全球光子领导者，切入模块受益AI浪潮

首次覆盖，给予增持评级。Lumentum是全球光子产品领导者，2023年通过收购Cloudlight进入AI高速光模块领域，有望直接受益于AI大模型投入的增长。我们预计公司2024E-2026E的营收分别为1797/2007/2207百万美元 ， 同增1.7%/11.7%/10.0%。2024E-2026E GAAP净利润分别为71.6/179.3/283.3百万美元，给予增持评级。 AI需求爆发，高速光互联快速提升。ChatGPT大模型问世，算力训练引起重视关注。根据Nvidia 2023年Q1财报披露，购买H100的客户已经包括谷歌云、AWS、Oracle、微软等。我们观察到北美大厂资本开支随着对AI投入而在23Q3快速回暖，同时AI集群方案包括NvidiaH100、GoogleTPU等均采用大量400G/800G高速光互联， 全球知名光通信咨询机构Lightcounting也预测2024年800G将是带动光模块发展的主要驱动要素。 核心逻辑：全球光子产品领导者，收购云晖进军数通模块，有望直接受益。 Lumentum是一家全球领先的光子产品提供商，在云技术网络领域产品为光收发模块、光器件、组件、激光器和探测器芯片，具备非常完善的光电产品矩阵。2023年，公司完成对Cloudlight（光模块厂商）收购，并重新在AI时代进入数据中心光模块业务领域。结合Lumentum在FY24Q1电话会对公司的介绍，在2023Q3往前的12个月，云晖光电超过90%的收入来自400G及以上的产品，而最近的2023Q3单季度，超过一半以上的光模块收入来自800G产品。我们认为公司有望直接受益AI驱动下带来的800G光模块市场高速增长的机遇。 催化剂：公司整合云晖顺利，AI资本投入增加； 风险提示：AI模型投入不及预期、公司交付不及预期。 1.投资建议 Lumentum是一家全球领先的光子产品提供商，产品应用在光通信市场，工业激光市场（涵盖制造、检测、生命科学等应用）。公司业务分部分为两部分：光通信和激光。其中，光通信板块还包括电信&数通，工业&消费者两大类。从2024财年Q1，公司在整合CloudLight后，将报告分部重新划分成云&网络，以及工业技术两大类。其中云与网络分类延续自原有光通信分部的电信&数通，工业技术源自原有光通信分部的工业&消费者和激光分部大类。为此，我们在预测时将主要采用新的报告分部分类。 图1：Lumentum财务报表分类情况 核心预测：我们预测公司2023-2025的营业收入分别为1797/2007/2207百万美元，分别同增1.7%/11.7%/10.0%； 假设1:云&网络业务：该部分包括电信与数通。电信部分占比较高，但整体全球电信支出较为平稳 ；数通业务主要为激光器芯片销售和Cloudlight合并带来的光模块业务增长，数通业务增速将较快。为此我们预计该项业务营收2024-2026年增速分别为10.00%/13.73%/12.07%。 假设2：工业技术业务：该业务主要为工业激光领域和消费电子领域，我们预计该项业务发展较为平稳，同时2024年相较2023年仍有受宏观经济影响下滑的趋势 ， 为此我们预测2024-2026年增速分别为-23.16%/2.94%/0.00%。 表1：公司盈利拆分表（单位：百万美元） 图2：Lumentum财务报表及预测表情况 2.核心信息和逻辑 2.1.AI需求爆发，高速光互联快速提升 2023年，AI大模型效果引起全球关注。AI大模型的训练需要大量浮点算力，微软等云服务厂商正大力投入AI基础设施。OpenAI发布的GPT-4运用了微软Azure提供的AI超级计算机，而Google发布的PaLM2模型，则是在其自研的2个拥有4000块TPUv4芯片的超级计算机上进行。 此外Google也向Nvidia购买了约26000块H100，搭建了AI超级计算机A3，以支撑其面向希望训练大模型的客户。此外，根据Nvidia 2023年Q1财报披露，购买H100的客户已经包括谷歌云、AWS、Oracle、微软等。 图3：模型的参数5年翻了接近1000倍 图4：AI带动北美FMAG资本开支触底回升 AI集群方案采用大量光互联。Nvidia H100集群方案在全球AI应用领域广受认可。其最新的H100集群主要配套800G速率的光模块，带动光互联市场快速增长。此外，谷歌最新的TPUv5 ASIC集群方案也将用到800G的互联，Gaudi2方案将使用6个400G光模块，行业ASIC方案和AI芯片方案均采用大量光互联，驱动光收发模块行业快速增长。 图5：NvidiaH100集群方案采用大量光互联 图6：谷歌TPU集群需要大量光互联 图7：8-OAM的Gaudi服务器需要2.4T接入带宽 光通信行业研究机构Lightcounting发布2023年Q3季度市场快报，其中预计2024年的增长将主要集中与人工智能相关的基础设施上，该产品的需求增长将远远超过传统电信和企业网络的其他需求。而光模块器件市场的增长将主要来自400G/800G高速光模块的销售。 图8：Lightcounting预测2023Q3、2023Q4光模块销售额蒋由AI驱动发展 2.2.全球光子产品领导者，收购云晖进军数通模块 Lumentum是一家全球领先的光子产品提供商，产品应用在光通信市场，工业激光市场（涵盖制造、检测、生命科学等应用）。公司追求实用核心光子技术和批量制造的能力进入新型的应用场景，包括消费电子领域图像与现实等领域。公司主要客户为设备制造厂商。 图9：Lumentum业务场景主要为网络数据中心、图像与传感、先进制造领域。 公司在云技术网络领域产品为光收发模块、光器件、组件、激光器和探测器芯片，在工业技术领域产品包括光纤激光器模块、各类工业激光器等，形成较为完善的光电产品矩阵。 图10：Lumentum主要产品包括各类光通信器件模块、工业激光、半导体激光器芯片等。 公司2015年从JDSU分拆，继承其通信和商业光学产品部门，并于2015年8月1日独立上市运营；2018年，Lumentum完成对Oclaro（另一家著名光模块企业）的收购，成为了电信市场和数据中心市场光模块的领导者。2019年，公司将数通光模块产品剥离给中国剑桥科技，标志着公司正式转向光芯片领域供应商。2022年，公司收购IPG电信产品线，以及Neophotonics，加大对电信高端模块器件的投入。2023年，公司完成对Cloudlight（光模块厂商）收购，并重新在AI时代进入数据中心光模块业务领域。 图11：公司发展历史 图12：Lumentum光通信部分电信与数通占比收入较高。 根据公司2023财年年报，公司主要客户包括Ciena、Apple、Nokia等，在过去3年营收上占比公司超过10%。 图13：公司主要客户包括Ciena、Apple、Nokia等 公司目前研发、生产、办事网点遍布世界各地，主要生产基地有日本、美国、中国，合约加工厂有泰国、中国台湾、中国广东等区域。此外，在全球多个国家和地区均有Lumentum办事网点。 图14：Lumentum产能和工厂分布 2023年11月7日，公司在官网宣布完成对Cloudlight（光模块厂商）收购，并重新在AI时代进入数据中心光模块业务领域。本次收购价格接近7.5亿美金。云晖光电是汽车传感器和数据中心互联应用的光模块设计、销售和制造供应商，其核心团队具备超过18年设计高速光模块的经历。云晖光电2018年成立，总部在香港，研发中心在香港和台湾，生产基地在东莞。 图15：云晖光电产品主要包括光收发模块和光纤传感器 根据长飞光纤的披露，云晖光电2022年营收规模约为1.86亿美元，2022年归母净利润约0.12亿美元。结合Lumentum在FY24Q1电话会对公司的介绍，在过去的12个月，云晖光电超过90%的收入来自400G及以上的产品，而最近的一个季度（指2023Q3），超过一半以上的云晖光电光模块收入是来自800G产品。 图16：Cloudlight营收规模超10亿元人民币 图17：Cloudlight年化利润规模接近1亿元人民币 3.风险提示 AI模型投入不及预期。公司光互联产品非常依赖于下游最终用户如谷歌、微软等对AI基础设施的投入，若下游投入不及预期，可能对公司产品销售产生不利影响。 公司交付不及预期。公司2023年11月宣布完成对Cloudlight收购，我们预计后续需要实现整合和扩产。若整合、扩产以及最终产品交付不及预期，可能对公司业绩产生不利影响。