央行全面降准点评：长端利率略向上，短端利率略向下

2024年1月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上指出“将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元”，降准实施时点在2月5日，填补了春节前居民取现造成的现金耗损，春节前流动性预期平稳。 对于短端利率来说，降准将有效提高银行体系核心超储率，R007有望在春节后明显回落，短端利率方向向下，但考虑资金分层、政府债券大规模集中发行等，短端利率下行空间有限，以1年期同业存单为例，2.35-2.40%或是底部区间。第一，从历史规律来看，降准公告日到降准实施日期间，银行体系流动性反而是趋紧的，回购利率反而是明显提升的，意在避免让市场在降准实施后对于银行间流动性有过于宽松的预期。第二，由于春节假期居民取现导致现金耗损提升，所以2月5日降准释放的流动性更多将在春节后体现，当前到2月5日处于回购利率偏高、但短券利率提前下行的“被动”局面。第三，潘行长在2024年1月24日国新办新闻发布会上同样提及“政府债券大规模集中发行”、“兼顾内外均衡”等，流动性总量层面亦有来自财政时点扰动、汇率制约等，持续、大幅的资金宽松不可期待，R007或将长期在2%以上，约束了短端利率下行空间。 对于长端利率来说，地产优化、国债发行等政策预期抬升，长端利率方向或阶段性向上，但“资产荒”等中长期因素没有改变，向上幅度同样有限，短期来看10年期国债2.50%以内投资价值较低。当前行情依然围绕2024年经济增长目标和一季度货币宽松预期交易，但这两方面进一步超预期幅度有限。但同时住建部在1月26日召开城市房地产融资协调机制部署会、广州1月27日优化楼市政策，以地产为代表的稳增长政策预期升温以及两会后政府债券大规模集中发行，短期内长端利率进一步下行的催化剂有限。 综上，长端利率略向上、短端利率略向下，或是2024年一季度债市曲线形态的变化方向。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 1.降准对冲取现，春节流动性预期平稳 2024年1月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上指出“将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元”，降准实施时点在2月5日，填补了春节前居民取现造成的现金耗损，春节前流动性预期平稳。此部分可参阅研报《春节流动性预期平稳》。 2021年和2022年春节倡导“就地过年”，2023年疫情防控优化后春节返乡人数大幅增加、返工日期有所延后，预计2024年春节返乡人数将创历史新高，现金耗损（M0环比增加额）或达2万亿。2024年1月17日，国务院新闻办就2024年春运形势及工作安排举行发布会，提及“全社会跨区域人员流动量将创历史新高”，其中铁路运输方面，“与2023年春运相比，将增长37.9%。与2019年春运相比，将增长18%”。需关注2022年底疫情防控优化后春节返乡的新规律。 央行降准将在2月5日落地，释放1万亿长期流动性，同时预期将加大逆回购投放，基本对冲现金取现规模，春节流动性预期平稳，同时重点提示2月份MLF续作时点。2024年2月15日落在了春节假期期间，同样的情形也发生在2021年，理论上春节后的第一个工作日（2024年2月18日）是MLF操作日，但如果在春节假期前提前续作MLF、2月18日MLF正常到期，从数量角度能对冲春节前取现、春节后回笼，从价格角度能提高利率工具的有效性。 图1：往年春节央行对冲现金损耗的资金投放情况汇总 2.短端利率向下，但幅度有限 对于短端利率来说，降准将有效提高银行体系核心超储率，R007有望在春节后明显回落，短端利率方向向下，但考虑资金分层、政府债券大规模集中发行等，短端利率下行空间有限，以1年期同业存单为例，2.35-2.40%或是底部区间。 第一，从历史规律来看，降准公告日到降准实施日期间，银行体系流动性反而是趋紧的，回购利率反而是明显提升的，意在避免让市场在降准实施后对于银行间流动性有过于宽松的预期。 第二，由于春节假期居民取现导致现金耗损提升，所以2月5日降准释放的流动性更多将在春节后体现，当前到2月5日处于回购利率偏高、但短券利率提前下行的“被动”局面。 第三，潘行长在2024年1月24日国新办新闻发布会上同样提及“政府债券大规模集中发行”、“兼顾内外均衡”等，流动性总量层面亦有来自财政时点扰动、汇率制约等，持续、大幅的资金宽松不可期待，R007或将长期在2%以上，约束了短端利率下行空间。 图2：银行体系核心超储有望在降准落地后明显回升 图3：存准率面临5%的下限约束 3.长端利率向上，但幅度同样有限 对于长端利率来说，地产优化、国债发行等政策预期抬升，长端利率方向或阶段性向上，但“资产荒”等中长期因素没有改变，向上幅度同样有限，短期来看10年期国债2.50%以内投资价值较低。当前行情依然围绕2024年经济增长目标和一季度货币宽松预期交易，但这两方面进一步超预期幅度有限。 但同时住建部在1月26日召开城市房地产融资协调机制部署会、广州1月27日优化楼市政策，以地产为代表的稳增长政策预期升温以及两会后政府债券大规模集中发行，短期内长端利率进一步下行的催化剂有限。 综上，长端利率略向上、短端利率略向下，或是2024年一季度债市曲线形态的变化方向。 4.风险提示 宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。