港股策略周报：淡化宏观叙事，重视中观改善

策略研 2023.09.03 戴清(分析师) 报告作者 究策略研究 淡化宏观叙事，重视中观改善 海 ——港股策略周报 021-38031722 daiqing027241@gtjas.com 证书编号S0880522090007 外 策 本报告导读： 外资情绪或近底部，关注潜在回补机会 相关报告 在国内政策支持下，港股连续两周反弹，前期下跌幅度较大的汽车、半导体板块反弹略力度较大。当下中微观数据已经开始边际改善，若后续宏观预期向中微观进行收敛，研将形成市场向上的动力。本篇报告着重分析上中下游行业中微观数据，寻找潜在的交 究 2023.08.27 易机会。 摘要： 多视角测算港股底部位置 2023.08.20 在国内政策支持下，港股上周延续反弹，前期下跌幅度较大的汽车、半导体板块反弹力度较大。恒生指数上周累计上涨2.4%，恒生国企 指数涨幅2.5%，恒生科技指数上涨3.0%。行业方面，8月下跌幅度较大的汽车、半导体板块反弹力度较大，分别上涨5.8%/4.9%。上周多项利好政策发布及数据显示经济边际企稳，提振股市。1）央行决定自9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%。2）北京、上海官宣执行“认房不认贷”政策。至此，四大一线城市全部落实“认房不认贷”政策，目前全国已有十几个地方提出实施该政策。3）8月PMI显示经济边际企稳的信号在增多。 证部分宏观指标显示市场处于底部位置。1）外资对中国经济预期接近券年初。2）流动性紧张程度接近去年最低点位置，人民币汇率接近去年10月。3）10年期中国国债收益率和股票价格也反映了市场处于 研底部位置。10年期中债收益率已来到历史低位2.5%附近，MSCI中 究国指数价格及其市盈率均处于近十年的底部位置。 报但从中微观数据来看，已有边际改善，未来宏观预期或也将改善。1） 告上游：部分城市地产景气度开始回升。政策“组合拳”刺激，房地产或迎来重要拐点。高频销售数据显示地产近期已明显开始回暖。地产 相关的大宗商品价格上涨，竣工端需求明显改善。2）中游：制造业景气度修复。8月制造业PMI录得49.7%，较上月继续小幅回升0.4个百分点。其中代表制造业需求和生产的新订单和生产指数修复明显。螺纹、热卷、浮法玻璃价格回升。3）下游消费：景气分化。其中，乘用车销售淡季不淡，酒店景气量升价减，电影票房韧性凸显。 策略思路：前期部分外资正将国内经济阶段性疲弱的逻辑进行线性外推，将边际问题中枢化、短期问题长期化、局部问题系统化，我们认为，在国内政策预期升温叠加美联储加息周期接近尾声，预期或有向上修正的过程，港股或有上涨的窗口期，建议在较大的箱体震荡行情下做风格切换策略。期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等板 块，另外关注地产链在港股的估值优势。若弱复苏预期计入较充分后， 更多布局我们长期看好的稳定性高的高股息+中特估品种，如通信运营商和石化等，以顺应时代特征；同时，以全球视野审视港股投资机会，关注能与全球景气周期共振、流动性改善品种，例如铜、黄金等有色品种，半导体、消费电子和创新药等。 风险因素：1）国内需求恢复不及预期；2）美国核心通胀超预期，美联储超预期收紧。 从政策底后的期盼，到经济底的等待 2023.08.13 久旱逢甘霖，港股地产链的弹性和节奏 2023.08.06 恒生科指迈入技术牛，积极做多港股 2023.07.30 目录 1.上周港股延续反弹3 2.部分宏观指标显示市场处于底部位置3 3.中微观数据已开始边际改善，或支持市场回暖5 3.1.上游：地产景气度明显回升5 3.2.中游：制造业景气度修复7 3.3.下游消费：景气分化9 4.港股下半年投资策略10 4.1.超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等11 4.2.中长期布局港股新核心资产，“中特估”+高股息策略11 4.3.全球共振品种之一：海外流动性敏感品种12 4.4.港股创新药12 4.5.港股半导体和消费电子13 4.6.港股黄金股15 5.风险因素15 6.附录：近期市场表现及核心数据回顾16 6.1.指数表现16 6.2.市场风格与行业表现17 6.3.指数盈利与估值18 6.4.成交情况与市场情绪18 6.5.流动性与南向资金19 6.6.重点数据与事件前瞻20 前言： 在国内政策支持下，港股连续两周反弹，前期下跌幅度较大的汽车、半导体板块反弹力度较大。当下中微观数据已经开始边际改善，若后续宏观预期向中微观进行收敛，将形成市场向上的动力。本篇报告着重分析上中下游行业中微观数据，寻找潜在的交易机会。 1.上周港股延续反弹 港股上周延续反弹，前期下跌幅度较大的汽车、半导体板块反弹力度较强。总结全周，恒生指数上周累计上涨2.4%，恒生国企指数涨幅2.5%，恒生科技指数上涨3.0%。市场日均成交金额为1043.5亿港元，较上周 环比回升4.2%。行业方面，8月下跌幅度较大的汽车、半导体板块反弹力度较大，分别上涨5.8%/4.9%。 上周多项利好政策发布及数据显示经济边际企稳，提振股市。1）央行决定自9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%。 2）北京、上海官宣执行“认房不认贷”政策。至此，四大一线城市全部落实“认房不认贷”政策，目前全国已有十几个地方提出实施该政策。3）8月PMI显示经济边际企稳的信号在增多，需求进一步回暖。 当下中微观数据已经边际改善，若后续宏观预期向中微观进行收敛，将形成市场向上的动力。本篇报告着重分析上中下游行业中微观数据，寻找潜在的交易机会。 图1：港股三大指数上周延续反弹图2：汽车、半导体、保险板块涨幅居前 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 2.部分宏观指标显示市场处于底部位置 外资对中国经济预期接近年初。彭博一致预期显示，2023年上半年外资对中国GDP年度同比的预期持续上升，由1月的4.8%上升至5月末高 点的5.7%，但自5月25日开始有所回调。截至2023年8月18日，外资对中国年度GDP同比预期值为5.2%。 当前美元兑人民币的汇率已经接近2022年10月高点。2022年10月美元兑人民币高点为7.31，截至9月1日，离岸人民币汇率为7.27，人民 币继续贬值距离去年10月的空间仅为0.32%。意味着当前外资对国内经济以及海外流动性紧张程度接近去年最低点位置。 图3：彭博一致预期数据显示，外资对中国2023年 GDP同比增速预期边际下调（%）图4：当前汇率距2022年10月高点空间仅剩0.32% 5.8 5.6 5.4 5.2 5 4.8 4.6 2022-8 2022-9 2022-10 2022-11 2022-12 2023-1 2023-2 2023-3 4.4 4.8 5.7 5.2 2023-4 2023-5 2023-6 2023-7 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 资产价格方面，10年期国债收益率和股票价格也反映市场处于底部位置。过去20年来，我国10年期国债收益率仅于2020年4月8日出现过一次跌破2.5%，近期该数据已来到历史低位2.5%附近。同样，MSCI中 国指数价格及其市盈率均处于近十年的底部位置。 图5：10年期国债收益率来到历史低位（%）图6：MSCI中国指数价格和其市盈率处于底部位置 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 商品价格与股债发生背离，主因是库存低位及稳增长政策预期，上下游补库推动本轮大宗商品价格上涨。不过我们注意到，商品价格自2022年 7月触底后便开启了一波明显的趋势上行行情，6月以来大宗商品期货价格大幅上涨，目前已来到历史高点，工业品现货市场价格也有所回升，这与股票价格走势发生背离。究其原因，除了股票和商品自身交易逻辑不同外，库存低位及稳增长政策预期发酵，上下游补库行为推动大宗商品本轮的明显上涨。 积极因素积累，本轮背离或将以股市慢涨为结局。历史上来看，商品和股债走势的背离大概率收敛。站在当下，我们认为本轮背离或将以股市 慢涨为结局。国内稳增长政策持续发力，经济探底企稳回升，地产政策“组合拳”频出，中上游需求或将回暖，企业盈利预期将逐步改善。海外加息周期步入尾声，美债利率逐步高位企稳，外资将边际回流中国股市。积极因素积累，市场有望磨底向上。 图7：南华商品综合指数来到历史高点图8：工业品价格自6月以来上涨近20% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 3.中微观数据已开始边际改善，或支持市场回暖 3.1.上游：地产景气度明显回升 政策“组合拳”刺激，房地产迎来重要拐点。地产销售是最重要的终端 需求之一，也是居民非消费支出的主要去向，更是居民中长贷的决定性因素。自8月中下旬以来，楼市重磅利好组合拳出台。8月31日，央行、金融监管总局发布通知，降低存量首套房贷利率，首套和二套最低首付比政策下限统一为不低于20%和30%，这意味着热点限购城市二套房首付比下调10%-40%。广州、深圳、武汉、厦门等城市官宣“认房不认贷”，房地产政策迎来历史性拐点。 政策鼓励下，高频销售数据显示地产近期已明显开始回暖。从高频销售数据来看，当前商品房和二手房景气度均出现较为明显的企稳回升迹象。商品房方面，二季度末以来房地产市场销售低迷，但近期一、二线城市 商品房成交面积较8月初低点大幅回升45.8%和85.1%，三线城市回升25.1%。重点城市二手房销售也明显回暖，相较于二季度末以来的低点，北京、深圳、成都周度二手房成交面积涨幅分别为25.8%/20.0%/37.3%，杭州较6月低点目前已大幅上涨106.4%。 图9：一线城市商品房销售近期明显回暖 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图10：二线城市商品房销售近期明显回暖图11：三线城市商品房销售近期小幅回暖 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图12：北京二手房销售近期明显回暖图13：深圳二手房销售企稳小幅反弹 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图14：杭州二手房销售近期大幅走高图15：成都二手房销售近期明显回暖 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 地产相关的大宗商品价格显示景气度拐点出现，竣工端需求明显改善。从资产价格表现的微观层面来看，除铜、铝等全球定价的大宗商品外， 不少房地产相关的“国内属性”商品价格近期表现强势，也一定程度上显示了地产景气度拐点的出现。其中，地产后端的玻璃、纯碱相较于地产前段的螺纹钢表现更强，显示当前地产竣工端需求明显改善，前端的拿地开工需求仍需在政策的持续发酵下逐步恢复。 图16：铜、铝价格近期走高图17：螺纹钢、不锈钢价格企稳反弹 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图18：地产竣工端的玻璃、纯碱自8月中旬以来大幅上涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 3.2.中游：制造业景气度修复 8月制造业PMI继续回升，需求和生产修复明显。2023年8月官方制 造业PMI录得49.7%，较上月继续小幅回升0.4个百分点，连续三个月回升，已接近50%的荣枯线。分项上看，代表制造业需求和生产的新订单和生产指数修复，对制造业PMI起正向带动作用。新订单较上月回升 0.7个百分点至50.2%，回到荣枯线以上，生产较上月回升1.7个百分点至51.9%。新出口订单回升0.4个百分点至46.7%，显示内需改善幅度大于外需。采购量、产成品库存、原材料库存指数分别较上月回升1.0/0.9/0.2个百分点至50.5%/47.2%/48.4%，显示在需求继续改善之下制造业企业主动补库的倾向。 图19：8月制造业PMI继续小幅回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图20：制造业需求和生产继续修复图21：需求改善下制造业企业开始主动补库 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 螺纹、热卷、浮法玻璃价格回升，水泥价格下降，中游开工率多数与前期持平。高频数据方面，上周螺纹钢、热轧板卷价格分别报收3770/4010元/吨，周环比变化1.1%/1.0%