表需同比大增，龙头有望回暖！

业绩简评 xujunyigjzq.com.cn S1130519040001 S1130522060004 桐昆股份于2024年4月29日发布公司2024年一季度报告，2024Q1年公司实现营业收入211.11亿元，同比增加32.66%；实现归母净利润5.80亿元，同比增加218.13%。业绩基本符合预期。 经营分析 聚酯板块业绩持续修复或将带动公司业绩复苏，浙石化业绩修复有望增厚公司利润：受益于涤纶长丝需求回暖，聚酯板块业绩好转。剔除浙石化贡献业绩后，2024Q1年公司聚酯等板块实现净利润3.29亿 元，同比2023Q1（0.21亿元）增加3.08亿元。公司现有涤纶长丝 产能为1350万吨/年，涤纶长丝需求回暖或将带动公司业绩复苏。公司持有浙石化20%的股份，2024Q1浙石化净利润为12.55亿元（根据桐昆股份投资收益计算），同比增加149.10%，公司获2.51亿元投资收益。伴随浙石化化工品终端需求恢复以及年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目投产，或将为公司带来丰厚投资收益。 涤纶长丝消费回暖，开工负荷维持较高水平：2024年以来涤纶长丝 chenlvlougjzq.com.cn 13.37 人民币(元)成交金额(百万元) 下游消费需求良好修复，2024Q1下游织机开工率均值达54.07%， 同比+11.27pct。尤其在春节后下游织机开工率迅速回升，相较于2023年年初显著改善。2024Q1涤纶长丝维持较高开工负荷水平，开工负荷均值为86.76%，同比+13.31pct。在存在大体量涤纶长丝产能投放的情况下，涤纶长丝市场景气度仍维持稳健，长丝表观消费量稳步恢复。2024Q1涤纶长丝表观消费量达990.66万吨，同比增加41.11%。伴随2024年长丝消费需求有望持续增长，产能集中投放期临近尾声，后续新增规划产能有限，行业供需有望改善，公司作为涤纶长丝行业龙头或将获得盈利弹性。 长丝价差持续修复，长丝库存维持合理水平，公司有望获得显著业绩弹性：伴随聚酯行业周期性修复，终端市场需求回暖，涤纶长丝产品价差维持稳健并持续修复。2024Q1POY/FDY/DTY产品价差均值分 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 61,993 82,640 89,749 91,882 89,409 营业收入增长率 4.84% 33.30% 8.60% 2.38% -2.69% 归母净利润(百万元) 130 797 3,544 4,515 6,034 归母净利润增长率 -98.22% 512.12% 344.65% 27.40% 33.63% 摊薄每股收益(元) 0.054 0.331 1.470 1.873 2.502 每股经营性现金流净额 0.44 1.29 4.17 4.77 3.55 ROE(归属母公司)(摊薄) 0.38% 2.25% 9.43% 11.20% 13.74% P/E 267.57 45.77 9.10 7.14 5.34 P/B 1.00 1.03 0.86 0.80 0.73 别为1006.84元/1580.70元/2170.17元/吨，分别同比收窄13.85%/8.78%/4.18%，环比收窄1.55%/0.55%/2.19%。与此同时，涤纶长丝产品持续去库，2024Q1POY/FDY/DTY库存分别为20天 /25天/20.55天，同比减少0.67/4.33/2.62天，环比增加4.67/减少1.33/增加0.72天。伴随终端消费需求回暖，行业供需边际明显改善，涤纶长丝产品价差有望进一步修复，公司有望获得显著业绩弹性。 盈利预测、估值与评级 我们看好需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性，预计公司2024-2026年归母净利润为35亿元/45亿元/60亿元，对应EPS为1.47元/1.87元/2.50元，对应PE为9.1X/7.1X/5.3X，维持“买入”评级。 风险提示 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 230504 230804 231104 240204 成交金额桐昆股份沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 （1）油价单向大幅波动风险；（2）终端需求恢复不及预期风险；（3） 地缘政治风险；（4）聚酯项目建设进度不及预期；（5）美元汇率大幅波动风险；（6）其他不可抗力影响。 来源：公司年报、国金证券研究所 1、长丝回暖，聚酯龙头业绩或将复苏 桐昆股份于2024年4月29日发布公司2024年一季度报告，2024Q1年公司实现营业收入211.11亿元，同比增加32.66%；实现归母净利润5.80亿元，同比增加218.13%。业绩基本符合预期。 图表1：2024Q1营业收入同比增加32.66%图表2：2024Q1归母净利润同比增加218.13% 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 2018201920202021202220232024Q1 40% -10% 80.00 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 35% 30% 70.00 500% 25% 60.00 400% 20% 50.00 300% 15% 40.00 200% 10%5% 30.00 100% 0% 20.00 0% -5% 10.00 -100% -15% 0.00 -200% 2018201920202021202220232024Q1 600% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 受益于涤纶长丝需求回暖，聚酯板块业绩好转。剔除浙石化贡献业绩后，2024Q1年公司聚酯等板块实现净利润3.29亿元，同比2023Q1（0.21亿元）增加3.08亿元。公司现有涤纶长丝产能为1350万吨/年，涤纶长丝需求回暖或将带动公司业绩复苏。公司持有浙石化20%的股份，2024Q1浙石化净利润为12.55亿元（根据桐昆股份投资收益计算），同比增加149.10%，公司获2.51亿元投资收益。伴随浙石化化工品终端需求恢复以及年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目投产，或将为公司带来丰厚投资收益。 图表3：2024Q1浙石化归母净利润（亿元）图表4：2024Q1剔除浙石化后公司归母净利润（亿元） 250 200 150 100 50 0 浙石化净利润（亿元）同比变化（右轴） 201920202021202220232024Q1 1800% 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 20 10 0 -10 -20 剔除浙石化后公司单季归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 600% 400% 200% 0% -200% -400% -600% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 2024年以来涤纶长丝下游消费需求良好修复，2024Q1下游织机开工率均值达54.07%，同比+11.27pct。尤其在春节后下游织机开工率迅速回升，相较于2023年年初显著改善。2024Q1涤纶长丝维持较高开工负荷水平，开工负荷均值为86.76%，同比+13.31pct。在存在大体量涤纶长丝产能投放的情况下，涤纶长丝市场景气度仍维持稳健，长丝表观消费量稳步恢复。2024Q1涤纶长丝表观消费量达990.66万吨，同比增加41.11%。伴随2024年长丝消费需求有望持续增长，产能集中投放期临近尾声，后续新增规划产能有限，行业供需有望改善，公司作为涤纶长丝行业龙头或将获得盈利弹性。 图表5：涤纶长丝下游织机开工率持续维持在中高水平 涤纶长丝下游织机开工率（%） 201920202021202220232024 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1357911131517192123252729313335373941434547495153 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：2024Q1涤纶长丝开工负荷均值为86.76% 95% 涤纶长丝开工负荷 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 来源：中纤网，国金证券研究所 图表7：2024Q1涤纶长丝表观消费量同比增加41.11% 400 涤纶长丝表观消费量（万吨）同比增速（右轴） 120% 350 300 250 200 150 100 50 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 0-60% 来源：卓创资讯，国金证券研究所 伴随聚酯行业周期性修复，终端市场需求回暖，涤纶长丝产品价差维持稳健并持续修复。2024Q1POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1006.84元/1580.70元/2170.17元/吨，分别同比收窄13.85%/8.78%/4.18%，环比收窄1.55%/0.55%/2.19%。与此同时，涤纶长丝产品持续去库，2024Q1POY/FDY/DTY库存分别为20天/25天/20.55天，同比减少0.67/4.33/2.62天，环比增加4.67/减少1.33/增加0.72天，涤纶长丝产销情况稳定，复苏态势有望延续。伴随终端消费需求回暖，行业供需边际明显改善，涤纶长丝产品价差有望进一步修复，公司有望获得显著业绩弹性。 图表8：POY-PTA价差水平（元/吨） 3000 POY-PTA&MEG价差（元/吨）季均线（元/吨） 2500 2000 1500 1000 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 500 来源：Wind，国金证券研究所 3300 2800 2300 1800 1300 800 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 来源：Wind，国金证券研究所 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023