楚天转债上市价值分析：制药装备龙头，受益国产替代

楚天转债上市日为2024年2月29日，预计上市首日转股溢价率合理区间为【30%，40%】，价格为122-131元。债底保护尚可，各项条款与常规一致。发行规模10.00亿元，主体信用评级为AA（联合资信），展望为稳定，债券信用评级为AA（联合资信）。 楚天科技是制药装备制造行业龙头，是国家鼓励技术攻关和国产替代的重点方向，随着大分子生物药占比增加，市场需求较大。正股弹性较强，本次发行可转债用于生物工程和医药装备与材料技术研究项目，逐步完善生物前端相关产品开发。 公司因大量疫苗设备需求的消失，行业竞争日趋激烈等原因业绩承压，盈利能力有所下行。公司主营业务收入来自于无菌制剂与检测包装解决方案及单机。在行业变化的影响下，2023年营收增速和归母净利润有所下行。公司持续加大研发投入力度，深化生物制药生产前端的技术布局，配液、层析设备、超滤系统、微球等生物工程解决方案营业规模增长明显。 公司持续落实“一纵一横一平台”的战略，全力打造楚天生物医药与生命科学产业链，形成了围绕生物医药与生命科学产业上下游，含制造、设计、工艺、验证服务等整体能力。公司旗下拥有多家全资和控股子公司，不断加强供应链管理补全上游精密加工供应企业，丰富产品矩阵形成产业链协同优势，同时公司积极布局海外市场，未来前景可期。 风险提示：新券上市价格不及预期；行业技术壁垒较难突破；行业竞争加剧；上游原材料价格波动；正股价格波动；项目建设不及预期。 1.上市点评 预计楚天转债上市首日合理定价区间为122-131元。债底保护尚可，各项条款与常规一致。发行规模10.00亿元，主体信用评级为AA（联合资信），展望为稳定，债券信用评级为AA（联合资信）。 按照2024年2月27日楚天科技收盘价9.41元计算，楚天转债对应转股价值为94.10元。按照6年AA中证公司债到期收益率3.2921%作为贴现率计算，纯债价值为95.00元，转债到期收益率为2.41%。强赎、下修和回售三大条款与市场主流一致。 正股楚天科技波动率较大。截至2024年2月27日，公司总市值55. 55亿元，收盘价9.41元，开年以来跌幅为-12.06%，PE(TTM)为14.2，处于细分行业中等水平，同可比上市公司东富龙、新华医疗等较为接近。近一年正股年化波动率为35.83%。本次发行转债对于总股本的稀释比例为16.94%，对于流通股本的稀释比例为28.31%。 楚天科技是国内制药装备行业头部企业，旗下拥有多家全资和控股子公司，建立了完备的多产品矩阵的集成平台，在高端国产替代的趋势下增长潜力较大。存量转债中平价在90-100元、余额在8-12亿元、评级为AA+、AA、AA-的转债平均转股溢价率为26.46%，考虑到楚天转债在医疗器械标的中较为稀缺，近期市场转暖，预计楚天转债上市首日的合理转股溢价率区间为【30%，40%】，价格为122-131元，建议上市后积极关注。 2.公司分析 正股楚天科技成立于2000年，是国内制药装备行业头部企业，公司致力于为全球医药客户提供整体解决方案及技术。公司2014年于创业板上市。旗下拥有德国ROMACO集团、楚天华通、四川省医药设计院、楚天飞云等多家全资或控股子公司，集团产品与服务累计覆盖180多个国家和地区，全球员工总数9000余人，合作客户超过2600家，授权专利4000余项。 图1：公司发展历程 公司控股股东为长沙楚天投资集团有限公司，实际控制人为唐岳先生。 截止2023Q3，公司董事长唐岳通过长沙楚天投资集团有限公司间接控制公司37.95%的表决权，是公司的实际控制人。 图2：公司主要股权结构（截止2023Q3） 公司聚焦“一纵一横一平台”的产品布局，持续推进业务多元化发展，丰富产品链条。公司从十年前的洗烘灌封联动线的单一业务，逐步发展成为产品服务多元化的产业结构，已形成生物工程、无菌制剂等九大产品模块，数十种产品类型。公司致力于实现制药装备行业全产品产业链覆盖，打造丰富产品线，成为医药工业生产4.0智慧工厂解决方案的提供者。 图3：公司“一纵一横一平台”的产品布局 公司采取集研发、生产一体的定制化销售模式，全力打造“楚天生物医药与生命科学产业链”，率先推动智慧医药工厂的研究与开发。公司目前主要以装备的整体解决方案为主。整体解决方案有产线级、车间级、工厂级等。随着研发实力的增强，制药工艺类专家队伍的装备，公司将实现从装备整体解决方案向技术整体解决方案过渡。 表1：公司提供多种装备整体解决方案 公司深耕制药装备行业20余年，公司主要产品横跨生物药、原料药、中成药、化学药等全领域。近年来，随着公司产品在国内高端疫苗企业的使用，打开了高端进口替代的应用领域，品牌效应和产品市场地位逐年提升。公司主要业务涵盖制药用水、生物工程（含不锈钢及一次性整体解决方案）、无菌制剂、固体制剂、检测后包、中药制剂、智能与信息化、EPCMV服务等板块，具备水剂类整体解决方案和固体制剂整体解决方案能力。 表2：公司产品品类及示意图 2.1.公司经营业绩承压，部分产品盈利能力下降 公司业绩增速减缓，受行业变化影响盈利能力有所下行。2018-2022年，随着公司经营规模持续扩大和产业链逐渐完善，营业收入从26.87亿元增长至64.46亿元，归母净利润由0.50亿元增长至5.67亿元。但因大量疫苗设备需求的消失，行业竞争日趋激烈等原因公司业绩承压，2022年度营收增速由2021年度47.09%下降至22.55%，2023年Q1-3营收增速持续回落至14.22%。2023年Q1-3归母净利润同比下降37.91%至2.87亿元，盈利能力有所下行。 图4：2022-2023Q1-3营业总收入增速减缓 图5：2023 Q1-3归母净利润同比下降明显 图6：无菌制剂与检测包装贡献主要营收 图7：2023H1生物工程营收总额跃升至前三（单位：亿元） 2023年H1在中国大陆地区收入占公司总营业收入的76.48%，相较2020年的56.46%上升了20.02pct。同时公司进一步加大了国际市场拓展力度，2022年实现了意大利、韩国、埃及等十多个销售和服务网点落地，将为公司后续国际市场发力奠定了基础。 图8：中国大陆地区营收占比逐年提高 图9：2023H1各地区营业收入总额（单位：亿元） 图10：公司研发投入逐年增加 图11：公司研发人员数量高速增长 图12：公司三费情况稳定 图13：公司近两年经营性现金流净额为负 图14：2022-2023年度公司盈利能力有所下降 图15：2023Q1-3公司部分主营业务销售毛利率下降明显 图16：公司位于制药装备行业产业链中游 表3：近五年制药装备行业相关政策 药企纷纷转型生物药生产，大分子生物药占比增加，需求提升。近年全球医药创新热点多集中于慢性病靶向治疗，医院生物制品销售份额和增长率持续提升，大分子生物药研发火热，释放出大量制药装备需求。 图17：2023Q1生物制品销售增长率达20% 图18：我国制药装备行业格局较分散 命科学产业链。通过产业链的不断打造，公司已形成了水剂类整体解决方案和固体制剂整体解决方案能力，并逐步形成了围绕生物医药与生命科学产业上下游，含制造、设计、工艺、验证服务等整体能力。 公司生物工程产品线布局逐步完成，呈迅速增长态势。生物药领域装备技术壁垒比较高，国内仍有一定差距，较长时间部分设备和耗材被海外公司垄断，比如一次性生物反应器、过滤设备和微载体等。公司在生物前端工艺装备领域对标国际企业赛多利斯，目前已完成一次性生物反应器、一次性配液系统、超滤层析纯化、不锈钢反应器和填料、复杂试剂等板块布局，在手订单充足，市场占有率逐年稳步提升。 公司积极布局海外市场，前景可期。公司2017年并购德国ROMACO以来，在产品制造工艺和质量方面有了很大的提升。公司无菌分装和检测后包系统优势进一步显现，近几年，产品质量在疫苗市场得到了检验，由此进入了高端进口替代市场，且市场份额逐年提升。公司通过本部、楚天华兴、楚天长兴、彼联楚天等制造单元，引进了制造行业内大批制造工艺专家，形成了完善的精密加工制造体系。核心零部件及组件，通过自主加工完成，致力于实现全产业链核心部件的自主可控，摆脱产能因外协造成的波动。同时，通过与ROMACO的深度融合，将德国制造理念植入公司制造体系，进一步提升了公司产品的制造工艺水平。 表4：公司旗下控股或全资子公司主营业务及产品 公司注重技术研发投入，逐步完善生物前端相关产品开发。公司已有长沙和德国两大运营总部，建有长沙中央技术研究院、欧洲技术研究院和四川省医药设计院三大研发机构。设有国家级企业技术中心，国家级创新基地，博士后科研工作站，院士专家工作站等多个技术与创新平台。 并购进一步推动研发突破，国产替代加快。公司相继实现全系列定制化的中空纤维超滤膜、微滤膜的研发和落地，自主开发实施集成的智慧仓储物流系统，随着ROMACO集团在中国启动Tecpharm Cotech实验室，将进一步夯实公司研发实力，突破公司产品矩阵。随着公司研发能力和市场竞争力的不断提升，有望打破国外高端制药设备供应商对国内外药企的垄断，推进国产替代的进程。 3.发行信息及条款分析 发行信息：本次可转债发行规模为10.00亿元，设置原股东优先配售和社会投资者网上申购，公司原有股东按每股配售1.6940元面值可转债的比例优先配售。2024年2月1日，楚天转债发布公告称，原股东优先配售的楚天转债总计6,886,810张，占本次可转债发行总量的68.87%，本次可转债发行最终确定的网上向社会公众投资者发行的楚天转债总计为3,113,190张，占本次发行总量的31.13%，网上中签率为0.0043%。 基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年0.3%，第二年0.5%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2.0%。 初始转股价为110.00元/股，转股期限为2024年8月6日起至2030年1月30日止(发行6个月后)，可转债到期后的五个交易日内，公司将按110元/张的价格赎回全部未转股的可转债。 表6：楚天转债发行条款 本次募集资金用途：公司本次发行可转债募集资金为10.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将投资于以下项目： 表7：可转债募集资金投向明细 4.风险提示 新券上市价格不及预期；行业技术壁垒较难突破；行业竞争加剧；上游原材料价格波动；正股价格波动；项目建设不及预期。