银行间流动性周报：另类角度理解信贷效应

2023.08.13 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 另类角度理解信贷效应 ——银行间流动性周报 本报告导读：7月社融、信贷均低于预期，带来票据利率走弱、大行净融出维持高位、同业存单发行动力较低、Shibor3M持续下行。 摘要： 8月11日，央行公布7月份社融和信贷数据，均不及市场预期，或因为在实体融资需求依然不足的背景下，半年末信贷冲量提前消耗项目储备，导致季初月和季末月社融信贷数据“高低起伏”。6月份社融总量大幅好 于市场预期，且结构改善明显，与PMI、进出口、地产销售面积等经济数据背离，市场预计信贷改善可持续性较差，或主要受半年末银行信贷冲量影响。7月份由于信贷储备项目提前消耗且实体融资需求依然不足，信贷总量不及预期，结构上“以票冲贷”明显，央行口径企业人民币贷款增量 基本全靠票据融资。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 关注化债政策对中低能级城投的支撑 2023.08.13 关注后续资金市场维持高杠杆的可能性 2023.08.09 广普利率下行或将支撑长端债券 2023.08.08 近期值得关注的新券 广西化债释放积极信号 2023.08.07 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 过往市场往往通过总量和结构两个视角去解读金融数据，总量上从金融 数据与其他经济数据的相关性出发、剔除季节性因素去分析信贷增长的内生性，结构上去寻找拉动信贷增长的主要变量，本文尝试从同业市场利率和机构行为本身去理解信贷效应。 银行信贷投放中性，是银行间市场流动性宽松的源头。信贷投放是商业银行资产业务的第一要义，当信贷投放预期中性时，商业银行在金融市场的投资额度或将上升，直接表征为大行净融出维持高位，7月份以来大行净 融出中位数在4.2万亿处于历史高位，资金供给充裕下流动性宽松。 银行信贷投放中性，负债端上同业存单募集动力较低，Shibor3M缓慢下行，资产端上“以票冲贷”现象明显，票据绝对收益率处于低位，“票据减存单”的利差长期为负。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 2023.08.06 目录 1.8月14日-8月18日狭义流动性分析3 2.8月7日-8月11日狭义流动性回顾4 3.8月14日-8月18日利率供给展望7 1.8月14日-8月18日狭义流动性分析 央行公布7月份金融数据：7月份新增人民币贷款3459亿元，Wind一致预期8446亿元，去年同期6790亿元；7月份新增社融5282亿元， Wind一致预期11221亿元，去年同期7785亿元；7月份M1同比增速2.3%，Wind一致预期3.56%，前值3.1%；M2同比增速10.7%，Wind一致预期11.14%，前值11.3%。 7月份社融和信贷数据均不及市场预期，或因为在实体融资需求依然不足的背景下，半年末信贷冲量提前消耗项目储备，导致季初月和季末月社融信贷数据“高低起伏”。6月份社融总量大幅好于市场预期，且结构改善明显，与PMI、进出口、地产销售面积等经济数据背离，市场预 计信贷改善可持续性较差，或主要受半年末银行信贷冲量影响。7月份由于信贷储备项目提前消耗且实体融资需求依然不足，信贷总量不及预期，结构上“以票冲贷”明显，央行口径企业人民币贷款增量基本全靠票据融资。 图1：7月社融大幅同比少增图2：人民币贷款是社融的主要拖累项 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过往市场往往通过总量和结构两个视角去解读金融数据，总量上从金融数据与其他经济数据的相关性出发、剔除季节性因素去分析信贷增长的内生性，结构上去寻找拉动信贷增长的主要变量，本文尝试从同业市场利率和机构行为本身去理解信贷效应。 银行信贷投放中性，是银行间市场流动性宽松的源头。信贷投放是商业银行资产业务的第一要义，当信贷投放预期中性时，商业银行在金融市 场的投资额度或将上升，直接表征为大行净融出维持高位，7月份以来大行净融出中位数在4.2万亿处于历史高位，资金供给充裕下流动性宽松。 银行信贷投放中性，负债端上同业存单提价募量动力较低，Shibor3M缓慢下行，由3月中旬2.5%下行至8月11日2.065%；资产端上“以票冲贷”现象明显，票据绝对收益率处于低位，“票据减存单”的利差长期为负，8月11日1M期国股银票转贴现收益率仅为0.64%，低于同期限存单111bp。 图3：1M期“票据-存单”的利差仍为负值图4：大行净融出维持4万亿以上高位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.8月7日-8月11日狭义流动性回顾 过去一周（8月7日-8月11日）银行间质押式回购市场量价齐升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数8.29万亿，2020年以来分位数 处于前2%，较7月31日-8月4日上升464亿元。从价上看，R001中位数1.49%，较7月31日-8月4日上升9bp，2020年以来分位数处于前66%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数12bp，下降2.4bp；GC001与R001价差中位数22bp，下降13.6bp，流动性摩擦减小。 图5：银行间质押式回购市场量价齐升图6：流动性摩擦减小 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（8月7日-8月 11日）大行净融出上升至4.5万亿左右，全周上升263亿元；股份制银 行融出下降至2054亿，全周下降3697亿元。 8月11日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.4万亿，较8月 4日减少2305亿。分机构来看，证券公司增加165亿元，公募基金（不 含货币基金）、银行理财、保险公司分别减少291亿元、669亿元、72亿元。 图7：大行净融出上升至4.5万亿左右图8：全市场银行间正回购余额11.4万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 8月11日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.33%、1.78%、1.92%、2.07%、2.17%、2.25%、2.31%，其中隔夜及以 上期限较8月4日分别上行19bp、14bp、-8bp、-2bp、-2bp、-2bp、-2bp。 8月11日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.74%、1.97%、2.12%、2.22%、2.27%，其中1M及以上期限较8月4日分别上行5bp、2bp、1bp、0bp、0bp。 图9：隔夜SHIBOR报价上行图10：AAA评级同业存单到期收益率整体上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（8月7日-8月11日），同业存单一级发行量合计4232亿元 （不含截至8月11日尚未披露实际募集金额的同业存单），较7月31日-8月4日增加400亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为12%、30%、3%、14%、40%，其中3M、9M、1Y分别增加0%、9%、4%，1M、6M分别减少6%、7%。 表1：同业存单8月11日存量结构图 单位：亿元 存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 股份制商业银行 46,968 33% 248 11% 5,026 30% 2,969 16% 9,813 38% 28,912 37% 城市商业银行 42,464 30% 1302 59% 4,112 24% 9,956 53% 5,985 23% 21,110 27% 国有大型商业银行 40,932 29% 428 19% 6,006 35% 1,612 8% 8,382 32% 24,503 31% 农村商业银行 11,118 8% 130 6% 1,465 9% 4,103 22% 1,783 7% 3,638 5% 外资法人银行 895 1% 74 3% 120 1% 181 1% 116 0% 404 1% 民营银行 750 1% 26 1% 268 2% 132 1% 57 0% 266 0% 农村信用社 13 0% 0 0% 0 0% 2 0% 1 0% 9 0% 政策性银行 10 0% 0 0% 2 0% 7 0% 0 0% 1 0% 村镇银行 4 0% 0 0% 0 0% 1 0% 1 0% 2 0% 合计 143,152 100% 2207 2% 17,000 12% 18,962 13% 26,138 18% 78,846 55% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：8月7日-8月11日同业存单发行结构图 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 1378 77 6% 576 42% 6 0% 128 9% 592 43% 2 股份制商业银行 1022 61 6% 246 24% 12 1% 246 24% 458 45% 3 城市商业银行 1502 359 24% 336 22% 87 6% 167 11% 553 37% 4 农村商业银行 275 14 5% 109 40% 27 10% 57 21% 68 25% 5 民营银行 25 1 5% 19 77% 1 3% 0 0% 4 16% 6 外资法人银行 29 6 22% 3 9% 0 0% 0 0% 20 70% 7 农村信用社 1 0 0% 0 0% 0 0% 1 100% 0 0% 合计 4232 519 12% 1290 30% 132 3% 598 14% 1694 40% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8月11日，FR007IRS1年期利率1.98%，较8月4日下行0.3bp，同期 1年期AAA同业存单收益率上行0.5bp，两者利差为29bp。图11：8月11日AAA同业存单和同期限IRS的利差为29bp 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8月11日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为48bp， 2020年以来处于57%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA 评级同业存单利差为37bp，2020年以来处于73%的分位数。 表3：同业存单相关利差分析 利差指标 2023/8/11（bp） 2023/8/4（bp） 2020年以来分位数 同业存单到期收益率(AAA):1年-R007 47.52 55.78 56.98% 同业存单到期收益率(AAA):1年-DR007 50.64 62.48 35.03% 10年国债-同业存单到期收益率(AAA):1年 36.81 38.19 72.73% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.8月14日-8月18日利率供给展望 未来一周（8月14日-8月18日），政府债券净缴款2792亿元，环比增加63亿元。按缴款日分，8月14日-8月18日净缴款金额分别为-196亿元、1792亿元、625亿元、-411亿元、981亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（8月14日-8月18日）利率债合计发行4049亿元。按交易日分，下周一到下周�分别发行2020亿元、830亿元、218亿元、981亿元、0亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行1900亿元、1919亿元、230亿元。 截至8月11日，21个省市披露2023年第三季度地方债发行计划，合计 20572亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为1573亿元、 9790亿元、9209亿元。2023年8月份已披露地方债计划发行合计10455亿元，其中新增一般债、专