辣味龙头，推新加速

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023-2025年EPS分别为0.40、0.49、0.59元人民币，分别同比+523.3%、+22.0%、+20.6%，综合FCFF、PE估值，给予目标价7.84元人民币，对应8.52港元（1HKD = 0.92CNY）。 优势品类推新提速，高毛利品类占比提升。公司以调味面制品为核心，扩展辣味休闲蔬菜制品第二曲线，2018-2022年蔬菜制品收入CAGR达54.4%，魔芋爽年销售额更是突破十亿元人民币，成为继大面筋后公司第二大热销单品。魔芋爽的成功带动蔬菜制品收入占比快速上行，由2018年的10.8%攀升至2023H1的40.1%。基于大面筋和魔芋爽的成功经验，公司于2023年连续推出优势品类的差异化新品麻辣麻辣、霸道熊猫和小魔女，市场反馈积极。新品放量有望成为拉动收入增长的新驱动力，同时带动公司产品结构持续优化。 传统渠道持续改革，新兴渠道积极拓展。卫龙销售端从依赖线下传统渠道逐步向多元化发展，2015年前主要依靠省代模式开发传统渠道，后续通过一系列改革，逐步做大现代渠道，并持续优化经销网络、推行精细化运营，通过辅销、助销等形式加强渠道合作，不断提升渠道覆盖范围和效率。近年来，公司顺应消费者需求变化及渠道结构变迁趋势，积极布局线上平台和零食量贩连锁等增量渠道，把握渠道拓展带来的增长新机遇。 品牌力提升，供应链强化。公司重视品牌打造、长期投入品牌建设，主动承担行业规范化责任，通过精益智能的生产、创新出彩的品牌营销，打造高品质、年轻化的品牌定位，品牌力有望持续提升。公司持续布局产线，在建产能支撑长期扩张，通过产线升级、源头直采等方式，持续优化生产经营效率、强化供应链优势。 风险提示：新品推广不及预期、渠道竞争加剧、结构调整传导较弱。 1.盈利预测与投资建议 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023-2025年EPS分别为0.40、0.49、0.59元人民币，分别同比+523.3%、+22.0%、+20.6%，综合FCFF、2024E PE估值两种估值方法，给予目标价7.84元人民币，对应8.52港元（按1HKD = 0.92CNY汇率换算，下同）。 核心假设： 收入端：1）2022H1公司进行提价，2023H1对销量的影响趋弱，提价效应持续释放，2023年总体收入有望回升；2）2023H1公司主动淘汰部分低价位调味面制品，结构优化拉升单价，基于上一轮提价传导周期，预计2024年调味面制品销量有望恢复性增长；3）2023年连续推新，以及2024H1预计另有新品上市，2024年新品有望逐步放量拉动收入增长。 综上，预计2023-2025年公司总营业收入分别为49.38、56.25、64.19亿元人民币，分别同比+6.6%、+13.9%、+14.1%。 利润及费用端： 提价和产品结构优化积极拉升毛利率，预计公司毛利率有望延续提升趋势，2023-2025年分别为45.2%、45.6%、46.0%。费用率方面，公司管理费用率随上市后相关一次性费用的削减逐步优化，预计2023-2025年分别为8.0%、7.5%、7.2%；营销费用短期内随强化渠道拓展增加，后续有望逐步摊薄，预计2023-2025年营销费用率分别为12.5%、11.5%、11.2%； 研发费用随公司持续投入推新而稳步提升，预计2023-2025年研发费用率分别为0.12%、0.15%、0.20%。 综上，预计2023-2025年净利润分别为9.43、11.51、13.88亿元人民币，分别同比+523.3%、+22.0%、+20.6%，对应2023-2025年EPS分别为0.40、0.49、0.59元人民币。 FCFF估值：假设3年预测期、5年过渡期，过渡期增长率5.0%，永续增长率1.5%，贝塔值为1.3，无风险利率2.6%，风险溢价6.0%，有效税率25.0%，对应每股合理价值8.77元人民币。 PE估值：选取洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品四家休闲食品公司作为可比公司，可比公司2024年预计平均PE为20.2X，鉴于可比公司均为A股上市公司，考虑港股市场流动性的差异给予一定估值折价，给予卫龙2024年14.1XPE，对应每股合理价值6.91元人民币。 综合FCFF、PE两种估值方法结果取平均值，给予公司目标价7.84元人民币，对应8.52港元。 表1 表2：可比公司估值表（更新至2024年3月11日） 2.卫龙美味：中国辣味休闲食品头部企业 2.1.二十年发展，成就辣味细分赛道龙头 漯河起家，卫龙引领辣味风尚。公司前身由刘卫平、刘福平兄弟于2001年创立，总部位于河南省漯河市。公司主要从事辣味休闲食品的生产和销售，产品类别涵盖调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品，主要消费者为35岁以下的年轻群体。在2001年第一根辣条产品问世后，经过20余年的发展，公司逐步成为中国辣味休闲食品企业龙头。同时，基于大面筋和魔芋爽两个销售额超十亿的强势大单品，公司在细分领域的优势同样显著，在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品赛道的市场份额均排名第一。 图1：卫龙业务持续发展，成就辣食龙头 重生产、扩渠道、拓品类，终成“辣条第一股”。公司发展历程可以划分为产品品牌确立、规范生产扩张和渠道品类拓展的三大阶段： 1）巨头初显雏形（2001-2003年）：辣条问世，确立品牌。刘卫平、刘福平兄弟来自湖南省平江县，由于1998年当地发生洪涝灾害致使农产品产量锐减，平江酱干的原材料价格攀升，促使酱干师傅尝试用面筋替代豆干，制作出调味面筋食品。受此启发，两兄弟于1999年前往盛产小麦的河南省漯河市创业以追寻面筋成本优势，后于2001年开创出第一根辣条。创立伊始，公司的品牌意识明确，于2004年成功注册“卫龙”商标，并通过简洁醒目的品牌包装逐步引导认牌消费。 2）生产扩张升级（2004-2014年）：标准化、规模化发展。2004年，公司进驻漯河工业园并建立平平食品。通过投入厂区建设、升级生产流程，公司于发展早期实现了标准化、批量化生产，与业内一众小作坊形成差异化竞争。2005年，央视曝光平江一家面筋厂非法添加“霉克星”化工用消毒剂，辣条食品安全问题引发众议，行业迎来整顿潮。然而基于前期的规范化发展，公司在本轮行业出清中逆势扩张。2006-2010年，公司建设平平食品第二个工厂，持续推进规模化发展。2010-2014年，公司增加调味面制品和豆制品产能，并引入拉伸膜包装机等自动化设备，不断优化生产工艺，提升生产效率。 3）立足长期增长（2015年至今）：渠道扩张，品类拓展。渠道端，公司改革传统渠道、拓展新兴渠道。2015年前，公司主要依靠传统流通渠道和省代模式，后通过发展连锁商超便利店等现代渠道、优化经销商网络以及推行精细化运营，不断深化渠道改革。截至2023年6月30日，公司已建立全国性销售网络，与超过1830家线下经销商合作，覆盖约73.5万个零售终端。另外，公司积极拥抱线上和零食量贩渠道，把握增长新机遇。公司目前已入驻各主要电商及内容平台，借助平台流量红利拉升销量，线上销售占比提升至11%；零食量贩业务通过定制包装和规格、搭建特定的价值链体系全面开展，估测相关销售已占整个业务的10%。 公司以调味面制品为基本盘，先后扩展蔬菜制品和豆制品品类，发展第二增长曲线。扩渠道、拓品类驱动公司壮大。 图2：卫龙包装商标醒目，引导认牌消费 图3：生产工厂标准化、自动化程度高 2.2.股权集中，管理团队经验丰富 股权集中，创始人为实控人。鉴于公司长期健康的现金流，公司历史上仅有过两轮融资，分别是2021年的pre-IPO轮融资和2022年的IPO融资。公司股权仍集中于刘卫平、刘福平兄弟，股权结构较为稳定。其中刘卫平通过间接持股和和全球资本，持有公司76.94%的股份，为公司实际控制人。此外，卫龙未来发展有限公司（员工激励计划平台）持有1.95%的股份，高瓴、腾讯、红杉等10家机构投资者累计持有12.95%的股份，其他公众股东持有4.10%的股份。 图4：股权集中，创始人为实控人 管理团队行业经验深厚，职业化特征加强。公司董事及高管均拥有逾十年的行业经验，并大都曾于公司内多个部门岗位任职，熟悉公司内部情况。创始人为管理团队核心人员，刘卫平、刘福平分别担任公司董事长、副董事长，负责、协助负责公司的战略管理。此外，公司近年积极引进外部人才，不断增强高管团队的职业化属性，与内部提拔互为补充。职业经理人孙亦农担任执行董事兼首席执行官，洪星容、李卫洪分别担任销售中心副总裁、供应链中心副总裁，三位均曾供职于国际知名食品企业、行业履历丰富。 表3：管理团队履历丰富，职业化明显 2.3.提价及优化结构并举，毛利率明显提升 扩品类驱动增长，提价及疫情影响短期销量。2018-2021年，公司拓展蔬菜制品品类，实现收入较快增长，CAGR达20.4%。2022年，公司升级了主要产品的包装、配方及规格并实行全品类提价，调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品单价分别同比+3.0、+3.7、+6.0元/千克，对应+19.9%、+13.5%、+19.9%，叠加同年疫情反复对生产及交付的影响，销量短期有所承压，分别同比-22.2%、-10.2%、-15.6%，公司收入同比下降3.5%至46亿元人民币。2023H1收入重回增长，同比增长2.9%至23亿元人民币，期间公司主动优化产品结构、淘汰调味面制品中0.5元价格带产品。 图5：收入增速2022年以来有所放缓 图6：2022年全品类提价 图7：2022年销量总体承压，2023H1非调味面制品销量逐步恢复 单价提升叠加结构改善，毛利率不断攀升。公司成本端受原材料价格波动、规模效应、工艺管理等影响。2018年至2021年，毛利率稳步提升至37.4%，主要受益于调味面制品单价提升以及高毛利蔬菜制品放量拉动相关收入占比提升。2022年毛利率为42.3%，同比+5.0pct，主要来自全品类提价、原材料面粉和豆油价格开始高位下行，以及生产工艺流程持续改善带来的成本管理优化。2023H1毛利率进一步提升至47.5%，主要得益于公司淘汰部分低价位产品拉动均价提升，以及原材料价格持续下降。 图8：公司毛利率不断攀升 图9：成本端以原材料及包材费用为主，总体波动较小 图10：高毛利蔬菜制品占比提升，拉动总体毛利上行 营销费用率逐步上行，管理费用率有所回落。2022年，营销费用率+2.8pct至13.7%，主要系户外媒体、电商平台和在线直播等推广及广告费用增加和雇员福利费用增加（含销售团队股权激励RSU费用）；管理费用率+2.7pct至10.4%，主要系雇员福利费用增加和折旧与摊销增加。2023H1销售费用率进一步升至15.8%，主要系线上线下的推广持续增加以及销售团队不断扩大；管理费用率回落至9.4%，主要系专业费用和上市费用的减少。 图11：营销费用率逐步上行，管理费用率有所回落 净利率维持高位，盈利能力保持稳定。2018-2021年，受益于毛利率稳步上行，公司净利率维持高位。2022年，净利率降至3.3%，主要由于股权激励和募资相关的、以股份基础的费用增加，剔除相关影响后，经调整净利率为19.7%，同比+0.8pct。2023H1净利率提升至19.2%，主要系毛利率提升和管理费用率改善。 图12：公司净利润明显恢复 图13：公司净利率恢复较高水平 3.辣味赛道方兴未艾，卫龙稳居龙头 3.1.零食细分品类多，辣味赛道处于成长期 休闲零食品类、渠道不断扩张带来增长。中国是全球最大的休闲食品市场之一，根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计，2021年中国休闲食品行业的市场规模已达8251亿元人民币，2016-2021年CAGR为6.1%，2020年及2022年行业受疫情反复影响导致增速波动。未来随着国民可支配收入增长、城镇化进程加快，以及场景、产品和渠道不断拓展，预计2021-2026年行业CAGR为6.8%，呈现稳步扩张趋势，市场规模将有望达1.1万亿