【新三板首席观点】主板、新三板并购全景剖析，九成“猎物”来自未上市未挂牌企业

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 14 页 证券研究报告 专题报告 【新三板首席观点】主板、新三板并购全景剖析，九成“猎物”来自未上市未挂牌企业 2016年10月12日 袁季(分析师、首席研究官) 电话： 020-88836102 执业编号： A1310512070003 邮箱： yuanj@gzgzhs.com.cn 【导语】 股转系统在2015年12月公布的《关于收购的投资者问答》中提到收购的定义：收购是指收购人为了控股挂牌公司，通过取得股份或者其他途径成为挂牌公司第一大股东、控股股东或实际控制人的行为。按照这一概念，没有成为挂牌公司第一大股东、控股股东或实际控 制人的项目在本文都不列为收购案例样本。 然而,当前市场上大部分关于并购的分析并没有对收购作严格界定，所使用的数据库或存在以下情况：一、将参股事件纳入到收购事件的统计中； 二、将母公司向子公司增资事件纳入到收购事件的统计中；三、将未完成的收购事件与已完成的收购事件一并统计，忽略了实施中的事件存在失败的可能性这一事实。以上问题将引发分析结论偏离实际情况的风险。 为了更好地反映主板和新三板并购市场的实际情况，本文采用严格意义上的收购定义作为统计方式。本文并购事件主要为收购后并购方通过取得股份或者其他途径成为挂牌公司第一大股东、控股股东或实际控制人的案例；增资事件不算入本文并购事件统计范围内。此外，本文只统计已完成工商变更登记公告或完成过户登记的并购案例。 1. 并购数量：主板并购数量较稳，新三板并购势如破竹 资本市场的骚动带来了并购市场的喷涌。2015年初至2016年第三季度，主板公司共完成424个并购事件。2015年第一季度，主板公司完成了40个并购事件；到2016年第一季度，该数量即达到了57个，同比增长42.50%。主板并购的高峰期出现在2015年第四季度，该季度共完成82个并购事件，随后，该数量有所回落，但仍保持在平均每个季度完成60个并购事件左右。 在主板并购市场发展得如火如荼的同时，新三板公司也不甘示弱。随着新三板活跃度的增加以及制度环境的不断改善，新三板公司纷纷主动加入到并购市场。2015年初至2016年第三季度，新三板公司共完成188个并购事件。2015年第一季度，新三板公司只完成了7个主动并购事件，到2016年第一季度，新三板已完成的主动并购案例达到37个，同比增长428.57%。总体而言，主板每季度完成的并购数量较为稳定，且都高于新三板；新三板并购数量则呈现出增长速度快的特点。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 14 页 证券研究报告 专题报告 图表1 2015年至2016年第三季度新三板和主板已完成的并购案例数量对比 资料来源：Choice、公司公告、广证恒生 2. 并购规模：新三板只有3例交易大于10亿，主板则有102例10亿以上交易 在交易规模方面，新三板有91.61%已完成的并购事件交易规模在1亿以下，其中交易规模小于5000万的事件占82.53%。交易金额大于1亿的案例数只占5.94%，交易金额大于10亿的只有3个，分别是2015年9月九鼎集团（430719.OC）以41.50亿元现金收购江西中江集团有限责任公司100%股权；2015年10月，和君商学（831930.OC）以13.6亿元现金收购北京汇冠新技术股份有限公司23.08%股份；2016年6月，颖泰生物(833819.OC)以每股5.80 元的发行价格向华邦健康发行20,600 万股（折合11.95亿元），通过发行股份的方式收购华邦健康所投资企业山东福尔有限公司100%的股权。由此可见，低额交易是新三板并购的主要特点之一。 与新三板截然不同的是，主板则有超七成的主动并购事件交易规模处于1亿以上，只有27.91%的主板主动并购事件交易金额低于1亿。72.09%的并购事件交易规模大于1亿，交易金额大于10亿的有102个，其中交易金额大于100亿元的有11个，当中交易金额最大的要数2015年1月份完成的仪征化纤向石化集团非公开发行股份，收购石化集团持有的油工程公司100%股份，该次并购交易金额达到240.75亿元人民币。 799353750414061588257686001020304050607080902015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q3新三板主板 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 14 页 证券研究报告 专题报告 图表2 2015年至2016年第三季度新三板和主板已完成的并购案例交易规模对比 资料来源：Choice、公司公告、广证恒生 （注：交易金额以报告书中的为准，外币折算汇率以首次公告日当日23:30中国银行现汇买入价为折算标准） 3. 交易标的：估值偏低使得未上市未挂牌公司股权成为主要并购标的 在新三板并购中，未上市未挂牌公司成为了新三板并购的主要目标公司。据统计，新三板公司主动并购的成功案例中，有98.93%交易标的为未上市未挂牌公司。2015年初至2016第三季度，新三板公司成功控股A股上市公司的案例只有1个，即2015年10月，和君商学（831930.OC）收购汇冠股份（300282.SZ)23.08%股份。新三板公司成功控股新三板公司的案例也有1个，即2015年12月份科新生物（430175.OC）完成的1.2亿元现金收购金豪制药85%股权。 在主板并购中，未上市未挂牌公司依旧是被并购的主体。2015-2016年第三季度，主板已完成的并购交易中，标的方是未上市未挂牌公司的占93.72%。主板上市公司成功控股A股上市公司的案例共有6个（占比1.40%），主板公司成功控股新三板挂牌公司的案例则有21个，占比4.88%。 82.52%9.09%4.90%1.40%2.10%0.00%19.02%8.90%25.15%15.95%24.23%6.75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0-5000万5000万-1亿1-5亿5-10亿10-50亿>50亿新三板主板 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 14 页 证券研究报告 专题报告 图表3 新三板已完成的并购交易标的分布 图表4 主板已完成的并购交易标的分布 数据来源：Choice、公司公告、广证恒生 数据来源：Choice、公司公告、广证恒生 估值偏低是未上市未挂牌公司股权成为主要并购标的的原因。根据Wind并购数据库中标的公司的估值统计，69.75%未上市未挂牌公司PE估值小于35倍，只有30.25%未上市未挂牌公司PE大于35倍。与之截然不同的是，65.03%的A股上市公司标的估值（PE）大于35倍，只有8.74%的A股上市公司标的估值小于15倍。且新三板标的公司中高估值的公司占比也多于未上市未挂牌公司。因此，相对上市公司而言，未上市未挂牌公司估值更低，并购交易价格更便宜，因此未上市未挂牌公司更有可能成为被控股的对象。 图表5 不同类型并购标的公司的PE估值分布 资料来源：Wind、广证恒生 8.74%47.41%32.76%26.23%19.83%36.99%65.03%32.76%30.25%0%10%20%30%40%50%60%70%A股上市公司新三板挂牌公司非上市非挂牌公司小于1515-35大于35A股上市公司0.53%新三板挂牌公司0.53%非上市非挂牌公司98.93%A股上市公司, 1.40%新三板挂牌公司, 4.88%非上市非挂牌公司, 93.72% 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 14 页 证券研究报告 专题报告 4. 行业分布：信息技术行业是新三板并购的主力军，主板则以工业行业为主 从买方行业分布来看，新三板发起并购最积极的是信息技术行业公司，2015年至2016年第三季度，共有55个新三板信息技术行业公司完成的并购，占29.26%；紧随其后的是工业行业企业，占26.60%。主板主动并购中，工业行业企业是发起并购的主力军，共完成96个并购事件，占22.54%；而后是可选消费行业，占17.14%。从整体来看，信息技术行业企业是新三板发起并购的主力军，而工业行业企业则是主板主动并购的主力军。这一结果主要和我国资本市场行业结构有关，新三板中信息技术行业企业占比最多（截至2016年9月30日占28.80%），因此信息技术行业公司作为主动并购发起方案例占比较多。而主板公司则传统行业占很大比重，工业2.0时代，传统工业企业面临着转型的压力，因而更有动力通过兼并重组等资本运作方式实现转型升级。 图表6 新三板主动并购买方行业分布 图表7 主板主动并购买方行业分布 数据来源: Choice、公司公告、广证恒生 数据来源: Choice、公司公告、广证恒生 5. 控股比例：新三板并购控股比例过半低于70%，主板过半为100%控股 从控股比例分布来看，新三板公司控股比例过半低于70%，主板公司七成案例控股比例高于70%。54.35%新三板公司完成的并购控股比例小于70%，而主板则只有21.48%并购事件控股比例小于70%，剩余的78.52%并购事件控股比例大于70%。这一差距主要由两个原因造成：一方面是主板和新三板公司自身资金实力悬殊，主板公司普遍体量较大，资金实力较雄厚，新三板则以中小微成长型企业为主，其资金较为有限。另一方面是，二者融资能力不同。主板公司有充足的资本运作的经验，在融资工具的使用上更加如鱼得水；相对于主板公司而言，新三板公司及其相关服务机构在并购上的经验尚少，且新三板的流动性也相对较低，因此新三板公司并购融资难度更大。 1.06%3.72%3.72%4.79%6.91%11.17%12.77%26.60%29.26%0%10%20%30%40%能源公用事业金融日常消费医疗保健材料可选消费工业信息技术2.58%5.16%5.87%7.75%9.62%12.68%16.67%17.14%22.54%0%5%10%15%20%25%能源日常消费医疗保健公用事业金融信息技术材料可选消费工业 敬请参阅最后一页重要声明