新三板首席观点：新三板公司“站起来了”，主板公司并购转参股

敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第1页共11页 证券研究报告 首席观点 【新三板首席观点】新三板公司“站起来了”，主板公司并购转参股 2015年12月15日 袁季（广证恒生总经理） 电话： 020-88836102 执业编号： A1310512070003 邮箱： yuanj@gzgzhs.com.cn 一、 引言 对于主板公司来说，并购是寻求公司自身发展的重要途径。根据Wind中国并购库显示，2015年截至11月30日，主板公司总共发起了2913例并购，约占2015年至今所有并购案例的64%。可见在并购市场上，主板公司作为买方是非常重要的组成部分。 新三板的包容性让中国许多企业通过新三板登陆了资本市场，这些企业通过新三板展现在了众多投资者的目光下。对于主板公司来说，挑选优质的标的是并购中最重要的一步，优质标的既可能是当前已有一定规模和盈利能力的，也可能是在新兴行业和业务领域有潜力的。新三板则正好拥有许多优质的企业，并且新三板企业相对于非上市企业有着公开、透明、规范等优点，市场一度认为，新三板成为了主板公司挑选并购标的时候的优质“标的池”。 然而，事实与大众想象的并不一样。在分析市场中已有的主板公司并购新三板企业的98个案例后，广证恒生发现：主板公司控股新三板的案例占比仅达18.37%。与此同时，2015年来新三板公司收购未挂牌企业的案例达到247例，九鼎投资、和君商学、中科招商等新三板公司参股甚至反向收购主板公司。我们认为，随着新三板市场价值的上升，新三板企业的估值和独立性均较挂牌前有实质变化，主板公司的并购策略正在悄然发生改变。目前对新三板企业的并购，上市公司主要模式为参股而并非直接控股，并且往往会与企业签订业绩对赌协议，以确保自身的利益。 二、 新三板优势渐显，主板公司投资新三板企业案例激增 上市企业寻求发展一般有内生成长与外延并购两种途径。相对而言，并购发展能帮助上市企业加快完成发展战略布局，节省时间成本。但挑选优质的标的企业则成了并购发展中最重要的问题，合适、优秀的企业能在被并购后能与主板公司产生协同效应，取得双赢的成果；反之，如若企业原有文化、战略等存在冲突，收购方可能在投入巨大的成本之后，最终却所获甚少。这个时候，新三板出现在了众多投资者的目光当中，在这一年来的新三板市场的成长令挂牌企业魅力倍增。 1、新三板企业收购政策较为宽松。自2014年《非上市公众公司收购管理方法》这一适用于新三板挂牌企业并购的法规公布之后，新三板企业的并购重组有了明确的规范性指引。对比《上市公司收购管理办法》，收购人在收购新三板企业股权时在政策方面的要求要宽松一 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共11页 证券研究报告 首席观点 些。下表是收购新三板企业股权相对于收购上市公司股权较宽松的三点规定： 图表1收购上市公司与收购新三板公司政策要求对比 相关事项 上市公司收购要求 新三板公司收购要求 备注 权益变动披露 投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书。 投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到公众公司已发行股份的10%，投资者及其一致行动人应当在该事实发生之日起2日内编制并披露权益变动报告书。 收购新三板公司的权益变动披露触发比例提高至10% 收购信息披露 1、以要约方式收购上市公司股份的，收购人应当编制要约收购报告书，聘请财务顾问，通知被收购公司，同时对要约收购报告书摘要作出提示性公告； 2、以协议方式收购上市公司股份超过30%，收购人拟依申请豁免的，应当在与上市公司股东达成收购协议之日起3日内编制上市公司收购报告书，提交豁免申请。 投资者及其一致行动人拥有权益的股份变动导致其成为公众公司第一大股东或者实际控制人，应当在该事实发生之日起2日内编制收购报告书。 收购新三板公司时仅限于在成为第一大股东或实际控制人时要编制收购报告书 强制要约收购规定 收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行，但符合特定情形时，收购人可以向中国证监会申请免除发出要约。 非上市公众公司应当在公司章程中约定在公司被收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购，并明确全面要约收购的触发条件以及相应制度安排。 新三板公司可自行在公司章程中规定收购人在收购是是否需要发出全面要约 来源：广证恒生，《非上市公众公司收购管理办法》，《上市公司收购管理办法》 2、新三板企业的规范性为收购方的并购提供了便利。企业想要挂牌新三板，首先要符合股转系统的各项规定。在挂牌过程中，主板券商，会计师事务所以及律师事务所会针对企业的问题给企业提出整改意见，最终在挂牌的时候企业会拥有合规的财务报表，规范的股权结构。相对于并购资本市场外的企业，收购方在并购新三板企业时，能更加便利地处理财务问题和股权问题。 3、公开透明的信息解决了并购中信息不对称的问题。并购重组方案启动后，由于信息不对称问题而导致并购方案搁置的案例时有发生。挂牌企业在信息披露方面比未挂牌企业要充 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第3页共11页 证券研究报告 首席观点 分很多。收购方能根据企业公布的财务信息选取优秀的企业。并且收购方在选择标的时能详细地了解其主营业务信息，成本信息，以及企业文化等，减少了在并购过程中会产生的风险。 4、做市商制度为收购方并购提供了合理的参考价格。除了能为收购方企业提供公开透明的企业信息之外，新三板还在一定程度上解决了资产定价的问题。新三板于2014年8月份开始实施做市商制度，做市商基于市场上所有参与者的信息来综合分析报出企业的价格，投资者也会根据自己的判断来做出决策影响做市商的报价。因此基于做市商制度的新三板市场在一定程度上为收购方提供了资产定价的参考，收购方可以基于市场上的价格对企业进行评估，帮助判断并购方案对企业自身的影响。 从上面提到的新三板特点来看，不管是从新三板本身的企业质量，还是从收购新三板企业股权的手续上来说，新三板企业对于上市企业来说都是十分优质的投资目标。而中国并购库的数据也表明了上市企业的目光已经聚焦在新三板上了。截至2015年11月30日，新三板已有4387家挂牌企业，相比于年初仅有约1500家的数量，新三板挂牌企业数实现了飞速的增长。与之相对应的，主板公司投资新三板企业的案例也在快速增长中。根据Wind中国并购库数据筛选得出，自2011年1月1日起，截至2015年11月30日，买方企业为主板公司，标的方企业为新三板挂牌企业的投资案例共有98起，其中仅2015年发生的就有54起，而在2014年仅有25起。 图表2主板公司并购新三板挂牌企业案例快速增长（数据截至2015年11月30日） 数据来源：广证恒生，Wind 作为资本市场“食物链”中处于高阶地位的主板公司在并购其他企业的时候大多是直接获取控股权地位的。如今市场大都知道新三板的企业是优质的企业，上市公司在并购新三板企业的时候是否也是一样是直接获取控股权地位呢？ 我们分析研究了从Wind中国并购库筛选出的98个主板公司投资新三板的案例，这些案例中有66个案例的股权交易比例小于25%，占比约67.35%；股权交易比例大于50%的仅有18例。其中2011-2014年发生的44个案例中，并购股权比例小于25%的占比约52.27%，2015775255401020304050602011年2012年2013年2014年2015年至今 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第4页共11页 证券研究报告 首席观点 年发生的51个案例中，并购股权比例小于25%的占比约79.63%。可以看出从2011年起，主板公司并购新三板企业的时候参股就已经是其并购的主要的模式了，在2015年这一模式在并购市场中更加普遍。 图表3主板公司并购新三板案例中，并购股权比例小于25%的占比约78%（截至2015年11月30日） 数据来源：广证恒生，Wind 我们认为主板公司并购新三板企业的案例中多为参股而非直接控股的原因有两方面。 第一：对于优秀新三板企业来说，其控股股东不会轻易放弃控股地位。 新三板为企业提供了非常好的融资平台。在资本市场上，企业能获得更精确的估值，并且能通过融资获得更大的发展。作为一个优秀企业的控股股东，通常不会在企业快速发展的时候把控股地位交给他人。况且如今新三板的分层和转板政策也日渐明朗，未来企业在新三板中能获得更好的发展机会，相信优秀的企业在新三板中能更好地成长。在原控股股东不愿意放弃控股地位的情况下，主板公司想要直接控股优秀的新三板企业相对来说并不是那么容易。 第二：对于主板公司来说，参股投资模式能让企业降低跨行业整合的风险。 根据筛选出的98个案例，对比其中收购方与标的方所处的Wind四级行业分类后，我们发现仅有约10%（10例）的案例收购方与标的方属于同一行业。调查98个案例的投资目的后，我们其中30例为横向整合，13例为多元化战略，7例为垂直整合，可见主板公司在挑选新三板企业投资的时候是以跨行业整合为主的。 对于主板公司来说，成功的跨行业整合能为企业提供巨大的协同效应，带来高额的利润，但是进入一个自己不熟悉的行业领域会存在着不小的风险。通过参股新兴行业中的新三板企业，主板公司在降低了并购失败之后损失的同时，也为公司提供了在自身不熟悉的新兴行业中开展业务的宝贵经验。 如若主板公司在参股投资的时间段内，双方产生了高效的协同效应，主板公司也可以考66147110102030405060700-25%25%-50%50%-75%75%-100% 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第5页共11页 证券研究报告 首席观点 虑与新三板企业的控股股东进行协商，对该企业进行更进一步的投资，增加自身的股权比例，获得该新三板公司的控股地位，扩大自身的收益。 图表4上市公司并购新三板企业目的以跨行业整合为主（数据截至2015年11月30日） 数据来源：广证恒生，Wind 三、 案例分析 为了帮助大家更好的了解主板公司在投资新三板企业时的详细情况，广证恒生选取了两个主板公司投资新三板企业的案例进行分析。这两个案例分别是华谊兄弟（300027.SZ）计划收购英雄互娱（430127.OC）20%股权，凯乐科技（600260.SH）先后两次收购长信畅中（830872.OC）的股权，并计划在第二次收购后获得控股地位。 3.1华谊兄弟收购英雄互娱：新兴领域业务横向整合 2015年11月19日，华谊兄弟传媒股份有限公司（以下简称“华谊兄弟”）发出对外投资公告，拟向北京英雄互娱科技股份有限公司（以下简称“英雄互娱”）投资人民币19亿元认购目标公司新增股份27,721,886股，本次投资完成后，华谊兄弟持有英雄互娱股份27,721,886股，占英雄互娱股份总额20%。 华谊兄弟作为国内商业成绩最好的民营影视公司，是国内实现电影、电视剧和艺人经纪三大业务板块有效整合的典范，在影视行业上有着完整的产业链和丰富的资源。英雄互娱的主营业务则是电子体育竞技游戏产品的开发、运营和移动电竞比赛的组织、推广，是知名的移动游戏研发、发行和运营商，并于2015年6月成功借壳塞尔瑟斯登陆新三板。两个企业在主营业务上差异很大，一个处于传统的影视行业，另一个则是新兴的手游领域，华谊兄弟是出于什么原因决定收购英雄互娱的20%股份呢？ 30161313971005101520253035项目实施的必要性。通过投资目标公司，公司布局电子体育竞技游戏领域，进一步增强公司在游戏产业链上的控制力，有利于完善公司在互联网娱乐业务板块的布局，也有利于公司大娱乐战略的有效落实。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第6页共11页 证券研究报告 首席观点 以上这一段话截取自华谊兄弟发布的对外投资公告。华谊兄弟正在布局大娱乐战略，互联网娱乐业务板块则是其中最重要的一环。互联网娱乐板块主要包含新媒体、游戏及其他互联网相关产品。互联网娱乐在2014年第一次出现在华谊兄弟年报的主营收入组成中，互联网娱乐