拼多多2023Q2业绩点评：高性价比心智与消费复苏共振，Temu加速全球化扩张

盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。 我们预计拼多多FY2023E/FY2024E/FY2025E营业收入分别为1,961/2,483/2,963亿元（人民币，下同），同比增长50%/27%/19%，经调整净利润分别为515/707/1,158亿元，同比增长26%/28%/39%。我们给予目标价127.1USD，维持“增持”评级。 补贴加码与第二增长曲线业务带动业绩远超预期。公司2023Q2收入为523亿人民币（yoy+66%），远超市场预期的433亿元。其中在线市场服务及其他收入同比增长50%，佣金收入增长131%，主因消费复苏下平台加大补贴力度鼓励用户消费，体现为销售费用同比增长55%，其次结合同比下降10pcts的毛利率、多多买菜&Temu较高的履约费用导致其毛利率偏低、Q2 Temu的GMV环比约增1-2倍，我们推测多多买菜&Temu亦贡献相当一部分超预期收入。经营杠杆与人效改善下费率显著优化。毛利率下降10pcts，主因多多买菜&Temu业务扩张。得益于营收高速增长改善经营杠杆，销售费用率同比下降2.5 pcts，管理及研发费用率分别下降1.5/3.1 pcts，人效大幅提高。经调整净利润为153亿，对应净利润率为29%，远超市场预期的109亿。 深化高质量转型，Temu跻身全球下载量前十。公司战略转型具体分为：1）高质量消费：Q2对数码家电、美妆、生鲜等多品类大幅补贴，升级物流售后服务；2）高质量供给：帮助传统行业中万余家工厂成功出海；3）高质量生态：利用“百亿生态”专项资金扶持优质商家，执行低俗广告、违规商品清理等平台治理举措。出海业务方面，随着Temu拓展站点至智利和菲律宾，目前已进入37个国家地区，Sense Tower数据显示，2023年Q2全球热门应用下载中Temu首次跻身全球下载量前十。基于该业务仍处于早期阶段，看好其未来的成长空间。 催化剂：广告市场修复超预期，消费复苏超预期，Temu加速拓展站点风险提示：主营业务竞争风险；新业务增长不及预期；系统性风险。 财务摘要（RMB百万元） 2019A 2020A 2021A 2022A 营业收入(+/-)% 经营利润(+/-)% 30,142 130%(8,538)-28%(4,266)-14%- 59,492 97%(9,380)-16%(2,965)-5%- 93,950 58%6,897 7%13,830 15%65.3 130,558 39%30,402 23%39,530 30%22.8 经调整净利润(+/-)% 经调整PE 1.业绩总览：全面超预期，费用利用显著优化 图1公司营收增长加速反弹 图2公司费用率持续优化 图3公司经营利润增长放缓 图4公司经调整净利润增长放缓 2.分业务业绩 图5在线营销市场服务及其他收入持续增长 图6佣金收入加速增长 3.投资建议：拼多多核心运营指标业绩拆分预测 拼多多二季度的大超预期击碎了市场对于公司在2023年成长性的担忧，也击碎了市场对于竞争环境的担忧。我们预计公司的在线市场服务收入与佣金收入将逐步受益于广告市场与消费需求复苏，Temu业务仍处早期阶段，将凭借海外站点扩张带动GMV快速增长，虽然大盘零售的复苏存在不确定性，温和复苏，但是拼多多自身的Alpha仍然凸显。 我们上调拼多多FY2023E/FY2024E/FY2025E营业收入分别为1,961/2, 4 83/2,963亿元(前值为1,803/2,243/2,668亿元)（人民币，下同），同比增长50%/27%/19%，经调整净利润分别为515/707/1,158亿元，同比增长2 6%/28%/39%。 估值方面，我们选取全球线上零售&在线营销市场的头部企业作为拼多多的可比公司。结合彭博的一致预测，根据图8的SOTP估值法，我们给予美股拼多多（PDD.US）目标价127.1USD，维持“增持”评级。 图7拼多多估值表（收入与净利润的单位为RMBMN） 图8拼多多估值表 图9拼多多财务报表（人民币百万） 国泰君安海外科技团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。 秦和平 执业证书编号：S0880123010042海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002海外科技分析师 李奇 执业证书编号：S0880523060001海外科技分析师