制冷压缩机龙头，受益全球AI数据中心液冷基建浪潮

制冷压缩机龙头，受益全球AI数据中心液冷基建浪潮 汉钟精机首次覆盖报告 本报告导读： 汉钟精机为压缩机行业龙头，受益于下游AIDC建设需求高增，公司磁悬浮压缩机产品有望迎来销售高增，看好公司未来业绩成长。 投资要点： 压缩机、真空泵进口替代排头兵，反复证明过自己的尖子生。汉钟精机自1994年起涉足压缩机业务，凭借深厚技术沉淀与持续创新，从螺杆式压缩机起步，产品矩阵衍生至离心式制冷压缩机。在螺杆制冷压缩机、光伏/半导体真空泵领域，公司成功实现进口替代；2016发布磁悬浮离心式制冷压缩机，开始进行离心机领域的进口替代。2014-2024年公司营收CAGR达17.1%，2024年公司归母净利率达23.5%，ROE达21.77%，在业内保持较高水平。公司运营指标健康，创造现金流能力强，2025H1经营性现金流量净额为4.1亿，占营收比重达27.4%。 AIDC建设需求高增，磁悬浮压缩机需求扩容。数据中心受益于AI应用发展，建设需求激增，而随着GB200、GB300等高功率密度GPU推出，液冷将成为主流散热技术。冷水机组是液冷一次侧回路（室外）的主要设备，压缩机是冷水机组的心脏。在新建数据中心能耗要求PUE指标低于1.30背景下，磁悬浮压缩机凭借低能耗、高制冷量与无级变频能力具备竞争优势。根据我们测算，以GB300NVL72机柜为标准，单机柜磁悬浮压缩机价值量约14万元，10万个GB300机柜对磁悬浮离心式压缩机的市场需求为143亿元。 汉钟精机为磁悬浮压缩机龙头企业。数据中心冷水机组与压缩机市场以外资为主导，以汉钟精机为代表的磁悬浮压缩机企业加速进口替代进程。汉钟精机螺杆压缩机、磁浮离心压缩机全系列产品实现GB双1级能效，并且在上海、中国台湾、越南、美国、欧洲设有产能，产能准备充足。7月30日，公司核心客户东元电机与鸿海换股，公司有望受益于鸿海-东元战略联盟，加快公司制冷压缩机业务在AI数据中心的推广应用。 风险提示：原材料价格波动、AIDC建设与客户拓展不及预期。 财务预测表 目录 1.流体力学领域：反复成功过的尖子生......................................................4 1.1.螺杆制冷压缩机、真空泵进口替代排头兵........................................41.2.过去十年财务数据表现优异................................................................42.AIDC基建提速，磁浮离心压缩机需求扩容............................................82.1.功率提升，能耗下降：液冷成为主流散热技术................................82.2.冷水机组是液冷系统一次侧回路的主要设备，压缩机是心脏......112.3.10万个GB300柜子对应143亿压缩机需求....................................153.汉钟精机：磁浮离心压缩机龙头企业....................................................163.1.AIDC液冷产业链全景图...................................................................163.2.水机组/压缩机格局：外资主导，进口替代提速.............................173.3.汉钟精机：磁浮离心压缩机全系列GB双1级能效，受益鸿海-东元战略联盟........................................................................................................174.盈利预测及估值........................................................................................214.1.盈利预测..............................................................................................214.2.公司估值..............................................................................................225.风险提示....................................................................................................235.1.原材料价格波动风险..........................................................................235.2.AIDC建设不及预期...........................................................................235.3.客户拓展不及预期..............................................................................23 1.流体力学领域：反复成功过的尖子生1.1.螺杆制冷压缩机、真空泵进口替代排头兵 公司立足流体力学核心技术，不断进行产品延伸和下游应用拓展。公司从螺杆压缩机起步，围绕流体力学核心技术，产品逐渐延伸至离心压缩机、涡旋压缩机、真空泵、高温热泵、膨胀机等。下游应用场景从商用中央空调、冷链物流行业延伸至集中供暖、工业余热回收、光伏锂电、半导体行业。 资料来源：公司官网，国泰海通证券研究 汉钟精机的控股股东为巴拿马海尔梅斯公司，间接控股股东为中国台湾的汉钟投资控股股份有限公司，最终控制人为廖哲男，持有汉钟投资控股股份有限公司23.09%的股份，而汉钟投资控股股份有限公司的全资孙公司巴拿马海尔梅斯公司持有公司32.70%的股权。 资料来源：Wind，公司2024年年报，国泰海通证券研究 1.2.过去十年财务数据表现优异 在过去十年间，公司实现了业绩稳健增长。自2015年至2024年，公司营收从8.9亿元增长至36.7亿元，CAGR达17.1%；净利润从1.6亿元增长至8.6亿元，CAGR达20.9%。其中，2024年公司营收达到36.7亿元，尽管受行业大环境等因素影响，同比下降4.62%，但净利润仍保持在8.63亿元，同比仅微降0.28%，展现出较强的韧性。回顾历史，从2015-2023年期间，公司业绩多数年份保持正向增长，营收和净利润复合增速实现双位数增长，凸显其在市场中的发展潜力与经营实力。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 压缩机产品是汉钟精机的现金牛业务。2024年，压缩机业务收入为20.30亿元，在总营收中占比55.26%，营收占比稳定且持续发挥着核心支撑作用。真空产品的营收占比从2021年的约25%开始逐步提升，在2024年稳定在较高水平，这一方面得益于半导体行业对国产真空泵需求的增长，公司抓住行业国产替代机遇，凭借技术优势和产品质量，在半导体真空泵领域逐步突破，市场份额不断扩大；另一方面，公司持续对真空泵产品进行技术升级与创新，满足了光伏等行业部分高端需求，即使在2024年光伏行业产能过剩、整体需求下滑致使光伏真空泵业务承压（同比下滑18.04%）的情况下，依然在半导体等其他细分领域维持增长动力。从毛利润构成看，真空产品毛利润占比自2021年的约28%增长至2024年的约35%，凸显其盈利能力的提升和在公司业务结构中重要性的增强。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司盈利能力处于较高水平。长期以来，公司整体毛利率虽有波动，但均值可观，凸显竞争优势与稳健经营能力。在2013-2019年，公司毛利率基本稳定在35%左右。步入2020年后，受多种因素影响，毛利率虽有起伏却韧性十足。2023年，公司毛利率达到40.32%，同比提升4.54个百分点，2024年在光伏行业竞争加剧背景下，仍实现毛利率38.31%，公司盈利韧性较强。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司管理能力突出，费用控制得当。期间费用率维持在12%左右，表现稳定。研发费用率维持在5%左右，在通用设备行业中处于较高水平。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司运营能力与现金流表现存在结构性特征。运营端，2022-2024年应收账款周转率从2.97次降至2.59次，2024年存货周转率0.96次（同比降14.26%），周转效率有所承压，但年末总资产周转率仍维持1.02次，资产运营效率保持基础水平。 现金流方面，公司长期经营活动现金流创造能力较强，过往多数年份净额表现稳定。2024年受3个月以上定存列报口径影响，经营活动现金流净额1.12亿元（同比降85.50%）；2025H1实现现金流量净额占比回升。整体看，短期指标虽有波动，但长期运营与现金流管理具备韧性。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.AIDC基建提速，磁浮离心压缩机需求扩容2.1.功率提升，能耗下降：液冷成为主流散热技术 数据中心走向智算数据中心AIDC，NVL72单机柜功耗提升3倍。英伟达的H100和H200单芯片功耗为700W，GB200达到2700W，单芯片功耗显著提升；服务器配置方面，NVL32 GPU数量为32颗，GB200 NVL72架构则需要72颗，单机柜部署4台服务器至9台服务器，整体功率要求大幅提高。传统每台8卡AI服务器的功耗在5kW~10kW，由服务器组成整体机柜时，单机柜的功率将达到40KW以上，而NVL72单机柜功耗提升到120kW。 资料来源：《AI DC白皮书》华为 资料来源：架构师技术联盟公众号，国泰海通证券研究 机架功率密度或将进入MW时代。据Vertiv预测，2024-2029年，单机架的GPU数量将从36个增长到576个，使得机柜的功率密度显著提升。当进入Rubin Ultra时期，AI GPU峰值机架密度功耗最高或超过1000kW，进 入MW时代。 PUE为衡量数据中心节能效率的核心指标，新建AIDC将面临严格的PUE审核要求。PUE的值是数据中心总耗电量与其中IT设备总耗电量的比值，PUE数值大于1，该数值越低，代表着数据中心的非算力耗能越低，效率越高。全球的数据中心PUE呈下降趋势，截止2023年，中国平均PUE好于全球平均，但与美国仍存在差距。根据CDCC的统计分析，2021年全国数据中心平均PUE为1.49，仍有提升空间。数据中心行业正通过技术创新和管理模式的改进，努力实现能效提升和绿色发展。2021年7月，工信部发布了《新型数据中心发展三年行动计划(2021-2023年)》，明确提出目标，即到2023年底，新建大型及以上数据中心的PUE(能源效率)应降至1.3以下。在北上广深等一线城市，对PUE的限制更为严格，这要求数据中心采用更高效节能的技术及设备以降低能耗。 资料来源：国泰海通证券研究 资料来源：《中国绿色算力发展研究报告2024》中国信通院，国泰海通证券研究 资料来源：《中国数据中心冷却技术年度发展研究报告2024》，国泰海通证券研究 AIDC功率密度提升，散热技术从风冷升级到液冷、风液混合技术。液冷可满足更节能的PUE指标要求。AIDC与传统DC相比，因功率密度提升，风冷无法满足散