亚洲涂料首次覆盖：印度涂料龙头的变革与坚守

首次覆盖，给予“增持”评级。亚涂作为印度涂料龙头企业，成立至今八十余年时间始终坚持践行顺应时代的变革，历经占领份额、提升效率、拓宽边界三大阶段，凭借相辅相成的品牌、渠道、效率壁垒占据印度涂料行业半壁江山，通过品类延伸与国际化打造新的增长极，由涂料供应商转向家装系统解决方案供应商。利用公司所积淀的品牌与渠道基础，叠加印度作为新兴经济体的高内生增长动能，我们认为公司有望在家装品类横向拓宽中实现高度协同，迈向高成长。 差异定位占份额，渠道变革提效率，协同延伸拓边界。亚涂的发展主要历经三个阶段，1）把握进口替代时代窗口，凭借“农村包围城市”的差异化竞争策略占领广大下沉市场，并于1967年实现市占第一。2）实施零售渠道变革与领先数字化部署以提升效率，稳固并扩大领先优势。3）持续推进品类与区域的扩张，开启成长新篇章，并通过营销革新进一步强化品牌形象。 品牌建设、高密度渠道、供应链效率三大壁垒相辅相成。亚涂可谓品牌建设典范，在不同时期适时变更定位与营销策略，而不变的内核是将亚涂与印度本土风俗相联系，巩固情感联结。渠道建设方面，亚涂的渠道网络规模亦远超同行，行“薄利多销”模式助力渠道收获高回报，覆盖面足够广的产能与仓储布局为供应链的高效率运转提供坚实保障，自然培养起渠道的强粘性。 品类延伸与国际化布局，突破边界再启航。公司早期首先开启涂料国际化布局，国际营收呈波动增长态势，近年占比有所下滑，国内业务增长更为强劲；2013-14年通过两笔收购正式开启拓品类，定位建材系统解决方案供应商，并提出2025-26财年家居装饰营收占整体装饰业务的8-10%的目标，凭借家装业务与公司主业的强协同，叠加印度经济增长、城市化的推进，成长性凸显。 风险提示：拓品类不及预期；原料价格大幅上涨；印度宏观经济风险 1.投资故事 首次覆盖，给予“增持”评级。亚涂作为印度涂料龙头企业，成立至今八十余年时间始终坚持践行顺应时代的变革，历经占领份额、提升效率、拓宽边界三大阶段，凭借相辅相成的品牌、渠道、效率壁垒占据印度涂料行业半壁江山，通过品类延伸与国际化打造新的增长极，由涂料供应商转向家装系统解决方案供应商。利用公司所积淀的品牌与渠道基础，叠加印度作为新兴经济体的高内生增长动能，我们认为公司有望在家装品类横向拓宽中实现高度协同，迈向高成长。 差异定位占份额，渠道变革提效率，协同延伸拓边界。亚涂的发展主要历经三个阶段，1）把握进口替代时代窗口，凭借“农村包围城市”的差异化竞争策略占领广大下沉市场，并于1967年实现市占第一。2）实施零售渠道变革与领先数字化部署以提升效率，稳固并扩大领先优势。3）持续推进品类与区域的扩张，开启成长新篇章，并通过营销革新进一步强化品牌形象。 品牌建设、高密度渠道、供应链效率三大壁垒相辅相成。亚涂可谓品牌建设典范，在不同时期适时变更定位与营销策略，而不变的内核是将亚涂与印度本土风俗相联系，巩固情感联结。渠道建设方面，亚涂的渠道网络规模亦远超同行，行“薄利多销”模式助力渠道收获高回报，覆盖面足够广的产能与仓储布局为供应链的高效率运转提供坚实保障，自然培养起渠道的强粘性。 品类延伸与国际化布局，突破边界再启航。公司早期首先开启涂料国际化布局，国际营收呈波动增长态势，近年占比有所下滑，国内业务增长更为强劲；2013-14年通过两笔收购正式开启拓品类，定位建材系统解决方案供应商，并提出2025-26财年家居装饰营收占整体装饰业务的8-10%的目标，凭借家装业务与公司主业的强协同，叠加印度经济增长、城市化的推进，成长性凸显。 风险提示：拓品类不及预期；原料价格大幅上涨；印度宏观经济风险 2.亚洲涂料：印度涂料巨擘 亚洲涂料（AsianPaints）：遥遥领先的印度民族涂料龙头。亚涂创立于1942年，凭借对市场需求的精准把握，早期通过“农村包围城市”的差异化竞争路线持续瓜分份额，至1967年成为印度市占第一的涂料龙头。 亚洲涂料坚持践行顺应时代的变革，创立至今超80年时间，仍然稳坐印度第一的宝座，占据印度涂料市场近50%份额，在全球位列第八。 从品类布局来看，除核心的涂料业务外，亚涂已延伸至泛家居装饰领域，同时提供多样化的服务，进一步提升附加值。从区域布局来看，公司目前为全球超60个国家和地区市场提供服务，布局27个涂料制造工厂，印度国内和国外分别设置10、17个。从渠道布局来看，公司目前在印度设置有42家“BeautifulHomes”商店、超450家“ColourIdeas”商店、超15万个零售触点。此外，公司在产能区域布局完善的同时，还设置有超160个仓库，助力渠道高效触达。 图1：亚洲涂料发展历程 图2：2023年亚涂位列全球第八 图3：亚洲涂料旗下品牌一览 营收高速增长，利润率中枢抬升。复盘亚涂近20年的营收可以看到2003-2012财年期间，亚涂的营收增长率中枢大约在20%左右，自2013财年开始向大家装板块延伸后，经历一段增速下滑的调整时期，但是公司自2017财年起增速再次开始抬升，2020-2021财年受疫情影响仍然保有5%左右的增长，至2022财年重回高增速区间。公司2023财年营收达3449亿卢比，较2003财年增长19.9倍。盈利角度来看，公司的净利润在近20年亦实现了大幅增长，2023财年净利润达411亿卢比，较2003财年增长29.5倍，并且利润率中枢有抬升趋势，2003-2009财年利润率中枢约7.5%，2010-2016财年约10.8%，2017财年以来中枢提升至12.3%左右。 图4：亚涂营收高速增长，利润率中枢抬升 发展国内建筑装饰涂料业务为主，强协同的家居装饰成为新的发力点。 从区域上看，亚涂国内业务占比90%左右，且营收增长更为强劲，而国际业务波动增长，占比呈小幅下降趋势。从品类上看，亚涂营收以建筑装饰涂料为主，工业涂料占比2%~3%，家居装饰占比3%~4%。往后看，我们认为公司国际业务与工业涂料业务将维持稳步增长，而与涂料主业协同性较强的家居装饰业务或将成为新的增长极。 图5：国内建涂业务为主，家居装饰占比正在提升 3.印度涂料市场增长强劲，寡头格局稳固 3.1.市场规模增速预计全球领先 印度涂料市场预计维持高速增长。从全球涂料市场增长来看，亚洲市场增速领先，而在这之中南亚预计是亚洲增速最高的市场，其中印度市场起到主导作用。据涂界，2008至2020财年印度涂料行业规模由1590亿印度卢比增长至5700亿印度卢比，年复合增长率为10.4%，其中装饰涂料、工业涂料年复合增长率分别为11.4%、7.9%。CoatingsWorld数据显示，2022年印度涂料市场规模约7000亿印度卢比，印度涂料协会预测2027年印度油漆和涂料行业的产值将达到1万亿印度卢比，较2022年增长43%，年复合增长率达7.4%。而据《PAINTINDIA》，印度涂料行业与印度整体经济发展基本呈线性关系，增速为GDP的1.6-2.0倍，因而我们认为，在印度经济存在高增长预期的背景下，对印度涂料市场增长的判断或许可以更加乐观。 图6：印度涂料市场预计增长强劲（亿卢比） 图7：南亚涂料市场规模增速领先，其中印度起主导作用 建筑涂料占主导地位，工业涂料份额正在扩增。从结构上看，印度涂料市场仍以装饰/建筑涂料为主，2017、2022年占比分别为73%、69%，远高于全球涂料市场中的建筑涂料占比，并且在建筑热潮的推动下，预计仍将持续占据主导地位。经济增长、城市化和购买力是建筑涂料增长的三个关键需求驱动力，而印度市场正满足这些要求，2022年GDP增长6.8%、城市化进程不断加快、广大人口购买力不断增强，为建筑涂料的增长提供了巨大的机遇。其中尤其是城市化进程，将在建筑涂料的增长中发挥重要的作用。印度2022年城镇人口占比不足36%，同期中国、美国城镇人口比重分别约64%、83%。此外，工业涂料结构占比有一定上升趋势，体现印度汽车等工业细分市场的发展带来的需求增长。 图8：印度涂料市场建涂占七成 图9：全球涂料市场建涂占比近半 3.2.市场高度集中，制度及民族因素造就特殊性 市场集中度高，本土品牌主导寡头格局。据《PAINTINDIA》，印度涂料制造商约3500多家，而结合印度涂料市场规模及主要涂企2022-2023财年经营数据简化测算，印度涂料行业CR4或高达75~80%，市场高度集中，其中亚洲涂料市场份额近50%，可以说是真正占据了印度涂料市场的半壁江山。 随近年市场的高速增长，行业内亦涌现出一些国内新玩家，其中不乏一些大型企业，将涂料作为当前钢铁、水泥、管道等业务的延伸。 例如，印度领先钢铁制造商JSW集团于2019年进军涂料市场；四大财阀之一贝拉家族旗下Grasim Industries于2021年进军涂料市场，并计划于3年内投入约500亿印度卢比资本支出。但我们认为，即使部分新玩家具备雄厚财力及建材相关行业分销网络，其中短期内对当前格局或难以形成较大扰动。 图10：印度涂料市场格局集中 历史制度及民族因素，造就印度市场特殊性。印度涂料工业的起源首先可以追溯到20世纪初。早期，Goodlass Walls、ICI、British Paints、Jenson& Nicholson和Blundell & Eomite等英国涂料公司主导了市场，其他参与者主要是一些小型生产商。二战后，涂料停止进口，当地企业家开始建立制造工厂。同一时期，甘地发起“退出印度”运动，至1947年印度实现了独立，印度独立后采取混合经济模式，国家对经济活动进行广泛的干预和管制，实行贸易保护主义，致力于发展民族经济，推行进口替代等一系列政策，以促进“民族独立、自力更生”。一系列措施为印度本土民族品牌的崛起提供了土壤。直至20世纪90年代，印度实行经济改革，正式开启改革开放进程，彼时外资涂企才逐渐进入印度市场。但实际上，开放投资与贸易保护、民族主义之间的矛盾一直存在，外资在印度的发展易受政策调整影响，对现有格局难以形成冲击。 4.复盘：占领份额、提升效率、拓宽边界 4.1.阶段一：差异化定位，瓜分下沉市场份额 “All Great Things Start Small”，亚洲涂料凭借“农村包围城市”的差异化竞争策略占领广大下沉市场。1942年，四个朋友在孟买福拉斯路的车库里创立了亚洲涂料，专注于市场份额更大、制造门槛更低的装饰涂料，同时绕开大型企业的主战场，转向农村地区等下沉市场，这种差异化竞争策略为其铺开市场奠定基础。下沉市场自有其独特打法： 1）推行适应小范围涂刷的小包装产品。印度文明之中，牛有很崇高的地位，当地人民会在一些重大节日中装饰牛角，例如泰米尔纳德邦人民在庆祝丰收的庞格尔节上，用涂料装饰牛角以寓意吉祥。当地人民还会在门框上用涂料绘制彩色图案，同样象征着吉祥。这种小范围装饰存在需求分散、单位用量小的特点，亚涂正是把握了这类需求，推广小包装涂料，奠定其下沉市场的客户基础。 图11：印度存在牛角、门框等小范围涂刷需求 2）深谙消费品营销策略，建立亲民的品牌形象。1954年，漫画家RK Laxman为亚涂创造了吉祥物，一个手拿画笔、充满活力的顽皮小男孩形象，并发动大众为吉祥物命名，最终小男孩命名为Gattu。Gattu用他的画笔为各种物体添上色彩，并附上标语“Any surface that needs painting needs Asian Paints”。这一能够与广大普通人产生共鸣的吉祥物，为品牌建立了亲民形象，契合品牌定位，更好地巩固了其市场地位。 图12：吉祥物Gattu助力公司建立亲民品牌形象 3）创新性价比产品，拓宽目标客群。20世纪50年代，亚涂在便宜但不耐用的传统刷墙水粉（DryDistemper）和性能优异但昂贵的塑料乳胶漆（Plastic Emulsion）之间，推出了一款性价比产品可洗水性乳胶漆（Washable Distemper），品牌名为Tractor Distemper，其营销标语“Don’t lose your temper, use Tractor