孩王转债上市价值分析：大店模式加会员经济，筑母婴零售龙头

孩王转债上市日为2023年8月10日，预计上市首日转股溢价率合理区间为【35%，40%】，定价区间为127-132元。债底保护尚可，各项条款与常规一致。发行规模10.39亿元，主体和债券信用评级均为AA（上海新世纪）。建议上市后积极关注。 孩子王是母婴零售细分行业龙头，叠加生育政策利好及消费升级的背景，母婴消费市场规模预计将持续增长，机会较大。正股弹性较强，本次发行可转债用于开设店铺，建设辐射全国各区域核心重要商圈的渠道网络。 孩子王开创“单客经济”模式，坚持全渠道经营，业绩稳定。在疫情影响下，2022年营业收入小幅下滑。公司主营业务收入来自于母婴商品、供应商服务、母婴护理服务、平台服务、广告业务及其他业务。公司全渠道经营模式难以被传统商超和电商平台替代，市场需求较大。 孩子王打造差异化供应链，发展即时零售业务，迎来新的业绩增长点。公司通过自有品牌及专供商品加强与母婴品牌商合作，优化商品结构，依托完善的仓储物流体系和配送服务，积极发展即时零售业务，提升公司利润。 公司作为细分行业龙头，紧跟行业趋势，拓宽业务领域，边际弹性较强。 风险提示：新券上市价格不及预期；出生人数和出生率下滑；行业竞争加剧；正股价格波动；项目建设不及预期。 1.上市点评 预计孩王转债上市首日合理定价区间为127-132元。债底保护尚可，各项条款与常规一致。发行规模10.39亿元，主体信用评级为AA（上海新世纪），展望为稳定，债券信用评级为AA（上海新世纪）。 按照2023年8月9日孩子王收盘价10.98元计算，孩王转债对应转股价值为94.41元。按照6年AA中证公司债到期收益率3.8989%作为贴现率计算，纯债价值为91.60元，转债到期收益率为2.41%。强赎、下修和回售三大条款与市场主流一致。 正股孩子王波动率较大。截至2023年8月9日，公司总市值122亿元，收盘价10.98元，开年以来跌幅为17.46%，PE(TTM)为75.3，高于专营连锁行业平均数30.89。上市以来正股年化波动率为48.52%。本次发行转债对于总股本的稀释比例为8.03%，对于流通股本的稀释比例为22.63%。 孩子王是国内中高端定位母婴线下零售龙头企业，随着政策利好生育率改善、母婴商品消费向专业化、精细化、多样化升级，母婴零售领域确定性较高。存量转债中平价在90-100元、余额在8-12亿元、评级为AA+、AA、AA-的转债平均转股溢价率为33%，考虑到孩王转债母婴零售龙头的稀缺性，预计孩王转债上市首日的合理转股溢价率区间为【35%，40%】，价格为127-132元，建议上市后积极关注。 2.公司分析 孩子王（301078.SZ）成立于2009年，是国内中高端定位母婴线下零售龙头企业，公司于2021年在创业板上市，成为国内母婴零售行业第一股，目前市值为122.88亿。孩子王开创了以会员关系为核心资产的单客经营模式，是一家专为准妈妈及0-14岁儿童提供全渠道以展示商品解决方案、育儿成长及社交互动服务的企业。 孩子王聚焦大店运营模式，通过“商品+服务+社交”满足消费者一站式需求。公司以线下门店和线上平台为渠道，向消费者提供母婴童商品和服务业务。公司销售的商品主要包括食品、衣物品、易耗品、耐用品等多个品类，并提供童乐园、互动活动、育儿服务等各类母婴童服务及黑金会员服务。除此之外，公司主营业务还包括供应商增值服务、平台服务等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：公司销售多个品类母婴商品 表2：公司提供多种母婴童服务 公司以“经营顾客关系”为理念，打造会员闭环管理体系，会员人数持续上升。公司依托大数据技术及门店场景化优势，构建了包括会员获取、会员互动、会员分类、会员增值和会员评估五个方面的会员闭环管理体系；并通过专业的育儿顾问、多样化的亲子活动及线上平台互动场景，使得公司“会员经济”实现挖掘潜在消费人群，提高顾客粘性，提升消费频次和单客价值的目标。截至2022年12月末，公司累计会员人数已由2018年的729.42万人增长至超6,000万人。 推出黑金PLUS付费会员服务，满足不同层次消费群体需求。孩子王在2018年5月正式推出黑金PLUS会员，提供到店体验服务、生日月优惠券、返现优惠及品牌商品优惠券等多重权益。顾客购买好孕卡（199元/18个月）、成长卡（199元/年）或轻享卡（99元/年）三类会员卡，即可享受差异化权益及增值服务，进一步绑定会员与品牌商的关系。截至2022年末，公司黑金会员人数由2018年的28万人提升至95万人，单客年产值达到普通会员的10倍左右。 表3：会员分类满足多层次消费需求 图1：公司会员人数持续增长 图2：公司黑金会员人数稳定提升 孩子王全国布局大型门店，打出母婴零售赛道代表性品牌。根据CBME数据，2022年全国57%的母婴门店面积为50-200平方米，400平方米以上的大店仅占4.2%。孩子王深耕“大店模式”，并在全国20个省（市）开设了508家大型直营数字化门店，平均单店面积约 2500m2 。 大面积门店为儿童和家长提供购物、休闲和社交平台。孩子王门店全部开设在10万㎡以上的Shopping Mall，提供场景化服务，直击城市新家庭消费人群需求。门店将产品分为孩子时尚区、孩子探索区、孩子呵护区、孩子力量区以及综合专区，还开设了育儿服务中心、成长教室、妈妈交流休闲区等客户服务区；不定期举办冬夏令营、爬爬赛等线下互动活动，激活沉睡用户，增强消费者的体验感和归属感。 门店扩张趋缓，店效有望回升。公司门店数量由2018年的258家增长至2022年的508家，其中2018-2021年门店扩张速度较快，2022年疫情对线下业态冲击较大，门店扩张速度减缓。2018-2022年门店店效有所下滑，系疫情影响进店客流及门店数量增加摊薄收入所致。2023年线下经济逐渐恢复，新店走出爬坡期，门店店效有望逐步回升。 图3：门店数量增长速度减缓 图4：门店扩张后店效有所下滑 2.1.经营业绩稳定，服务业务有望成为增长新动能 公司营业收入小幅波动，未来有望稳步增长。2017-2021年，随着公司经营规模持续扩大和品牌影响力逐渐增强，营业收入从52.35亿元增长至90.49亿元，归母净利润由0.94亿元增长至2.02亿元。2022年因新店爬坡期营业成本增加、下半年疫情反复影响线下门店经营等因素影响，营业收入小幅下降5.84%至85.20亿元，归母净利润下降至1.22亿元；2023年Q1营业收入同比下滑0.62%至20.96亿元，归母净利润同比提高123.41%至759.26万元。 图5：2022年营业总收入小幅下滑 图6：2022年归母净利润下滑，2023年Q1同比提高 图7：母婴商品销售占公司总营收的87.04% 图8：奶粉是销售金额最高的母婴商品 图9：母婴商品线上销售收入持续提高 图10：公司线上平台收入持续提高 图11：孩子王存货周转天数较短 图12：公司三费较为稳定 图13：公司毛利稳定在30%左右 图14：供应链服务和母婴服务业务毛利率高 图15：公司ROE（摊薄）低于爱婴室 图16：公司净利率持续走低 图17：出生人数和出生率连续6年下降 图18：母婴行业市场规模稳步增长 目前母婴零售市场行业格局分散。母婴零售行业处于整个母婴产业链的中游，进入门槛较低，行业内企业数量众多且规模较小，市场集中度不高。目前线下渠道主要以母婴专营连锁零售店、大型商超为主，线上渠道主要以综合电商为主。目前母婴零售行业上市公司仅孩子王和爱婴室，二者市场规模和品牌效应处于行业领先地位。 图19：母婴零售处于产业链中游 传统线下渠道受到电商平台挑战。线上渠道占比不断提升，逐渐成为母婴商品重要消费途径之一，但线下渠道在电商、疫情冲击下仍表现出高韧性，是母婴商品的主要消费渠道。2022年，母婴消费线上占比从2016年的22.6%上升到2021年的33.8%，预计2025年线上占比将达到39%。 图20：线上母婴消费占比持续上升 全渠道经营模式占优。孩子王打通全渠道，母婴连锁门店可以为顾客提供一站式购物平台，同时提供育儿咨询、互动活动等服务，是传统商超和电商平台难以替代的渠道，因此存在较大的市场需求和成长空间。 2.3.发挥供应链和全渠道优势，提高公司盈利能力 加码差异化供应链，持续优化商品结构。2022年，公司通过发展自有品牌和专供商品，已经完成差异化供应链体系的初步搭建，全年差异化供应链销售收入为58,384.13万元，同比增长30.04%。 专供商品方面，公司不断加强与各类母婴品牌商合作，在一定期限内专供商品仅在孩子王渠道进行销售；自有品牌方面，目前公司已有七大自有品牌，分别是贝特倍护、初衣萌、慧殿堂、柚咪柚、植物王国、可蒂家和Vivid Bear，覆盖了用品、玩具、内衣家纺、饰品等多个品类，为消费者提供全面、丰富的一站式商品解决方案。2023年，自有品牌将实现供应链由“供”向“链”的转变，通过品类聚焦打造差异化爆品和极致单品，提升公司利润。 图21：孩子王目前已有七大自有品牌 抓住即时零售发展机遇，提升门店本地化服务能力。公司已布局多年线下+数字化全渠道布局，依托完善的仓储物流体系、覆盖全国的门店场景和确定性配送服务，有望抓住同城即时零售趋势。目前公司已经在近200个城市实现了5公里2小时达，订单及时履约率达99%。2022年，公司在线订单占比超50%。 未来3年，公司计划通过可转债募集资金，在江苏、安徽、浙江、四川、湖南、山东等22个省（市）新建门店169家，通过开设店铺进一步渗透一线城市核心商圈、覆盖二三线城市发展潜力较大的重要商圈，建设辐射全国各区域核心或重要商圈的渠道网络，持续提高公司在国内的市场份额。 3.发行信息及条款分析 发行信息：本次可转债发行规模为10.39亿元，设置原股东优先配售和社会投资者网上申购，网上申购及原股东配售日为2023年7月24日，网上申购代码为371078，缴款日为2023年7月26日。公司原有股东按每股配售0.9343元面值可转债的比例优先配售，配售代码为381078。 2023年7月27日，孩子王发布公告称，原股东优先配售的孩王转债总计6,059,858张，即605,985,800元，占本次可转债发行总量的58.32%，本次可转债发行最终确定的网上向社会公众投资者发行的可转债总计4,330,140张，即433,014,000元，占本次发行总量的41.68%，网上中签率为0.0044%，网上投资者放弃认购的可转债数量为51,756张。 基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年0.3%，第二年0.5%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2.0%。 初始转股价为11.63元/股，转股期限为2024年1月29日起至2029年7月23日止(发行6个月后)，可转债到期后的五个交易日内，公司将按110元/张的价格赎回全部未转股的可转债。 表4：孩王转债发行条款 本次募集资金用途：公司本次发行可转债募集资金为10.39亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将投资于以下项目： 表5：可转债募集资金投向明细 4.风险提示 新券上市价格不及预期；出生人数和出生率下滑；行业竞争加剧；正股价格波动；项目建设不及预期。