楚天转债：制药装备市场龙头

固收点评20240205 证券研究报告·固定收益·固收点评 楚天转债：制药装备市场龙头2024年02月05日 关键词：#新产品、新技术、新客户 事件 楚天转债（123240.SZ）于2024年1月31日开始网上申购：总发行规模为10.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于生物工程一期建设项目、医药装备与材料技术研究中心项目和补充流动资金。 当前债底估值为93.69元，YTM为2.41%。楚天转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一 期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.55%（2024-01-29）计算,纯债价值为93.69元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为91.20元，平价溢价率为9.65%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年08月06日至2030年01月30日。初始转股价10元/股，正股楚天科技 1月29日的收盘价为9.12元，对应的转换平价为91.20元，平价溢价率为9.65%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为14.49%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10元计算，转债发行10.00亿元对总股本稀释率为14.49%，对流通盘的稀释率为15.91%，对股本 有一定的摊薄压力。 观点 我们预计楚天转债上市首日价格在107.93~120.24元之间，我们预计中签率为0.0031%。综合可比标的以及实证结果，考虑到楚天转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在25%左右，对应的上市价格在107.93~120.24元之间。我们预计网上中签率为0.0031%，建议积极申购。 楚天科技已成为世界医药装备行业的主要企业之一。公司主营业务为水剂类制药装备的研发、设计、生产、销售和服务。已利用自动化与信息化技术成功研制了部分智能医药生产机器人及其生产线，正向打造医药工业4.0智慧工厂整体解决方案的EPC服务商转型。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为40.98%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为40.98%。2022年，公司实现营业收入64.46亿元，同比增加22.54%。与此同时，归母净利润 也有显著增长，2018-2022年复合增速为92.51%，2022年实现归母净利润5.67亿元，同比增加0.18%。 公司营业收入主要来源于生物单机业务，产品结构年际变化。2020年以来，楚天科技生物单机业务收入逐年增长，2020-2022年生物单机业务收入占主营业务收入比重分别为50.91%/72.18%/74.27%，同时产品结构年际调整，生物单机产品占比上升并趋于稳定。 公司销售净利率和毛利率下降，销售费用率下降，财务费用率上升，管理费用率趋稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为2.53%、2.47%、5.62%、10.88%和8.87%，销售毛利率分别为32.83%、31.31%、 33.91%、39.68%和36.05%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《春节期间的流动性将如何演绎？》 2024-02-04 《高股息转债的投资陷阱 ——“转”机系列（二）》 2024-02-02 1/15 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示14 2/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2016-2024E中国生物制药市场需求10 表1：楚天转债发行认购时间表4 表2：楚天转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测楚天转债上市价格（单位：元）6 表6：募投项目预计年销售收入11 表7：楚天科技产品矩阵丰富11 3/15 东吴证券研究所 1.转债基本信息 表1：楚天转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2024-01-29 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2024-01-30 网上路演；原股东优先配售股权登记日； T 2024-01-31 发行首日；刊登《发行提示性公告》；原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； T+1 2024-02-01 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 T+2 2024-02-02 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 T+3 2024-02-05 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2024-02-06 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：楚天转债基本条款 转债名称 楚天转债 正股名称 楚天科技 转债代码 123240.SZ 正股代码 300358.SZ 发行规模 10.00亿元 正股行业 医药生物-医疗器械-医疗设备 存续期 2024年01月31日至2030年01月30日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 10元 转股期 2024年08月06日至2030年01月30日 票面利率 0.30%,0.40%,0.80%,1.50%,2.30%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元" 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途" 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/15 东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 生物工程一期建设项目 63,068.00 63,000.00 医药装备与材料技术研究中心项目 25,266.00 25,000.00 补充流动资金 12,000.00 12,000.00 合计 100,344.00 100,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 93.69元 转换平价（以2024/1/29收盘价） 91.20元 纯债溢价率（以面值100计 6.74% 平价溢价率（以面值100计算） 9.65% 算） 纯债到期收益率YTM2.41% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为93.69元，YTM为2.41%。楚天转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00% （含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.55%（2024-01-29）计算,纯债价值为93.69元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为91.20元，平价溢价率为9.65%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年08月06日至2030年01月30日。 初始转股价10元/股，正股楚天科技1月29日的收盘价为9.12元，对应的转换平价为 91.20元，平价溢价率为9.65%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为14.49%。按初始转股价10元计算，转债发行10.00亿元对总股本稀释率为14.49%，对流通盘的稀释率为15.91%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计楚天转债上市首日价格在107.93~120.24元之间。按楚天科技2024年1月 29日收盘价测算，当前转换平价为91.20元。 5/15 1）参照平价、评级和规模可比标的洋丰转债（转换平价60.71元，评级AA，发行规模10.00亿元）、贵燃转债（转换平价99.03元，评级AA，发行规模10.00亿元）、世 运转债（转换平价79.65元，评级AA，发行规模10.00亿元），1月29日转股溢价率分别为77.35%、16.83%、40.90%。 2）参考近期上市的佳禾转债（上市日转换平价69.38元）、东南转债（上市日转换 平价89.53元）、镇洋转债（上市日转换平价99.06元），上市当日转股溢价率分别为 50.34%、17.28%、22.77%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为18.24%，中债企业债到期收益为3.55%，2023年三季报显示楚天科技前十大股东持股比例为56.01%，2024年1月29日中证转债成交额为28,535,160,704元，取对数得24.07。因此，可以计算出楚天转债上市首日转股溢价率为20.65%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到楚天转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在21%左右，对应的上市价格在107.93~120.24元之间。 表5：相对价值法预测楚天转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 8.66 103.97 105.70 108.30 110.90 112.63 -3% 8.85 106.16 107.93 110.58 113.23 115.00 2024/01/29收盘价 9.12 109.44 111.26 114.00 116.74 118.56 3% 9.39 112.72 114.60 117.42 120.24 122.12 5% 9.58 114.91 116.83 119.70 122.57 124.49 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为66.80%。楚天科技的前十大股东合计持股比例为 56.01%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为66.80%。 我们预计中签率为0.0031%。楚天转债发行总额为10.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为66.80%，剩余网上投资者可申购金额为3.32亿元。楚天转债仅设置网上 发行，近期发行的齐