首次覆盖报告：客户需求稳健增长，AI助力商业模式升级

给予“增持”评级，给予20XPE估值，给予目标价17.02港元，尚有54%的空间。我们预计公司2023-2026年收入可达26.1/32.5/39.7/48.7亿元人民币，同比+26.9%/24.7%/22.1%/22.8%；2023-2026年经调整净利润分别为3.7/4.6/5.8/7.2亿人民币，同比+25.19%/23.86%/26.52%/24.17%。参考可比公司，我们首次覆盖给予其20XPE估值，对应目标价17.02港元，给予“增持”评级。（按人民币兑1.09港币折算） 公司是领先的垂直行业人工智能技术服务公司，借助AI技术实现商业模式升级迭代，MAAS和BAAS业务稳健发展。自2014年成立以来，公司致力于为各类商业机构提供智能风控、智能运营和数智化转型等科技服务。目前，公司已成长为金融AI服务行业龙头，23H1业绩快速增长。其中MaaS业务作为公司压舱石业务，持续稳定增长，其基于决策式AI助力机构发展智能风控与资质评估等业务。BaaS业务结合生成式AI和决策式AI为企业提供高效率的营销运营解决方案，实现精准营销，助力金融机构、保险公司等降本增效。 我们预计金融机构对于智能风控和营销的需求将稳健增长，公司有望充分受益。随着金融机构对智能化、线上化运营的需求增加，其对于智能风控和智能营销解决方案的付费意愿将持续提升。公司凭借先发优势、深厚的数据洞察和技术能力，能更好地满足客户需求，在未来核心客户数量和单客订单金额有望持续提升，实现业绩的快速增长。 催化剂：在降息降准背景下以银行为主的商业机构主动加大贷款投放力度。 风险提示：数据采集监管政策的趋严推高公司的营运成本；市场竞争加剧造成公司利润空间压缩；金融机构削减IT投入导致核心客户收入增长受阻、业绩增速下滑；费用管理不当可能造成盈利未达预期。 1.投资建议 1.1.盈利预测 ：2023-2026年经调整净利润为3.7/4.6/5.8/7.2亿元人民币 我们预计公司2023-2026年收入分别为26.1/32.5/39.7/48.7亿元人民币，收入增速分别为26.9%、24.7%、22.1%、22.8%。我们认为未来三年公司收入保持较高增速的本质原因是金融机构对公司智能风控和智能营销服务的需求将持续增长。 针对公司的MaaS业务，我们预计2023-2026年该项业务将保持20%左右的稳健增长，收入分别为9.1/10.9/13.2/15.9亿元。我们采用“核心客户数*核心客户平均收入/核心客户收入贡献率”的方法来预测收入，预测逻辑如下：我们认为受益于金融机构对智能风控服务需求增加及公司产品服务不断迭代优化，客户使用量将大幅提升，预计将有更多客户转化为核心客户；同时伴随着公司进一步提升收费标准，该项业务的核心客户数和核心客户平均收入将稳步增长，核心客户对收入的贡献率将持续上升。 针对公司的BaaS金融行业云业务，我们预计2023-2026年该项业务将保持高速增长，收入分别为11.0/15.3/19.8/25.8亿元，年复合增长率有望达到33%。我们采用“资产交易规模*技术服务费率”的方法来预测该项收入，预测逻辑如下：我们认为受益于信贷市场规模的增长及公司市场占有率的快速提升，2023年该项业务促成的资产交易规模增速高达45%，2024年开始有所放缓。 针对公司的BaaS保险行业云业务，考虑到受保险行业相关政策影响，我们认为该项业务的增长将从2023年下半年开始有所放缓，预计2023-2026年间收入分别为6.0/6.3/6.6/7.0亿元。 考虑到规模效应及预期议价能力的增强，我们预计毛利率有望逐步提升至75%。此外，得益于营销策略的调整和运营效率的提升，公司的销售费率和管理费率预计分别下降至36%、10%左右；考虑到公司未来将加大研发投入力度以进一步增强技术优势、提高市场竞争力，我们预计研发费率将有所增加。盈利预测上，我们预计公司2023-2026年经调整净利润分别3.7/4.6/5.8/7.2亿人民币，增速为25.19%、23.86%、26.52%、24.17%。 图1：百融云主要财务数据预测 1.2.PE估值法：给予20X估值，目标价17.02港元 公司的MaaS业务主要利用决策式AI为机构客户提供风险管理解决方案，BaaS业务结合生成式AI和决策式AI助力机构提高营销与运营效率，因此我们选取FICO等为机构提供相关科技服务的公司作为可比公司。 基于可比公司2024E的平均PE估值，我们给予公司20XPE估值，首次覆盖给予“增持”评级，对应目标价17.02港元（按人民币兑1.09港币折算），距离现价约54%上涨空间。 图2：百融云可比公司估值表 2.公司是领先的垂直行业人工智能技术服务公司 2.1.公司创立至今专注于AI应用 百融云是国内领先的一站式AI科技云服务商，致力于为商业机构提供数智化科技服务，满足商业机构智能风控与数字化转型需求。公司独立研发的云平台突破性运用人工智能、云计算和机器学习等技术，为金融行业提供高适配性的产品及解决方案，并基于长期对行业的理解和洞察，帮助金融机构完成数智化发展，实现全面赋能。百融云主要与金融机构进行合作，通过大数据、机器学习、云计算及AI技术，建立分析消费者的金融和行为模式的专业知识，生成关键数据洞察，为金融机构在不同商业场景中各个阶段提供赋能，提供全方位的产品和解决方案以帮助金融服务供应商提升服务效率，提高风险管理能力和资质、意愿评估能力，满足大众消费者和小微企业的融资需求、广大用户的财富管理需求和其他多元需求。目前，公司在中国已累计为超过7000家商业机构提供服务，包括银行、消费金融公司、保险公司等5000家金融机构及超过2000家其他垂直领域商业机构，在智能获客、智能风控分析、智能信贷决策、智能用户关系管理、智能信用卡用户活跃及智能财富管理等整个金融服务链条提供全面产品及服务解决方案。 图3：公司数智化产品服务布局全景图 百融云由张韶峰先生及其团队创立于2014年3月，创始人张韶峰是一位在互联网、人工智能和金融科技领域拥有20年经验的创业者。他曾在甲骨文和IBM等世界知名科技公司从事机器学习和大数据挖掘研发工作，并在之前的两次创业经历中，分别开发出了国内最早将AI与SaaS结合的数据挖掘软件—天才博通与基于人工智能的个性化算法平台—百分点，这些都为百融云的创立积累了宝贵的经验。百融云创成立之初，通过与光大银行的业务合作实现初期发展。2015年，百融云创顺利完成了B轮融资，签下了招商银行、光大银行等合作伙伴；建立了人工智能实验室，在智能语音交互、自动机器学习平台等技术领域有了突破性的创新，构建了自主研发的硬核实力；综合应用场景成功拓展到小微金融、供应链金融、汽车金融以及、基金、信托等金融场景。2018年，公司又完成了由中国国新领投的C轮融资。2021年3月，公司成功于港交所上市，同时成为中国支付清算协会会员。目前，公司已成为金融科技领域的领军企业，并得到政府、监管、协会、高校等机构的支持和认可。 表1：百融云发展里程碑 百融云在经历了数轮融资后成功上市，其始终专注于底层数据积累和技术框架的完善与创新。公司的发展历程可划分为以下四个阶段： 公司前身（2009年-2013年）——百分点科技金融事业部。百融云的前身是百分点科技金融事业部，该事业部于2009年成立，并源于大数据服务商百分点科技。百分点科技在金融数据治理领域积累了丰富的经验。 百分点科技的主要业务是精准营销，通过利用消费者个体偏好数据资源，为客户绘制消费者兴趣图谱，并提供全面的数智化解决方案。这些经验为后来的百融云打下了坚实的基础，使其能够在大数据和金融领域发展，并为金融机构提供风险控制和信用评估等解决方案。 发展初期（2014年-2016年）——银行征信数据分析服务供应商。百融云创的前身百融金服成立，成为一家银行征信数据分析服务供应商。这一阶段面临挑战，但也孕育了机遇，因为传统银行面临提高经营效率的迫切需求。在2013年，随着支付金融革新的发展，传统银行不得不考虑通过科技来赋能业务，以应对第三方互联网金融机构的挑战，SaaS服务的需求也出现了显著增长。针对这一市场需求，百分点科技金融事业部独立出来，成立为百融金服。凭借之前积累的数据资源，百融金服在创立初期专注于为银行提供资信赋能服务，利用人工智能和机器学习算法评估银行信贷客户的资质，并提供风控技术支持。 技术储备与业务扩张期（2017年-2020年）——风控与营销全流程赋能。 百融云在此期间注重提升核心技术，并丰富业务板块，实现了从风控管理到营销全流程的赋能。随着金融科技市场的关注度提升，公司紧跟国家政策的推动，2016年国务院发布的《十三五国家科技创新规划》，明确着力推进科技金融产品和服务创新。百融云采取了多项举措。一方面，公司继续扩大在金融产业链上的业务覆盖面。2017年，公司确立了精准营销业务，实现了金融产品与目标客户的精准匹配。同年，公司还通过收购黎明保险经纪公司（70%股权）获得了保险经纪牌照，并开展了保险经纪分销业务，促进了客户类型的多元化。另一方面，公司在技术方面取得了重要进展。2018年，公司成立了AI实验室，加大对智能语音、知识图谱等技术的开发。智能语音机器人、智能模型训练平台"计算未来AutoML"、端到端语音合成系统等成果陆续推出。2019年，公司正式更名为百融云创，以突出公司的科技属性和业务创新精神。 整合及深化期（2021年至今）——借助生成式AI发展，快速扩展BaaS服务。公司在2021年初成功在港交所上市后，开始整合内外部资源，进一步加强数据分析和智能运营业务，并将内部数据分析和智能运营业务合并为智能分析与运营业务。同年，迈向财富管理科技领域，还收购了银行科技公司众联享付（52%股权）。与此同时，公司成立了X-Dynamics部门，并将前AI实验室并入其中，该部门利用AI和其他深科技来改造商业机构内部IT和流程，提升组织效能，实现降本增效的目的。截至2022年，公司已经覆盖了国内7000多家各类商业机构。由于金融机构科技化需求逐渐从获取增量用户转向深度运营存量用户，因此未来公司计划增加对智能运营、财富管理科技、保险科技等新业务的投入。 图4：百融云历史沿革 公司管理结构稳定，股东背景实力雄厚。为了确保初创团队在决策上的影响力，百融云获香港联交所认定为创新公司，允许采用同股不同权的股权结构。截至2023上半年，董事长张韶峰先生作为主要控股股东，持有占公司总股本100%的A类股份，4.99%的B类股份。在公司上市之前的多轮融资中，公司成功吸引了高瓴资本、红杉资本、国新基金等一系列知名机构投资方的投资。 图5：百融云大股东股权结构图 目前公司主要股东共持股2.63亿股，占52.32%，重要股东中依旧包含高瓴资本、红杉、国新、国调等国内外优秀私募投资机构，公司资质得到优质资本认可。张韶峰是公司大股东，Genisage Tech在张韶峰和一致行动人名下，持股比例15.87%，是公司的实际控制人，对公司的经营有决策权。 图6：百融云前10大股东占比 2.2.业绩稳健增长，行业领先地位稳固 23年中报结构重组，简洁反映业务本质。原智能分析与运营服务业务包括数据分析业务和智能运营业务，数据分析业务即现MaaS业务，智能运营业务则已被划分至BaaS业务中。BaaS业务又分为金融行业云和保险行业云两块，其中金融行业云包括原智能运营业务和精准营销业务，保险行业云即原保险营销业务。 公司在行业内处于龙头地位，近年业绩稳健增长。公司的营业收入在过去几年保持了稳定增长的趋势，2018年至2022年间实现了持续增长，复合年均增长率（CAGR）达24%。其中18-19年和21-22年的业绩增长主要由于核心客户数目及单客年均收入增加。公司的核心客户主要是大型金融机构如银行、消费金融公司、保险等，其付款付费意愿和能力都远高于中小企业和小零售商，使公司单客收入持续提升。20年收入下降主要由于疫情的负面影响和监管变动下客户业务策略的