孩王转债：母婴零售龙头企业

固收点评20230724 证券研究报告·固定收益·固收点评 孩�转债：母婴零售龙头企业2023年07月24日 关键词：#产能扩张 事件 孩�转债（123208.SZ）于2023年7月24日开始网上申购：总发行规模为10.39亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于零售终端建设项目、智能化物流中心建设项目。 当前债底估值为91.99元，YTM为2.41%。孩�转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利 息），以6年AA中债企业债到期收益率3.87%（2023-07-21）计算,纯债价值为91.99元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为96.73元，平价溢价率为3.38%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月29日至2029年07月23日。初始转股价11.63元/股，正股孩子�7月21日的收盘价为11.25元，对应的转换平价为96.73元，平价溢价率为 3.38%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.44%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.63元计算，转债发行10.39亿元对总股本稀释率为7.44%，对流通盘的稀释率为12.67%，对股本摊薄压力较 小。 观点 我们预计孩�转债上市首日价格在114.47~127.53元之间，我们预计中签率为0.0031%。综合可比标的以及实证结果，考虑到孩�转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在114.47~127.53元之间。我们预计网上中签率为0.0031%，建议积极申购。 孩子�股份公司是一家数据驱动的、创新型母婴童全渠道服务商，是中国母婴童商品零售与增值服务的领导品牌。公司致力于为准妈妈及0-14岁儿童提供衣、食、住、行、玩、教、学等购物及成长服务的综合解决 方案。 2018-2022年公司营收波动下行，复合增速为6.31%。2018年以来公司营收有所起伏，主要因为2022年以来，接触型消费恢复较慢，在一定程度上影响公司经营情况。2018-2022年整体复合增速为4.75%。2022 年，公司实现营业收入85.20亿元，同比下降5.84%。与此同时，归母净利润近年持续下降，2018-2022年复合增速为-18.44%。2022年实现归母净利润1.22亿元，同比减少39.44%。 公司的主要营收构成变动较小，公司核心业务为母婴商品销售与服务，其他主营业务包括供应商、平台服务与广告收入。2022年，公司主营业务收入占比99.21%，其中母婴商品销售收入占营业总收入87.04%，细 分项包括母婴食品、衣物、纸尿裤等易耗品以及玩具等耐用品。 公司销售净利率和毛利率、销售费用率和管理费用率均保持下降，财务费用率增长幅度较大。2018-2022年，公司销售净利率分别为4.14%、4.58%、4.68%、2.22%和1.41%，销售毛利率分别为30.11%、30.34%、 30.53%、30.60%和29.91%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《青岛筹建债务纾困平台，市场信心重塑可期》 2023-07-24 《反脆弱：2023Q2可转债基金业绩表现及转债持仓分析》 2023-07-24 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2021年起公司黑金会员情况（单位：万人；%）10 图9：2020年起公司新开门店运营情况（单位：家；万元）11 表1：孩�转债发行认购时间表4 表2：孩�转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测孩�转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：孩�转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-07-20 T-12023-07-21 T2023-07-24 T+12023-07-25 T+22023-07-26 T+32023-07-27 T+42023-07-28 转债名称 孩�转债 正股名称 孩子� 转债代码 123208.SZ 正股代码 301078.SZ 发行规模 10.39亿元 正股行业 商贸零售-专业连锁Ⅱ-专业连锁Ⅲ 存续期 2023年07月24日至2029年07月24日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 11.63元 转股期 2024年01月29日至2029年07月23日 票面利率 0.3%,0.5%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：孩�转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 零售终端建设项目 83270.24 76400.00 智能化物流中心建设项目 29413.18 27500.00 合计 112683.42 103900.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 91.99元 转换平价（以2023/07/21收盘价） 96.73元 纯债溢价率（以面值100计算）8.71% 纯债到期收益率YTM2.41% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）3.38% 东吴证券研究所 当前债底估值为91.99元，YTM为2.41%。孩�转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第 六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.87%（2023-07-21）计算,纯债价值为91.99元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为96.73元，平价溢价率为3.38%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月29日至2029年07月23日。 初始转股价11.63元/股，正股孩子�7月21日的收盘价为11.25元，对应的转换平价为 96.73元，平价溢价率为3.38%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.44%。按初始转股价11.63元计算，转债发行10.39亿元对总股本稀释率为7.44%，对流通盘的稀释率为12.67%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计孩�转债上市首日价格在114.47~127.53元之间。按孩子�2023年7月21 日收盘价测算，当前转换平价为96.73元。 1）参照平价、评级和规模可比标的华兴转债（转换平价105.42元，评级AA，发行 5/12 规模8.00亿元）、奇正转债（转换平价101.79元，评级AA，发行规模8.00亿元）、彤 程转债（转换平价95.78元，评级AA，发行规模8.00亿元），7月21日转股溢价率分别为29.20%、23.26%、49.80%。 2）参考近期上市的力合转债（上市日转换平价99.50元）、赫达转债（上市日转换 平价107.30元）、明电转02（上市日转换平价103.05元），上市当日转股溢价率分别为 46.37%、25.91%、52.64%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，商贸零售行业的转股溢价率为13.59%，中债企业债到期收益为3.87%，2023年一季报显示孩子�前十大股东持股比例为71.16%，2023年7月21日中证转债成交额为38,319,513,630元，取对数得24.37。因此，可以计算出孩�转债上市首日转股溢价率为22.09%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到孩�转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在114.47~127.53元之间。 表5：相对价值法预测孩�转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 10.69 110.28 112.11 114.87 117.63 119.46 -3% 10.91 112.60 114.47 117.29 120.10 121.98 2023/07/21收盘价 11.25 116.08 118.01 120.92 123.82 125.75 3% 11.59 119.56 121.55 124.54 127.53 129.52 5% 11.81 121.88 123.91 126.96 130.01 132.04 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为71.35%。孩子�的前十大股东合计