英伟达4QFY24业绩点评：业绩指引超预期，对需求周期保持乐观

盈利预测及投资建议：因为4季度业绩超预期，我们调高FY2025E-FY2027E的营业收入为1224.94/ 1525.61/ 1478.89亿美元（下同），由于毛利率超预期，我们调高对应净利润739.63亿/929.05亿/862.67亿美元，同增128.9%/25.6%/-7.1%。从过去5年PE-BAND中，我们类比英伟达在两次周期常态化的估值中枢，考虑其在AI领域的稀缺性，基于FY2025E PE 30X，提升目标价至892美元，维持“增持”评级。 全球算力支出势头未减，英伟达业绩指引进一步上探。英伟达数据中心4QFY2024营收达184亿美元，同比+409%，驱动单季Non-GAAP净利润达128.39亿美元。公司FY2024全年营收609.22亿美元，毛利率73.8%，Non-GAAP净利润达323.12亿美元。预计1QFY2025公司总收入将为240亿美元，毛利率继续保持在76%以上；供应链升级前提下，我们预计产品仍将有较长时间供不应求。 生成式AI与智能加速算法带来推理侧算力需求进一步膨胀。微软、META等公司已经通过加速计算优化推荐算法，实现了在搜索、社交媒体、新闻及视频服务等传统业务的效益升级。Adobe、Google、OpenAI等生成式AI产品的快速普及提高了全球推理侧算力需求。FY2024英伟达推理产品营收占总营收比例超40%，同比提升20 pct.。算力需求由训练侧过渡到推理侧，将成为新一轮算力需求的主要驱动力量。 软硬件新品协同发挥全栈资源优势，为全球企业提供AI建设生态。 公司搭载HBM3e的新一代GPU H200预计将于2QFY2025实现首次出货。旨在为数据中心提供网络优化InfiniBand、Spectrum X等业务均有亮眼表现。以Nvidia DGX Cloud为代表的软件服务业务迎来客户名单升级，年化收入已达到10亿美元。结合英伟达自有开发工具及CUDA生态，英伟达AI Foundry市场空间或将达到千亿美元/年。 风险提示；出口限制的不确定性；主要云厂商资本开支节奏放缓；公司产品研发及及出货速度不及预期，芯片市场竞争加剧。 1.业绩总览：数据中心超预期，预计FY2025全年仍 将保持高速增长 图1营业收入同增265.3%至221.03亿美元，超过一致预期，破历史单季记录 图2数据中心大量出货带动业务成本持续上涨，公司GPU供应持续短缺 图3毛利润同比增长338.1%突破167.91亿；受益供应链价格调整，毛利率进一步上探至76.0% 图4营收增速较快导致研发开支率、销售、一般及行政费用率均持续下滑，进一步彰显公司规模效应 图5公司GAAP净利润润单季突破122.85亿，同比巨增768.8% 图6 NONGAAP净利润达128.39亿，NONGAAP净利润率达58.1%，充分体现公司产品溢价权 2.分版块营收：数据中心提供核心增长动力，游戏业 务小幅高于预期 图7数据中心业务同比+409.0%，打破需求不足质疑；游戏、专业可视化业务均有较大幅度增长 图8图形同比增长76.8%，计算和网络同比上升387.3%，主要是由公司数据中心互联及以太网相关新品拉动 图9云厂商资本开支势头强劲，重新回归历史高位 3.盈利预测 由于公司四季度业绩大幅高于市场一致预期，且公司调高后续业绩指引，我们调高FY2025E-FY2027E的营业收入为1224.94/ 1525.61/1478.89亿美元（ 前值为891.17/ 1003.95/ 1282.78亿美元 ）， 同增101.1%/24.5%/-3.1%。受益于供应链价格调整及规模效应进一步显著，英伟达毛利率水平维持高位，对应调高经调整净利润分别为739.63亿/929.05亿/862.67亿美元，同增128.9%/25.6%/-7.1%。 图10英伟达核心指标预测 估值方面，我们认为英伟达在AI引擎领域具有较高的软硬件协同优势，其英伟达在生成式AI及加速计算领域均已建立了强大的生态体系，且在现有绝对领导优势的情况下不断突破自身上限，持续推出各类具有行业领导性的标杆类产品，已经形成多维度的垄断优势，并正向反馈进一步积累规模优势。其在AI算力行业中保持强大的盈利能力和持久性，在数据中心高端GPU方面的技术和市场优势极为明显，短期内难以撼动，存在极强的标的稀缺性。我们预计英伟达GPU的需求将在2025年延续强劲的需求，同比仍将呈现较高速增长。从过去5年的PE-BAND中，我们类比英伟达在两次需求周期的估值中枢，基于FY2025E PE 30X，提升目标价至892美元，维持“增持”评级。 图112018年-2023年英伟达股价变化与PEBands 图12英伟达可比公司估值 图13英伟达财务报表预测（单位：百万美元） 4.风险提示 出口限制的不确定性；主要云厂商资本开支节奏放缓；公司产品研发及出货速度不及预期；芯片市场竞争加剧。