乘印度发展东风启航

首次覆盖给予“增持”评级。我们认为印度煤炭公司在印度市场市占率近80%，基本实现了公司即行业的格局；而受益印度经济未来的继续快速增长，对于煤炭的需求也将水涨船高，公司将充分受益印度增长红利带来的量价齐升，首次覆盖给予“增持”评级。 印度：仅次于中国的最具潜力的发展中国家。我们认为印度是仅次于中国的最具发展潜力的发展中国家，做为全球第五大经济体，印度正在快速赶超前面的德日，并且非常健康的人口结构的金字塔型，为印度未来长期的人口红利提供有效支撑。印度现在正在打造“印度制造”战略，以此带来的大规模的制造业投资、吸引海外投资、基础设施建设、房地产建设需求都将带来煤炭需求的快速增长。 2023年盈利强势复苏，背后是行业供不应求驱动。2022-23财年，公司煤炭销量延续了上升势头，达到6.95亿吨，同比增速为4.95%。同时，公司销售额高速增长，2021-22财年和2022-23财年，公司连续两个财年同比增速超过20%。销售高增的背后是下游电力供需缺口日益扩大，加之非季节性降雨等因素的影响，印度的电力消费量在2023-24财年的上半年创下历史峰值，印度煤炭实现量价齐升；同时公司加强电子网络销售扩大销售渠道，精简人员，提升管理效率，带动盈利能力恢复历史高位。 乘印度发展东风，有望继续实现高速增长。我们认为印度煤炭行业1955年之后的国有化大潮造就了印度煤炭公司市占率达近80%一家独大的竞争格局。伴随着印度煤炭需求的高增，印度煤炭公司继续高额资本开支增加煤炭产能，预计至2025-2026财年，公司煤炭年产量突破10亿吨大关，到2027-28财年达到10.55亿吨，CAGR达7.84%；同时公司积极与政府合作，扩大基础设施投资建设，打造发达的铁路运输网，煤炭产销有望更上一层楼，判断公司未来有望借力印度发展的东风继续实现高速增长。 风险提示：印度宏观政策风险，煤炭资源开发的不确定性。 1.投资要点 首次覆盖给予“增持”评级。我们认为印度煤炭公司在印度市场市占率近80%，基本实现了公司即行业的格局；而受益印度经济未来的继续快速增长，对于煤炭的需求也将水涨船高，公司将充分受益印度增长红利带来的量价齐升，首次覆盖给予“增持”评级。 印度：仅次于中国的最具潜力的发展中国家。我们认为印度是仅次于中国的最具发展潜力的发展中国家，做为全球第五大经济体，印度正在快速赶超前面的德日，并且非常健康的人口结构的金字塔型，为印度未来长期的人口红利提供有效支撑。印度现在正在打造“印度制造” 战略，以此带来的大规模的制造业投资、吸引海外投资、基础设施建设、房地产建设需求都将带来煤炭需求的快速增长。 2023年盈利强势复苏，背后是行业供不应求驱动。2022-23财年，公司煤炭销量延续了上升势头，达到6.95亿吨，同比增速为4.95%。同时，公司销售额高速增长，2021-22财年和2022-23财年，公司连续两个财年同比增速超过20%。销售高增的背后是下游电力供需缺口日益扩大，加之非季节性降雨等因素的影响，印度的电力消费量在2023-24财年的上半年创下历史峰值，印度煤炭实现量价齐升；同时公司加强电子网络销售扩大销售渠道，精简人员，提升管理效率，带动盈利能力恢复历史高位。 乘印度发展东风，有望继续实现高速增长。我们认为印度煤炭行业1955年之后的国有化大潮造就了印度煤炭公司市占率达近80%一家独大的竞争格局。伴随着印度煤炭需求的高增，印度煤炭公司继续高额资本开支增加煤炭产能，预计至2025-2026财年，公司煤炭年产量突破10亿吨大关，到2027-28财年达到10.55亿吨，CAGR达7.84%；同时公司积极与政府合作，扩大基础设施投资建设，打造发达的铁路运输网，煤炭产销有望更上一层楼，判断公司未来有望借力印度发展的东风继续实现高速增长。 2.聚焦煤炭生产的印度龙头企业 印度煤炭公司（CIL）公司成立于1975年，经营包括露天煤矿、地下煤矿和混合煤矿的多种煤矿。公司总部位于西孟加拉邦加尔各答，在印度政府煤炭部的支持下运营，是全球能源领域的重要参与者。公司经营包括露天煤矿、地下煤矿和混合煤矿的多种煤矿，截至2023年3月，公司拥有322座煤矿，其中地下煤矿138座、露天煤矿171座、混合煤矿13座。公司业务遍及八个州的83个矿区，满足了印度约79%的煤炭生产需求，截至2023年3月，公司煤炭产量达7.03亿吨，承购量达6.94亿吨，税前利润达3800亿卢比（折328.7亿人民币），其煤炭和煤基产品对于炼钢、化肥、玻璃、电力、水泥、陶瓷、化学品、造纸、家用燃料和工厂等行业起着至关重要作用。 公司营业收入累创新高，归母净利中枢提高。公司2021-22财年营业收入达145亿美元，创下历史新高；扣非后归母净利润提高至28亿美元，盈利中枢提升。 图1：公司营业收入累创新高 图2：公司归母净利中枢提高 图3：印度煤炭工业发展史 公司产品结构以非焦煤为主，露天开采煤矿占产量主要部分。公司销售收入主要来源于煤炭销售，收入占比稳居90%以上。根据2022-23财年年报，公司2022-23财年生产非焦煤6.49亿吨，相比2021-22财年产量提高12.7%；生产焦煤0.55亿吨，产量提高17.0%，增长速度略快于非焦煤；2022-23财年公司非焦煤产量占总产量比值为92.23%，相比去年降低0.29个百分点。公司2022-23财年露天煤矿产量为6.78亿吨，相比2021-22财年产量提高13.6%；地下煤矿产量为0.25亿吨，相比2021-22财年产量降低0.5%；2022-23财年公司露天煤矿产量占总产量比值为96.38%，相比去年提高0.5个百分点。 图4：公司主营业务构成 图5：公司2021-22财年产品结构（按煤种） 图6：公司2022-23财年产品结构（按煤种） 图7：公司2021-22财年产品结构（按开采方式） 图8：公司2022-23财年产品结构（按开采方式） 公司股权结构集中，控制权稳定。截至2023年3月，印度总统持有公司66.13%的股权，其他投资者合计持有公司33.87%股权，股权结构集中，控制权稳定。公司通过其七家全资子公司生产煤炭，分别是东部煤田有限公司（ECL），巴拉特焦煤有限公司（BCCL），中央煤田有限公司（CC L），西部煤田有限公司（WCL），东南煤田有限公司（SECL）、北部煤田有限公司（NCL）和马哈纳迪煤田有限公司（MCL）；其第8家全资子公司中央矿山规划设计院有限公司（CMPDIL）为所有7个生产子公司提供勘探、规划和技术支持。CMPDIL还为勘探、采矿、联合工程与测试、管理系统、培训等领域的第三方市场客户提供咨询服务。 图9：公司股权结构 3.印度煤炭供需两旺，供给缺口逐步放大 我们认为从资源禀赋来看，受限于富煤贫油少气的资源储量特征以及核能、水利等可替代项发展的缓慢，煤炭在印度能源结构中占据着举足轻重的地位。在印度经济高速发展、人口数量快速增长、城市化率快速提升的背景下，印度煤炭的供给，引致了长期以来印度煤炭供不应求的供需格局。 3.1.印度煤炭供需两旺，供给缺口逐步放大 我们认为印度能源结构以富煤贫油少气为主要特征，与中国较为类似。 根据《BP世界能源统计年鉴2023》，截至2020年底，印度煤炭探明储量达1110亿吨，其中无烟煤、烟煤和次烟煤、褐煤的探明储量分别为1059亿吨和5073万吨，合计占全球煤炭探明储量的10.30%，位列世界第五，仅次于美国、俄罗斯、澳大利亚和中国。而印度石油探明储量约6亿吨，仅占全球石油探明储量的0.3%；天然气探明储量约1.3万亿立方米，仅占全球天然气探明储量的0.7%。 其他能源领域，核能方面由于印度长期以来坚持拒签《不扩散核武器条约》且一直在努力研发核武器，印度在核科技发展和核燃料贸易方面长期处于孤立状态导致核能的利用较为缓慢。水利方面，受制于环保方面的考量以及印度相对较为平坦的地形地势，印度的水电发展进程也较慢。 新能源方面，虽然近年来新增装机量快速提升，但在印度整体能源结构中所占比例仍较低，煤炭目前是且可能在未来较长一段时间内仍将是印度能源的支柱。 图10：印度煤炭资源储量位居世界前列 图11：印度煤炭资源评估储量逐年递增 图12：印度石油产量逐年下降且占全球石油产量的比例逐年下降 图13：印度天然气产量逐年下降且占全球天然气产量的比例逐年下降 3.2.印度煤炭资源储量丰富，但资源结构导致炼焦煤资源稀缺 3.2.1.煤炭资源分布较为集中，区位优势显著 根据印度煤炭部官网的印度煤矿分布图，印度的煤炭资源基本分布在印度东部和东北部，临近印度位于德干高原东北部以及加尔各答的钢铁工业区，形成较好的煤钢产业集群效应，区位优势显著。分地区来看，印度煤炭资源主要集中在奥里萨邦、贾坎德邦和恰蒂斯加尔邦。截至2022年，上述三个地区的煤炭资源评估储量分别达881亿吨、866亿吨和741亿吨，占印度煤炭资源评估储量的比例分别为24.38%、23.98%和20.53%，合计近70%。 图14：印度煤矿分布集中于东部和东北部，区位优势显著 表1：印度煤炭资源主要集中在奥里萨邦、贾坎德邦和恰蒂斯加尔邦 3.2.2.煤炭埋深多为浅层、中层，开采难度较低 从埋深来看，目前印度煤炭的评估储量均位于地表至地下1200米这一范围内。其中，埋深0-300米的浅层煤炭储量约占煤炭总储量的55.01%，埋深300-600米的中层煤炭储量约占煤炭总储量的35.99%，埋深600-1200米的深层煤炭储量约占煤炭总储量的9.00%。总体来看，印度超半数的煤炭储量分布于浅层，据此我们认为开采难度相对较低是印度煤炭的一大优势。 图15：印度煤炭多分布于浅层、中层 3.2.3.煤种分布不均，炼焦煤资源稀缺 虽然印度煤炭资源储量非常丰富，但其中绝大部分为非炼焦煤的动力煤，炼焦煤资源十分稀缺。截至2022年，印度非炼焦煤、炼焦煤和高硫煤的资源评估储量分别为3246亿吨、351亿吨和16亿吨，占印度煤炭资源储量的比重分别为89.83%、9.71%和0.46%。 图16：印度煤炭资源储量中炼焦煤占比极低 具体拆分印度炼焦煤资源的构成，印度炼焦煤资源的另一大特点是以配焦煤为主而优质主焦煤占比偏低。截至2022年，印度优质主焦煤资源的评估储量为53亿吨，仅占印度炼焦煤资源总量的15.15%，剩余均为配焦和半焦。 表2：印度炼焦煤资源储量多为配焦，优质主焦煤稀缺 表3：印度非炼焦煤储量及分布 3.3.煤炭生产总量快速提升，但非炼焦煤占比低 近年来，印度煤炭产量快速增长，已成为世界第三大产煤国。2012-2013财年至2022-2023财年，印度原煤总产量由5.56亿吨增长至8.93亿吨，涨幅超60%，CAGR达4.85%。根据《BP世界能源统计年鉴2022》，2021年印度已成为世界第三大产煤国，煤炭总产量为13.47艾焦，占全球煤炭总产量的8.0%，仅次于中国和印度尼西亚。 图17：印度原煤产量快速增长 图18：印度成为世界第三大产煤国 分煤种来看，受自身资源禀赋的限制，印度非炼焦煤生产和炼焦煤生产的发展也大相径庭。2012-2013财年至2022-2023财年，印度非炼焦煤产量由5.04亿吨增长至8.32亿吨，CAGR达5.13%，占印度煤炭总产量的比例由90.73%上升至93.20%；炼焦煤的产量由0.51亿吨增长至0.60亿吨，CAGR仅为1.65%，且占印度煤炭总产量的比例由9.27%下降至不足7%，同时由于资源禀赋原因，印度炼焦煤中主焦产量仅500万吨左右，难以满足下游冶金的需要。 此外，从印度煤炭部公布的炼焦煤的生产洗选数据来看，2018-2019财年至2022-2023财年，印度炼焦煤洗出率由46.95%下降至38.00%，主要原因在于洗选厂产能不足叠加需求端供不应求的态势，导致部分煤炭不经过洗选直接充当热力发电能源。 图19：印度非炼焦煤产量快速增长 图20：印度炼焦煤产量增速缓慢 图21：印度非炼焦煤产量占比长期维持在90%