辣味长坡厚雪，龙头成长加速

证券研究报告 证券研究报告 2024年8月18日 本期内容提要: 公司研究 投资建议:资本市场担忧公司调味面制品和魔芋产品竞争格局恶化，体量提升难以延续，以及国内零售渠道折扣化趋势明显，担忧品牌厂商的盈利能力。我们认为调味面制品及魔芋制品产品特点突出，与其他零食细分品类区隔明显，有望成为零食赛道中的经典品类，公司23年下半年起加快两大核心品类的推新，相比竞争对手，公司具备渠道优势及品牌积淀，核心大单品通过延申口味和形态，提升市占率成长路径清晰。公司核心的单品具备深加工成瘾性等特点，消费者对于此类型产品的品牌粘性和认知度较高，产品在产业链中议价能力强，零售商做自有品牌预计对于公司冲击有限，其次头部品牌收入扩张带来的内部供应链效率提升有望能够覆盖前端消费者对于物美价廉产品的要求。我们预计公司24-26年EPS为0.49、0.61、0.74元，25年目标市值185亿人民币，对应目标价为8.53港币/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 面制品魔芋制品市占率显著领先验证公司优秀的产品力和持续打造大单品的能力，渠道布局全面均衡，势能强劲，具备优秀的渠道和营销基因。卫龙为典型的大单品型公司，辣条品类起家，2014年在零食行业创新地推出魔芋爽产品，辣条魔芋爽两大核心产品市占率均为细分品类第一，持续的创新验证公司优秀的产品研发能力和打造大单品的能力。公司渠道模式初期以省代为主，15年积极推动渠道变革，成功开拓现代渠道，23年积极拥抱量贩零食渠道，当前渠道布局全面，渠道势能强劲。公司具备较优秀的营销基因，比如2016年与暴走漫画合作、“躺平式”“显眼包”等话题性营销和年轻目标消费群体实现品牌互动，从结果来看，卫龙在发展的过程中逐步消除了消费者对于辣条品类不卫生不规范的固有印象，同时持续保持了品牌的知名度和年轻化。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（港币）6.8552周内股价波动区间(元)4.65-8.00最近一月涨跌幅(％)12.30%总股本(亿股)23.51流通港股比例(％)100%总市值(亿港币)161.1 面制品魔芋制品经典大单品，市占率提升空间大。辣味零食21年市场规模为1729亿元，“吃辣”在中国饮食习惯中历史悠久，且辣味具备口味普适性和一定的成瘾性，辣味零食有望占比越来越高。面制品和魔芋制品属于大的辣味零食细分品类，面制品21年市场规模为455亿元，蔬菜制品21年市场规模为265亿元（魔芋制品为其中经典的细分品类），面制品对于味道的承载性好，魔芋制品“辣+爽”的口感特点突出，有望成为辣味零食赛道的经典品类。卫龙当前在面制品市占率约为10%+，主要竞争对手麻辣王子、贤哥、佳龙市占率均为5%以下，和公司的市占率差距仍大。其次相比瓜子、薯片等经典品类头部品牌30%+的市占率，公司辣条的市占率提升空间大。近两年随着消费者健康和低热量等消费理念的兴起，魔芋制品处于品类红利期，品类市场空间快速扩容，卫龙作为魔芋制品的先行者，占据领先的市场地位，有望凭借深厚的产品品牌基础加速提升体量。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 卫龙产品力、渠道势能、品牌力综合实力强劲，中短期两大核心单品辣条、魔芋制品有望加速提升体量，长期有望成长为多品类零食集团。从零食公司的发展路径来看，大单品型零食公司往往会经历产品（大单品）驱动-渠道扩张-产品渗透率提升-扩新品（产品驱动）交替螺旋式推动上升的发展路径，卫龙当前正处于推新加快提升两大核心品类市占率的开启阶段，中短期有望进入新一轮快速发展的通道。其次公司在辣味零食赛道上验证过打造大单品的能力，除了辣条、魔芋爽两大核心经典单品，后续新品储备比如溏心蛋等梯队层次有序，长期有望成长为辣味零食多品类的大公司。盈利能力端，公司逐步步入收入扩张周期中，后端供应链效率有望持续提升，推动盈利能力稳中有升。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 股价催化剂：辣条及魔芋新品超预期、溏心蛋等新品超预期｡ 风险因素:辣条品类竞争格局恶化、魔芋品类竞争格局恶化、未能积极顺应渠道变革、产品价格竞争力减弱、原材料价格上涨，食品安全问题。 目录 投资逻辑..............................................................................................................................................61.辣味零食头部品牌，打造辣条魔芋两大单品................................................................................71.1.发展历程：辣条起家，成功打造魔芋爽第二品类........................................................71.2.管理团队：年富力强，经验丰富...................................................................................82.行业：辣味零食成瘾性强，魔芋品类红利正当时......................................................................102.1.品类：面制品魔芋经典大单品，市占率提升空间大..................................................102.2.渠道：低线城市增速快，卫龙流通起家有红利..........................................................123.竞争优势：大单品打造能力强，渠道营销势能高......................................................................133.1.产品历程：辣条起家，魔芋接棒，大单品型公司......................................................133.2.渠道变革：流通起家，15年推出白袋产品，逐步完成全渠道布局.........................143.3.供应链：产能利用率提升空间大，盈利有望向上......................................................163.4.竞争优势：产品创新研发突出，渠道营销能力见长..................................................194.未来展望：辣味零食龙头再出发，成长路径清晰......................................................................204.1.面制品：延展口味推新加快，市占率加速提升..........................................................204.2.蔬菜制品：魔芋品类红利正当时，品类先行者发展提速..........................................214.3.长期：溏心蛋等新品已有储备，具备成为多品类大公司基因..................................225.估值与投资评级..............................................................................................................................236.风险因素..........................................................................................................................................25 表目录 表1：公司管理团队年富力强，经验丰富........................................................................................8表2：调味面制品和辣味休闲蔬菜制品行业复合增速高..............................................................10表3：低线城市消费潜力大，卫龙有望受益下沉市场的持续消费升级.......................................12表4：公司产能利用率仍有较大的提升空间..................................................................................16表5：供应链效率及原材料价格下降有望推动公司毛利率提升...................................................19表8：分产品预测表：面制品有望加速提升市占率，蔬菜制品正当品类红利期.......................24表9：可比公司估值对比..................................................................................................................24 图目录 图1：卫龙美味发展历程：辣条龙头风雨二十余载，渠道和品牌积淀深厚.................................7图2：21-23年，由于提价及渠道变革影响，公司营收整体平稳..................................................8图3：公司2023年归母净利润为8.8亿元，对应归母净利率为18.1%.........................................8图4：公司创始人为实控人，股权结构相对集中............................................................................9图5：得益于辣味零食的成瘾性，辣味零食占比有望持续提升...................................................10图6：相比日本，魔芋制品在中国具备较大的增长空间..............................................................10图7：休闲食品大行业竞争格局分散，21年行业CR10为16.2%...............................................11图8：卫龙21年辣味零食市占率为6.2%，排名行业第一...........................................................11图9：卫龙21年调味面制品市占率为14.3%.................................................................................11图10：卫龙21年休闲蔬菜制品市占率为14.3%...........................................................................11图11：量贩零食渠道自21年起快速崛起..................