公募基金2025年中期配置策略：淡化叙事，重视超额

---公募基金2025年中期配置策略 华龙证券研究所公募基金分析师：陈霁SAC执业证书编号：S0230521030003邮箱：hlzqcjyt@hlzq.com2025年07月06日 相关报告 《指数基金2025年度投资策略：勇立潮头，拥抱指数》2024.12.6 Ø2025H1市场演绎的风格特征 2025上半年市场风格整体呈结构化行情。风险偏好更多是受事件催化和情绪驱动，场内资金的配置和布局更加多元，不仅局限于单一主题或赛道龙头，而是发展出行业主题轮动面积广泛、多点突出的特征。基于以上分析，我们认为当前市场个股的表现力强于指数，适时增配主动管理类的产品去获取超额，可以增厚整个组合的收益。 Ø全球秩序重构，多因素交织增加了决策复杂性重视交易行为、风险管理以及超额收益。 我们认为在全球秩序重构，尾部事件频发，多因素不可预知的不稳定态下，基于一种范式简单线性外推的结果置信度越来越低，而影响市场价格的变量逐渐增多。 从VIX指数来看，事件驱动对市场的影响虽然正在边际钝化，但仍不能低估因子扩张带来的非线性风险。当旧秩序面临失序时，需警惕路径依赖，假设失序会按已知剧本匀速发生，我们应将“不可预知”本身纳入决策的要素。 作为投资组合而言，通过提高收益端来增厚利润的难度也在增加，风险管理成为了保护甚至增厚利润的重要因素。所以我们认为当下应淡 化宏大叙事的逻辑，从微观视角出发去解构产品配置，重视产品类别的选择，重视交易行为、风险管理以及超额收益。基于以上逻辑，我们认为下半年产品配置应轻指数，重产品。从产品角度去筛选具备交易行为管理能力、风险管理能力以及稳定超额的基金管理人。Ø2025下半年产品配置思路 虽然市场近年来逐渐向Beta主导的指数化方向发展，但我们同时也关注到2025H1超额分布特征的显著变化，即“温和普涨+极致分化”的双重特征。结合前述论断，我们认为主动权益基金的配置价值正在逐渐显现，需要从中筛选出有投资定力、重视风险、能保持胜率的基金管理人，才能够在当前的市场环境下获得稳健回报。 Ø基于重视风险与超额的产品选择 我们认为下半年产品配置应遵循“Beta+Alpha”的配置思路。其中Beta以被动指数基金为主，Alpha以主动权益型基金为主。 主动权益基金从业绩稳定性的角度进行筛选，主要从基金经理超额的获取能力与风险管理能力两方面去构建评价指标：包括：Alpha、区间超额收益率、区间胜率、年化波动率、夏普、卡玛、Beta等。通过比较以上指标相对排名，结合基金规模、行业偏好等指标，选择三年内表现相对稳健、规模适中的基金做为配置建议。 Ø风险提示：统计数据偏差风险、市场风险、政策风险、宏观经济变化风险、系统性风险等。特别提示:基金过往业绩不代表未来表现；本报告不构成投资建议。 目录 1 当前市场演绎的风格以及逻辑判断 2 2025H2的产品配置思路 3 基于重视风险与超额的产品选择 4 风险提示 当前市场演绎的风格以及逻辑判断01 •1.1 2025H1市场演绎的风格特征 •我们主要从三个方面去刻画2025上半年市场演绎的风格特征：风险偏好、市值偏好以及行业分布偏好。 •风险偏好：2025年上半年，影响市场最大的事件是4月初的“对等关税”政策。我们观察高贝塔与低贝塔指数在2025H1的整体走势可以看出市场风偏在4月2日出现了显著反转。 •代表高风偏属性的高贝指数在4月2日“对等关税”之前表现相对占优，但4月2日以后，偏防御属性的低贝指数走势更加占优。截止6月25日，高贝/低贝指数走势正在收敛，市场情绪逐渐修复，风偏开始向高贝塔演化。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 01当前市场演绎的风格以及逻辑判断 •市值偏好：我们分别从规模、风格结构、行业风格等市场维度进行对比观察。从规模表现来看，我们以沪深300与万得微盘作为主指数，与其对应的等权指数的走势进行比较分析，可以看出相对大市值风格显著的沪深300指数在2025H1的表现强于300等权，但小市值风格的万得微盘指数的走势不如其日频等权指数。我们认为原因之一是资金在存量博弈中，市值因子在不同的样本空间学习强化的结果不同，即在大市值样本中，大市值策略更占优从而强化了市值因子的反馈，同理，在微盘样本中，微盘策略更占优，使微盘等权的市值因子得到学习强化。整体呈现的是存量博弈的结构化行情。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：Wind，华龙证券研究所 当前市场演绎的风格以及逻辑判断01 •市值偏好：从成长/价值风格来看，我们以上证50与科创创业50作为主指数，与其对应的等权指数的走势进行比较分析。价值风格中，龙头表现相对占优，成长风格中，市值因子没有出现显著分化。资金在价值方向仍然偏好权重占比较大的龙头股，但在成长方向，资金对市值没有表现出明显的偏好。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：Wind，华龙证券研究所 当前市场演绎的风格以及逻辑判断01 •市值偏好：从行业风格来看，我们观察了工业、金融、医药、消费与信息。除消费指数外，其余行业风格指数的等权指数与主指数走势接近，并未出现显著分化。我们认为这是资金不再局限于大市值龙头、将配置向多元化方向发展、市场风格相对均衡的表征之一。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 当前市场演绎的风格以及逻辑判断01 •行业分布偏好：为了评估行业的相对投资价值，我们选取了申万一级行业与申万三级的日收益率作为样本，时间跨度为2020年上半年至2025年上半年，共6组数据，组内数据频率为日频。 •以2025年上半年的申万三级行业为例，该年度截至6月25日，共114个交易日。我们对各行业日收益率进行逐日排名，若某行业当日收益位列前10%，则其胜率记为1，反之则记为0。最终，统计出各行业在该时段内的胜率占比。 •依据各行业的胜率分布状况，刻画市场在不同时段对行业分布的偏好特征。 当前市场演绎的风格以及逻辑判断01 •行业分布偏好：申万三级行业胜率分布。观察最近6年同期数据，行业胜率主要分布在15%以下，仅有少数行业胜率＞15%，意味着该行业在H1有17个交易日的相对排名是前10%。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 当前市场演绎的风格以及逻辑判断01 •行业分布偏好：申万三级行业胜率分布。观察最近6年同期数据，胜率主要集中于15%以下，但在不同年份下，胜率分布也呈现出差异性。 •分析数据分布特征，我们认为当市场处于熊市时，行业整体胜率较低（2022H1）,当市场处于震荡市或部分行业有结构性机会时，行业胜率也具备一定结构特征，即小胜率的行业数量依然占比较大，但概率分布的极差大，说明有一小部分的行业在当期存在较高胜率，是结构市的分布特征（如2023H1）。如果复盘2023年，胜率较高的行业集中于传媒与计算机，相对该二行业的主题基金在当年度的超额也居前。 •2025H1行业整体胜率较高，有60个三级行业胜率大于15%，处于近6年以来最高水平。小于15%的行业数量分布也相对均衡，结合市场目前的风险偏好与市值偏好，行业的轮动呈面积广泛多点突出的特征。 当前市场演绎的风格以及逻辑判断01 •行业分布偏好：申万一级行业胜率分布。 当前市场演绎的风格以及逻辑判断01 •1.1 2025H1市场演绎的风格特征 •小结：2025上半年市场风格整体呈结构化行情。风险偏好更多是受事件催化和情绪驱动，场内资金的配置和布局更加多元，不仅局限于单一主题或赛道龙头，而是发展出行业主题轮动面积广泛、多点突出的特征。基于以上分析，我们认为当前市场个股的表现力强于指数，适时增配主动管理类的产品去获取超额，可以增厚整个组合的收益。 当前市场演绎的风格以及逻辑判断01 •1.2全球秩序重构，多因素交织增加了决策复杂性 •1.2.1全球秩序重构，传统分析范式受到挑战 •（1）美元信用体系松动与货币多元化 •美元霸权衰退：美元在全球外汇储备中占比从2000年的超70%降至2024年的57.8%，我们认为主因是美国滥用金融制裁及财政赤字恶化（债务/GDP比率突破122%，超过120%警戒线水平），削弱了国际市场对美元的信任。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 •非美元结算体系崛起：中国加速推进人民币跨境支付系统（CIPS），截至2025年5月末，CIPS共有直接参与者174家，间接参与者1509家，其中包括亚洲1101家（境内563家）。这些参与者分布在全球120个国家和地区，业务可通过4900余家法人银行机构覆盖全球187个国家和地区。自上线以来，CIPS已累计处理各类支付业务金额逾675万亿元，2022—2024年CIPS业务笔数和金额的三年复合增长率分别达35%和30%，货币体系从单极向多极重构。 当前市场演绎的风格以及逻辑判断01 •（2）地缘政治成为定价新变量 •冲突常态化推升避险需求：俄乌冲突外溢、中东代理人战争等事件频发，地缘政治风险今年以来再度升高，黄金价格因避险情绪在2025年突破3000美元/盎司。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：Wind，华龙证券研究所 当前市场演绎的风格以及逻辑判断01 •1.2全球秩序重构，多因素交织增加了决策复杂性 •1.2.2尾部事件频发导致全球经济政策的不确定性飘升 •当前全球经济环境呈现与1970年代“滞胀期”相似的特征——极端事件冲击频率与强度显著升级。历史经验表明，石油危机、布雷顿体系崩塌等尾部风险事件曾引发美国长达十年的滞胀周期；而日本在1985年《广场协议》后经历的本币大幅升值虽推高资产价格，却导致实体经济陷入长期萧条。2025年，多重政策风险叠加进一步加剧经济不确定性，VIX指数在对等关税后升至自2008年以来第三高位，但随着事件发展，市场对政策的反应转向钝化。 •贸易保护主义升级：特朗普“对等关税”政策,触发全球贸易链重构与报复性关税螺旋； •金融体系新变量冲击：美国加速推出主权稳定币，试图对冲美元信用衰减，跨境资本流动与货币政策传导机制的传统分析框架受到冲击。 •这些事件形成“政策不确定性螺旋”，推动全球EPU指数（经济政策不确定性指数）升至历史峰值，引发市场对美国滞胀风险与金融脆弱性的担忧。 当前市场演绎的风格以及逻辑判断01 •1.2全球秩序重构，多因素交织增加了决策复杂性 •1.2.3多因素交织增加了市场预期的复杂性，简单线性外推的置信度下降 •新增变量维度扩张，因子只能例举不能穷举，打破线性因果，影响路径螺旋扩散,线性外推的置信度下降。 •经济系统是一个典型的复杂系统，其行为具有不确定性、多样性和适应性。新增变量的维度扩张会增加经济系统的复杂性，使得经济现象的解释和预测变得更加困难。在复杂系统中，变量可能随时间“涌现”，导致因子集合始终处于动态变化中，无法穷举。同时，经济系统中的主体会根据环境的变化不断调整自己的行为，这种自适应行为会导致影响路径的螺旋扩散，进一步降低线性外推的置信度。 当前市场演绎的风格以及逻辑判断01 •1.2全球秩序重构，多因素交织增加了决策复杂性 •小结:重视交易行为、风险管理以及超额收益。我们认为在全球秩序重构，尾部事件频发，多因素不可预知的不稳定态下，基于一种范式简单线性外推的结果置信度越来越低，而影响市场价格的变量逐渐增多。 •从VIX指数来看，事件驱动对市场的影响虽然正在边际钝化，但仍不能低估因子扩张带来的非线性风险。 •当旧秩序面临失序时，需警惕路径依赖，假设失序会按已知剧本匀速发生，我们应将“不可预知”本身纳入决策的要素。 •作为投资组合而言，通过提高收益端来增厚利润的难度也在增加，风险管理成为了保护甚至增厚利润的重要因素。所以我们认为当下应淡化宏大叙事的逻辑，从微观视角出发去解构产品配置，重视产品类别的选择，重视交易行为、风险管理以及超额收益。 •基于以上逻辑，我们认为下半年产品配置应轻指数，重产品。从产品角度去筛选具备交易行为管理能力、风险管理能力以及稳定超额的基金管理人。