【联讯新三板政策点评】关于股转公司优化融资并购做市商制度改革的制度点评

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 10 证券研究报告 | 新三板策略研究 联讯新三板策略报告 【联讯新三板政策点评】关于股转公司优化融资并购做市商制度改革的制度点评 2018年10月26日 投资要点 分析师：彭海 执业编号：S0300517030001 电话：010-66235721 邮箱：penghai_bf@lxsec.com 研究助理：王婧瑶 电话：010-66235693 邮箱：wangjingyao@lxsec.com  政策事件 2018年10月26日晚间，全国股转公司发布实施新制定的《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第1-4号》和新修订的《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》，发布实施《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引》《挂牌公司重大资产重组业务问答》《挂牌公司权益变动与收购业务问答》，同时发布《全国中小企业股份转让系统做市商评价办法（试行）》，对新三板市场股票定向发行制度、并购重组制度、做市商制度等存量制度进行优化改革。  对新三板市场影响的点评 1、持续深化改革，提升新三板市场功能 近期高层密集表态鼓励和支持中小企业发展，同时今年的宽货币举措很多指向的也是中小企业，很多宽货币举措都是一种定向的举措。受大环境影响，国家通过“强监管+宽货币宽信用”鼓励中小企业、民营企业发展的政策组合来提振经济增长动能与增长质量。中小企业融资相对于传统大型企业有一定劣势。商业银行对信贷的定价是在负债成本上加上信用溢价等因素来定价的，中小企业由于资产质量较差，信用溢价较高，是一种天生的属性，很难改变。新三板作为中小企业的最主要的交易场所，肩负着提高直接融资比重的使命，解决中小微企业的融资难、融资贵问题。 2、完善新三板市场融资功能，提高投融资对接效率 之前的发行制度是新三板建立初期的安排，随着市场发展阶段的提升，挂牌公司对差异化的融资制度需求日益强烈，融资制度的灵活性和便利性有待进一步提升。本次制度着眼于现行存量制度改革优化，聚焦于完善市场融资功能、提升市场效率，对股票发行、并购重组和做市商制度一体进行改革优化，同时也综合考虑了后续增量改革的统筹协调。 此外，并购重组制度方面也进行了进一步完善优化：一是完善重大资产重组认定标准；二是优化重大资产重组停复牌制度；三是调整审查流程安排；四是明确募集配套资金的相关监管要求及罚则；五是调整了涉及权益变动与收购的披露要求。 更为重要的是，证监会发布的相关法律适用意见明确，重大资产重组中发行股份购买资产发行人数不再受35人限制，并允许不符合股票公开转让条件的资产持有人以受限投资者身份参与认购。 3、发挥市场交易定价对融资的促进作用 做市商评价机制方面，做市商制度对于新三板来说可以发挥做市商的定价 新三板策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 10 功能和增强市场的流动性，改善市场流动性和发挥市场交易定价对融资具有促进作用，但由于市场交投不活跃、企业做市意愿不强、部分基金产品到期导致交易价格出现大幅下滑等问题，导致做市商制度并未完全展现出应有的优势。做市商评价机制对做市商的专业性要求更高，同时对优秀做市商给予交易费用适当减免，在做市商普通出现亏损的情况能挽回部分损失。 4、挂牌公司股票发行制度方面新增多项具体规定 在《试用细则》基础上，针对》董事会与股东大会审议环节提出了具体的要求，主要包括回避表决政策、董事会办理相关有效期政策、授权董事会在募资不超过1000万元时发行股票的权利。最新版《指南》在原有的发行流程基础上有所增加，此外新《指南》还新增了挂牌公司主动申请终止股票发行备案审查业务流程部分。 5、此次仅为存量优化，并未涉及增量改革，对整体市场行情的影响将有限。但是本次改革也综合考虑了后续增量改革的统筹协调。  风险提示 股市有风险，投资需谨慎。 新三板策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 10 一、政策事件回顾 2018年10月26日晚间，全国股转公司发布实施新制定的《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第1-4号》和新修订的《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》，发布实施《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引》《挂牌公司重大资产重组业务问答》《挂牌公司权益变动与收购业务问答》，同时发布《全国中小企业股份转让系统做市商评价办法（试行）》，对新三板市场股票定向发行制度、并购重组制度、做市商制度等存量制度进行优化改革。 二、对新三板市场影响的点评 1、持续深化改革，提升新三板市场功能 近期高层密集表态鼓励和支持中小企业发展。2018年9月17日国务院副总理刘鹤表示，中小企业在科技创新中的作用十分突出，目前我国有70%以上的技术创新都是来自中小企业，要有针对性地解决中小企业发展中的重要问题，坚持对国有经济和民营经济一视同仁、对大中小企业平等对待，加强对产权和知识产权保护，努力为企业发展创造良好环境；10月19日，中国证监会党委书记、主席刘士余就市场关注的重点问题接受新华社记者采访。采访中，刘士余提出要推进新三板发行与交易制度改革，提升对挂牌企业的融资服务功能；10月24日下午，习近平到广州明珞汽车装备有限公司，同在场的中小民营企业负责人亲切交谈，肯定他们在自主创新方面取得的成就。他表示，党中央高度重视并一直在想办法促进中小企业发展。 今年的宽货币举措很多指向的也是中小企业，很多宽货币举措都是一种定向的举措，受大环境影响，国家通过“强监管+宽货币宽信用”鼓励中小企业、民营企业发展的政策组合来提振经济增长动能与增长质量。 中小企业融资相对于传统大型企业有一定劣势。商业银行对信贷的定价是在负债成本上加上信用溢价等因素来定价的，中小企业由于资产质量较差，信用溢价较高，是一种天生的属性，很难改变。新三板作为中小企业的最主要的交易场所，肩负着提高直接融资比重的使命，解决中小微企业的融资难、融资贵问题。此次就发行制度、并购重组制度、做市商评价三方面的改革就是市场新情况、新变化、新问题的优化，有利于提升新三板市场功能。 图表1： 商业银行不良贷款 新三板策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 10 资料来源:Wind、联讯证券 2、完善新三板市场融资功能，提高投融资对接效率 2013年以来，新三板市场逐步构建完善了“小额、快速、灵活、多元”的发行融资制度和市场化的并购重组制度，挂牌公司融资规模和并购重组规模持续扩大，在缓解中小微企业融资难、融资贵，完善直接融资体系，促进产业结构整合、优化资源配置等方面取得了积极成效。 但此前的发行制度是新三板建立初期的安排，随着市场发展阶段的提升，挂牌公司对差异化的融资制度需求日益强烈，融资制度的灵活性和便利性有待进一步提升。发行制度优化，可以提高融资效率，优化小额、快速、灵活的发行机制。 本次制度改革优化是全国股转公司在中国证监会的领导下，贯彻落实党的十九大精神和全国金融工作会议有关部署，深化“放管服”改革、发挥好新三板服务中小微企业、民营企业主阵地作用的重要举措；是深化新三板改革整体部署中的重要组成部分，着眼于现行存量制度改革优化，聚焦于完善市场融资功能、提升市场效率，对股票发行、并购重组和做市商制度一体进行改革优化，同时也综合考虑了后续增量改革的统筹协调。 此外，在挂牌公司并购重组制度方面，也进一步做出了优化和完善：一是完善重大资产重组认定标准，明确“通过其他方式进行资产交易”的具体形式等，同时明确挂牌公司购买生产经营用土地、房屋的行为不再按照重大资产重组进行管理，以进一步减轻挂牌公司信息披露负担，降低交易成本，提高交易效率。二是优化重大资产重组停复牌制度，对申请延期恢复转让的审议程序、信息披露内容等做出细化规定。新规则实施后，可有效缩短挂牌公司因重组事项的停牌时间，避免出现“长期停牌”、“久停不复”现象，保护投资者交易权利。三是调整审查流程安排，豁免无历史交易记录挂牌公司的内幕信息知情人报备，进一步提升审查效率。四是明确募集配套资金的相关监管要求及罚则，提高了公司在重组中的支付能力，减轻了企业重组压力，完善了对公司重组违规采取自律监管措施的规则依据。五是调整了涉及权益变动与收购的披露要求，对市场各方普遍关注的“余股”交易涉及的权益变动问题有针对性地明确了操作方式，对第一大股东变更时的信息披露义务进行了专门说明，填补了部分制度空缺，降低了市场各方的披露成本，避免无意违规的发生。 此外，中国证监会发布的相关法律适用意见明确，重大资产重组中发行股份购买资商业银行不良贷款余额(亿元)比例(%)(右)4,000.0010,000.0016,000.000.02.04.06.018-0608-0910-0311-0913-0314-0916-03 新三板策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 10 产发行人数不再受35人限制，并允许不符合股票公开转让条件的资产持有人以受限投资者身份参与认购。 一系列制度优化均为完善新三板市场融资功能，填补部分制度的空缺，提高投融资效率、降低交易成本。 3、发挥市场交易定价对融资的促进作用 做市商评价机制方面，做市商制度对于新三板来说可以发挥做市商的定价功能和增强市场的流动性，改善市场流动性和发挥市场交易定价对融资具有促进作用，但由于市场交投不活跃、企业做市意愿不强、部分基金产品到期导致交易价格出现大幅下滑等问题，导致做市商制度并未完全展现出应有的优势。做市商评价机制对做市商的专业性要求更高，同时对综合排名靠前的做市商给予转让经手费适当减免，在做市商普通出现亏损的情况能挽回小部分损失，预计全市场做市商转让经手费将平均降低55%。 新三板做市转让制度自2014年8月实施以来，已经走过了4个年头。最新统计显示，截至2018年10月26日，新三板市场共有10903家挂牌企业，其中采用做市转让的有1130家，协议转让的有9773家。在这些企业中，创新层925家，基础层9978家。从做市转让企业占比来看，新三板企业总体中做市转让企业占比10.36%，创新层41.73%，基础层7.46%，创新层企业中采取做市转让的企业占比相对较高。 图表2： 创新层企业中采取做市转让的企业占比较高 企业数量 做市转让 竞价转让 合计 做市转让企业占比 新三板总体 1130 9773 10903 10.36% 创新层 386 539 925 41.73% 基础层 744 9234 9978 7.46% 资料来源：联讯证券，东方财富choice 根据东方财富choice统计，目前做市商库存股数量已经超过20亿股，达到20.30亿股，库存股取得成本107.51亿元。在可统计的2289次做市商参与做市交易案例中，1433个案例中做市企业最新收盘价低于做市商成本价，最新收盘价与做市商成本价的价差率中位数为-22.61%。 做市商评价办法引入竞争机制，有助于提高部分做市股票市值大、成交金额较大公司的流动性，发挥市场交易定价对融资的促进作用。我们选取2017年以来发生过融资且发生过交易的企业进行分析，选取1909家企业，对其进行市场价格（10月25日收盘价）和定增价格（最新一轮）的对比分析。可以看出，接近50%的企业定增价格大于市场价格。同时这1909家企业中有289家企业为做市转让企业，1620家企业为竞价转让企业。做市转让的289家企业中，69%的企业（199家）定增发行价格都高于二级市场交易价格；而竞价转让的1620家企业中，定增价格大于和小于二级市场交易价格的企业数量则相差无几，之前做市制度的交易定价功能对融资的促进作用并未完全体现，全国中小企业股份转让系统做市商评价办法有望