辣味长坡厚雪，龙头成长加速

公司处于辣味黄金赛道，面制品有望进入市占率提升通道中。吃“辣”在我国饮食习惯中历史悠久，且辣味具备口味普适性和一定的成瘾性，有望推动辣味零食占比持续提升。面制品和魔芋制品属于大的辣味零食细分品类，面制品对于味道的承载性好，魔芋制品的“辣+爽”口感特点突出，有望成为辣味零食赛道的经典品类。公司目前在面制品市占率约为10%+，相比瓜子、薯片等经典品类头部品牌30%+的市占率，公司辣条的市占率提升空间大。从提升市占率的路径上来看，公司的辣条以甜辣口味著称，在麻辣等其他口味上仍有较大的延申空间，对标瓜子龙头品牌洽洽，15年推出蓝袋瓜子延展口味驱动瓜子体量进一步提升。23年下半年开始，公司加速推出霸道熊猫、脆火火、榴莲辣条等新品，同品类产品通过口味延申可以吸引新的消费群体并且同产品延申口味渠道协同性好，我们认为不论从渠道和品牌的积淀上来讲，还是从公司面制品的战略打法上来看，公司的面制品有望进入市占率提升的通道中。

魔芋制品红利正当时，有望快速提升体量。魔芋制品凭借着低脂低热量等特性近两年处于品类红利阶段，品类市场空间快速扩容，魔芋产品“辣+爽”特点显著区别于别的零食品类，有望成为面制品一样的大赛道。公司为魔芋爽产品的开拓者，单一魔芋品类公司目前市占率60-70%，占据领先的行业地位，且公司渠道布局全面均衡，渠道势能强劲，魔芋制品和面制品渠道协同性预计好，公司自23年下半年加速推新，延展魔芋制品的形态，相继推出小魔女素毛肚、素板筋，推新显著加快。往后展望，魔芋制品有望借助近年行业红利快速提升体量。整体来讲，公司两大核心品类特点突出，处于辣味零食黄金赛道，有望成为两大经典品类，短期公司推新加快，面制品魔芋制品体量加速成长路径清晰，未来可期。

卫龙具备持续的产品创新能力、强劲的渠道势能、优秀的营销基因，长期有望成长为多品类零食集团。公司为典型的大单品型公司，辣条品类起家，2014年开创性地推出魔芋爽产品，两大核心单品目前市占率均为行业第一，公司成功打造两大核心单品辣条和魔芋制品验证公司优秀的创新能力和大单品打造能力。公司亦具备优秀的营销基因，历史上有过多次经典的营销打法，比如2016年与暴走漫画合作、“躺平式”“显眼包”等话题性营销持续保持品牌的年轻化和趣味化，发展的过程中逐步消除了消费者对于辣条行业“小作坊”的刻板印象。公司自2015年起持续优化和深耕零食渠道，目前渠道势能强劲，往后去看，零食多品类在渠道上协同性好，公司后续新品储备比如溏心蛋等层次有序，长期有望成长为辣味零食多品类的的大公司。

公司后端供应链效率持续提升，有望推动盈利能力稳步向上。国内零售渠道折扣化趋势持续演进，市场担忧公司作为厂商的盈利能力，我们认为公司核心单品面制品魔芋制品具备深加工成瘾性等特点，消费者对于该类型的产品品牌粘性较高，品类在产业链中议价能力较强。其次公司逐步进入收入扩张周期中，有望推动后端供应链效率持续提升，前端渠道规模效应亦有望逐步呈现，推动公司盈利能力稳中有升。

我们预计公司24-26年EPS为0.49、0.61、0.74元，25年目标市值185亿人民币，对应目标价为8.53港币/股，首次覆盖，给予“买入”评级。