转债策略周报：把握估值回调窗口期

2023.12.11 顾一格(分析师) 报告作者 债券研究 把握估值回调窗口期 ——转债策略周报 本报告导读：年底需防范资金扰动带来的估值调整风险，转债择券建议均衡行业风格，部分转债估值压缩后性价比有所提升，迎来布局窗口期。 摘要： 偏股型和平衡型转债的转股溢价率走势出现分化。过去两周权益市 021-38038201 guyige@gtjas.com 证书编号S0880522120006 相关报告 资金分层或仍将持续 12月十大转债 2023.12.10 2023.12.04 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 场小幅调整，受经济修复节奏放缓影响，10年期国债利率小幅下行 4.8BP后维持窄幅震荡。偏股型和平衡型转债的转股溢价率走势出现分化，平衡型转债转股溢价率有所回升，但偏股型转债转股溢价率进一步压缩。 具体来看，平价在110元以上的转债平均转股溢价率处于2021年以来接近10%分位数水平，性价比明显提升。平价在90-110元之间的转债和平价在80元以下的偏债型转债转股溢价率均处于2021年以 来的高位。强偏股型转债和偏债平衡型转债的转股溢价率出现背离的原因在于，偏债平衡型转债受债底保护，债市流动性相对充裕时价格往往比正股更抗跌，导致转股溢价率被动拉升，强偏股型转债的转股溢价率则与正股上涨预期和强赎预期更为相关，近期权益市场回调和公告强赎的转债数量增加导致市场对强偏股型转债相对谨慎。 年底需防范资金扰动带来的估值调整风险。偏股型转债估值已调整至2021年以来的较低水平，但平价在90-110元之间的偏股平衡型转 债估值仍然不低，估值后续走向取决于正股上涨预期和债市资金松紧。从经济数据来看，11月内需主导的核心CPI维持稳定，黑色链条持续修复，外需主导的油价对CPI和PPI均形成拖累。11月出口同比增速转正，对美出口显著改善。随着中央经济工作会议临近，权益市场观望情绪浓厚。12月8日中央政治局会议“以进促稳”、“先立后破”的定调也表明2024年政策取向将更加积极，债市受政策定调积极和经济修复节奏放缓的影响预计继续震荡，短期资金或维持紧平衡，预计转债估值仍有小幅调整压力。 转债择券建议均衡行业风格，部分转债估值压缩后性价比有所提升，迎来布局窗口期。由于近期转债强赎概率较大，建议谨慎选择接近强赎触发价的转债。考虑到年末市场风格可能向大盘价值切换，建议增 加转股溢价率较低、正股低估值高分红的大盘转债的配置比例，比如北港、苏行、大秦转债。此外，继续看好景气回暖和产业趋势共振的消费电子、半导体、汽车智能化和机器人以及出口和内需维持高景气的汽车零部件行业，选择近期估值压缩、性价比有所提升的转债，转债估值往往跟随正股行情回暖迅速反弹，比如景23、春23、冠宇、宇瞳转债等；此外，中宠、松霖、武进等转债近期估值有所回调，正股具有较好的成长性，配置性价比提升。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本轮“市场化经营”城投平台的特点 2023.12.04 期货情绪偏强，基差放大行情需等待 2023.12.04 三季度货政报告对银行间流动性的启发 2023.12.03 目录 1.转债策略思考3 2.转债周度回顾5 3.一级市场信息更新7 4.存续转债信息跟踪9 5.风险提示11 1.转债策略思考 偏股型和平衡型转债的转股溢价率走势出现分化。过去两周权益市场小幅调整，受经济修复节奏放缓影响，10年期国债利率小幅下行4.8BP后 维持窄幅震荡。偏股型和平衡型转债的转股溢价率走势出现分化，平衡型转债转股溢价率有所回升，但偏股型转债转股溢价率进一步压缩。 图1：过去两周权益和转债市场出现调整图2：偏股型和平衡型转债转股溢价率分位数出现背离 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000偏股型平衡型 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86 第一阶段 第二阶段第三阶段第四阶段 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 0% 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 具体来看，平价在110元以上的转债平均转股溢价率处于2021年以来接近10%分位数水平，性价比明显提升。平价在90-110元之间的转债和平价在80元以下的偏债型转债转股溢价率均处于2021年以来的高位。强偏股型转债和偏债平衡型转债的转股溢价率出现背离的原因在于，偏债平衡型转债受债底保护，债市流动性相对充裕时价格往往比正股更抗跌，导致转股溢价率被动拉升，强偏股型转债的转股溢价率则与正股上涨预期和强赎预期更为相关，近期权益市场回调和公告强赎的转债数量增加导致市场对强偏股型转债相对谨慎。 图3：各平价段转债转股溢价率分位数（2021年以来）图4：近期公告强赎转债数量增加 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 只 11 9 7 6 6 6 555 4 4 4 3333 2222 111 0 2023/1/3分位数2023/10/23分位数2023/12/8分位数12 10 8 6 4 2 0 80以下80-9090-100100-110110-120120-130130以上 公告强赎数量提议下修数量 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 年底需防范资金扰动带来的估值调整风险。偏股型转债估值已调整至2021年以来的较低水平，但平价在90-110元之间的偏股平衡型转债估值仍然不低，估值后续走向取决于正股上涨预期和债市资金松紧。从经 济数据来看，11月内需主导的核心CPI维持稳定，黑色链条持续修复，外需主导的油价对CPI和PPI均形成拖累。11月出口同比增速转正，对美出口显著改善。随着中央经济工作会议临近，权益市场观望情绪浓厚。12月8日中央政治局会议“以进促稳”、“先立后破”的定调也表明2024年政策取向将更加积极，债市受政策定调积极和经济修复节奏放缓的影响预计继续震荡，短期资金或维持紧平衡，预计转债估值仍有小幅调整压力。 11月CPI同比延续下滑，PPI同比降幅扩大。11月CPI同比增速由上月的-0.2%下降至-0.5%；11月CPI环比增速由上月的-0.1%下降至-0.5%， 同比环比均延续下滑。其中，食品项CPI同比降幅由-4.0%扩大至-4.2%，主要系近期平均气温较高，农产品供给充足，价格相应下降所致；非食品项CPI同比增速由10月的0.7%下降至0.4%。11月PPI同比降幅由上月的-2.6%扩大至-3.0%；PPI环比由0.0%下降至-0.3%：其中冬季供暖需求带来的煤炭、天然气、黑色金属价格提升对PPI构成一定的支撑，但难以抵消国际油价的回落对PPI形成的拖累。 11月出口同比回正。11月出口同比增速0.5%（前值-6.4%），环比增速 6.5%，出口增速同比回正。分产品来看，机电类产品、高新技术产品出口增速有大幅上升，同比拉动出口0.5%、0.7%；细分项手机、集成电路等增速均有较好表现。但成品油收到国际油价回落影响，同比拖累出口0.4%。分地区来看，受到中美贸易关系改善的影响，对美国出口改善最显著，由上期的-8.2%提升至7.3%；对欧盟、东盟出口同比增速分别为-14.5%和-7.1%，对出口形成显著拖累。 图5：11月CPI同比延续下滑，PPI同比降幅扩大图6：11月出口同比回正 中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 % 15 10 % 140 90 对美国出口总额同比对欧盟出口总额同比对东南亚出口总额同比 540 0 -5 -10 -10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2018-01-31 2018-03-31 2018-05-31 2018-07-31 2018-09-30 2018-11-30 2019-01-31 2019-03-31 2019-05-31 2019-07-31 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-31 2020-03-31 2020-05-31 2020-07-31 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-31 2021-03-31 2021-05-31 2021-07-31 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-31 2022-03-31 2022-05-31 2022-07-31 2022-09-30 2022-11-30 2023-01-31 2023-03-31 2023-05-31 2023-07-31 2023-09-30 2023-11-30 -60 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债择券建议均衡行业风格，部分转债估值压缩后性价比有所提升，迎来布局窗口期。由于近期转债强赎概率较大，建议谨慎选择接近强赎触发价的转债。考虑到年末市场风格可能向大盘价值切换，建议增加转股 溢价率较低、正股低估值高分红的大盘转债的配置比例，比如北港、苏行、大秦转债。此外，继续看好景气回暖和产业趋势共振的消费电子、半导体、汽车智能化和机器人以及出口和内需维持高景气的汽车零部件行业，选择近期估值压缩、性价比有所提升的转债，转债估值往往跟随正股行情回暖迅速反弹，比如景23、春23、冠宇、宇瞳转债等；此外， 中宠、松霖、武进等转债近期估值有所回调，正股具有较好的成长性，配置性价比提升。 表1：近期转股溢价率压缩、性价比上升的转债推荐 转债代码 转债简称 价格 （元） 转股价值 （元） 转股溢价率 双低指数 纯债YTM 余额（亿元） 发行时流通金额（亿元） 剩余期限 （年） 正股市值（亿元） 正股PE(2023E ) 主体最新评级 中信一级行业 113669.SH 景23转债 121.29 89.33 35.78% 157.07 -1.3287 11.54 1.83 5.32 189.59 15.99 AA 电子 113667.SH 春23转债 129.65 108.35 19.66% 149.31 -1.4341 5.70 1.37 5.27 49.00 68.76 AA- 电子 118024.SH 冠宇转债 119.52 87.41 36.74% 156.26 -0.4788 30.89 9.34 4.88 231.33 51.00 AA 电子 123219.SZ 宇瞳转债 129.50 106.53 21.57% 151.07 -1.5335 6.00 1.14 5.67 54.76 64.99 A+