允价值变动损益税前影响 0.5 亿元贡献。 一季度，国内酒店 RevPAR 同比略下滑，经济型酒店相对最稳定。2024Q1，受去年同期相对高基数和公司运营调整阶段影响，公司国内有限服务酒店RevPAR-1.55%(ADR+1.31%,OCC-1.74pct；同店 RevPAR-3.38%），其中中端/经济型酒店 REVPAR -4.05% /-1.20%。同时，2024Q1 国内全服务酒店整体REVPAR-5.36%。综合来看，国内经济型酒店表现相对最稳定，而中端和高端全服务酒店承压更显著。此外，海外酒店 REVPAR 同比-0.06%表现平稳。一季度国内酒店/国外酒店收入各增 7.04%/6.11%,食品业务收入+6.42%。 一季度，国内新开酒店同比略提速。2024Q1，公司新开业酒店 222 家，开业退出酒店 75 家，净开业酒店 147 家，较去年同期开店 195/净增 111 家提速。 有限服务型酒店中直营酒店减少 7 家，加盟酒店增加 153 家。截至 2024 年 3月底，已开业酒店/客房量合计 12,595 家/1,204,388 间。截至 2024 年 3 月底，公司已经签约的酒店/客房量 16,701 家/1,578,843 间。 展望未来，国内核心看出行趋势、公司运营打通和产品迭代成效，海外看经营减亏和财务杠杆优化节奏。聚焦国内酒店主业，后续首先看国内出行趋势变化，同时公司今年进一步推动前端流量变现和全面打通中台品牌运营中心，未来核心上述整合成效验证和产品迭代升级节奏（包括直营店改造和盈利改善节奏等）。聚焦海外，2023 年业绩承压显著（含收购时融资平台成本亏损约 4 亿 RMB），主要系利息费用较高和通胀下人工能耗等成本高企影响。 目前来看，一方面，公司开始出售部分法国以外卢浮海外酒店物业（2023 年底公司持有海外酒店物业近 200 家）变现等，同时未来还有望积极争取对卢浮进行增资，以降低海外资金压力。今年 4 月，公司出售时尚之旅，定价 16.55亿元，也有助于其回笼资金，降低整体财务杠杆；另一方面，公司也积极推进全球酒店平台和架构整合，以降低成本费用，提升效益。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。 投资建议：暂维持 2024-2026 年 EPS1.55/1.63 元/1.85 元（2024-2026 年假设海外业务逐步减亏，2024 年考虑时尚之旅出售和海外部分酒店物业出售等贡献），对应 PE 估值 19/18/16x。展望未来，建议密切跟踪经济周期和出行趋势尤其商旅出行变化。同时公司酒店规模占优，但产品迭代和整合仍处于持续推进中。在国资考核全面强化下，公司正进一步推进前中台整合提效与门店升级迭代优化，海外经营改善和国内前中台改革潜力仍值得期待，暂维持“买入”评级。 2022 11,008-2.9%113 12.8%0.11 3.4%0.7%271.9 62.9 1.86 2023 14,649 33.1%1002 782.7%0.94 14.1%6.0%30.8 24.0 1.85 2024E 15,792 7.8%1660 65.8%1.55 16.7%9.6%18.6 19.1 1.78 2025E 17,000 7.6%1745 5.1%1.63 17.2%9.7%17.7 17.6 1.71 2026E 18,224 7.2%1979 13.4%1.85 17.6%10.5%15.6 16.9 1.64 盈利预测和财务指标 图1：锦江酒店营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：锦江酒店归母与扣非净利润（单位：亿元） 图3：公司毛利率和归母净利率变化趋势 图4：锦江酒店开店和关店变化趋势 图5：锦江酒店 REVPAR 表现 图6：公司期间费率变化趋势 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）