海外宏观周报：美债的牛陡行情

宏观研究 2024.03.24 本报告导读： 美债的牛陡行情 ——国泰君安海外宏观周报（20240324） 郭新宇(分析师) 报告作者 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 与市场预期相比，三月议息会议中性略鸽，联储点阵图“维持2024年降息三次+上调名义中性利率”的组合是本周美债收益率的“牛陡”行情主要原因。对于美债收益率，我们认为短期内上下行风险基本平衡，但中长期来看，下行风险高于上行风险。 摘要： 本周美债收益率呈现“牛陡”行情，2年期美债收益率回落13BP至 4.60%，10年期下行约10BP至4.21%，30年期仅回落5BP至4.38%。美联储点阵图“维持2024年降息三次+上调名义中性利率”的组合是本周美债收益率的“牛陡”行情主要原因。 对于美债收益率，我们认为短期内上下行风险基本平衡，但中长期来看，仍然下行风险高于上行风险。短期通胀回落的速度比我们此前预期的更慢，一方面是由于新签租约计入CPI的统计速度比预期更 慢，另一方面是劳动力市场仍保持较强韧性。但结合新签租约及租房市场基本面、劳动力市场需求逐步放缓、汽车价格的进一步回落等因素，我们仍然认为美国通胀回落的趋势并没有改变，“二次通胀”风险较低，通胀上半年“更慢”地回落，可能也意味着下半年会“更快”地回落，尤其是随着新签租约的逐步计入。因此我们认为美债收益率在短期内上下行风险平衡，但中长期来看，下行风险高于上行风险。 联储三月议息会议维持5.25%-5.5%政策利率区间，与市场预期一致。但对于后续货币政策的预期指引，与市场预期相比，整体中性略偏鸽派。但3月议息会议对长短端利率的影响差异较大，主要体现为“维持2024年降息三次+上调名义中性利率”的组合带来收益率曲线的明显陡峭化。展开来看，我们认为三月议息会议主要传递出四点信息： 信息一：点阵图仍维持2024年降息三次，但风险倾向于更小幅度降息，点阵图和SEP整体上鹰鸽倾向相互抵消。SEP上修了名义中性政策利率，以及2025-26年的经济和通胀预期，“维持2024年降息三次+上调名义中性利率”的组合带来收益率曲线的陡峭化。增长和就业的强劲，为联储“更加谨慎地降息”提供了条件，但强就业并不一定引发更高的通胀担忧，供给端因素的改善是主要因素。 信息二：鲍威尔重申2024年降息是合适的，且并没有关闭5月或6月降息的可能，表态较市场预期略微偏鸽。 信息三：鲍威尔表示1-2月通胀偏高可能确实是由于一些季节性因素，并没有提供太多的“信号”或“信息”，并没有改变通胀整体下行的趋势。 信息四：尽快放缓缩表步伐是合适的，讨论了缩表细节，但尚未作出决定。 美国大选跟踪：根据RCP汇总的最新民调数据，截止3月19日，特朗普支持率高于拜登约2.0个百分点，领先优势较上周小幅扩大0.3个百分点。根据270towin汇总的州级民调数据，特朗普在15个摇摆州中的11个州的民调中都保持领先。 风险提示：美国服务消费韧性超预期；美国金融风险再次发生。 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 通胀超预期后的议息会议前瞻 2024.03.17 新质生产力全解 2024.03.15 美国经济“不着陆”预期降温 2024.03.10 深读两会：解码超长期特别国债 2024.03.07 近期海外市场预期的调整 2024.03.03 目录 1.本周海外聚焦：美债的牛陡行情3 2.经济数据回顾：地产销售和开工远超市场预期6 3.美联储跟踪：三月议息会议中性略鸽11 4.美国大选跟踪：特朗普领先优势小幅扩大13 5.经济日历15 6.风险提示15 1.本周海外聚焦：美债的牛陡行情 本周美债收益率整体呈现“牛陡”行情，2年期美债收益率回落13BP至4.60%，10年期美债收益率下行约10BP至4.21%，30年期美债收益率仅回落5BP至4.38%美联储点阵图“维持2024年降息三次+上调名义中性利率”的组合是本周美债收益率的“牛陡”行情主要原因。 对于美债收益率，我们认为短期内上下行风险基本平衡，但中长期来看，仍然下行风险高于上行风险。短期通胀回落的速度比我们此前预期的更慢，一方面是由于新签租约计入CPI的统计速度比预期更慢，另一方面是劳动力市场仍保持较强 韧性。但结合新签租约及租房市场基本面、劳动力市场需求逐步放缓、汽车价格的进一步回落等因素，我们仍然认为美国通胀回落的趋势并没有发生改变，“二次通胀”风险较低，通胀上半年“更慢”地回落，可能也意味着下半年会“更快”地回落，尤其是随着新签租约的逐步计入。因此我们认为美债收益率在短期内上下行风险平衡，但中长期来看，仍然下行风险高于上行风险。 美联储3月议息会议维持5.25%-5.5%的政策利率区间，与市场预期一致。但对于后续货币政策的预期指引，与市场预期相比，整体中性略偏鸽派，体现为仍然维持了2024年降息3次的预测，且鲍威尔讲话略微偏鸽，并没有否认6月甚至5 月降息的可能性，且表示强就业并不会引发通胀担忧。但3月议息会议对长短端利率的影响差异较大，主要体现为“维持2024年降息三次+上调名义中性利率”的组合带来收益率曲线的明显陡峭化。展开来看，我们认为三月议息会议主要传递出四点信息： 信息一：点阵图维持2024年降息3次，但风险倾向于更小幅度降息 点阵图仍维持2024年降息三次，但风险倾向于更小幅度降息，点阵图和SEP整体上鹰鸽倾向相互抵消。对于2024年，此前有部分市场预期3月议息会议的点 阵图可能会将2024年的降息幅度由75BP削减为50BP，但最终点阵图仍维持了2024年降息3次的预测，但与降息50BP仅相差1人（2023年12月相差2人）。 此外在经济预测中（SEP）中，还将2024年GDP（Q4/Q4）预测上调了0.7个百 分点至2.1%，将失业率预测降低0.1个百分点至4.0%，将核心PCE（Q4/Q4）预测上调了0.2个百分点至2.6%，此外还在风险倾向中，更倾向于更高的增长、更低的失业和更高的通胀。从风险管理的角度来看，SEP对就业和通胀预测的上修或下修，能够从侧面体现出联储官员是更加关注通胀上行风险，还是经济下行风险，因此对经济和通胀预期的上修，代表着联储官员整体上虽然维持了三次降息的预测，但风险却倾向于更小幅度地降息。 SEP上修了名义中性政策利率，以及2025-26年的经济和通胀预期，“维持2024年降息三次+上调名义中性利率”的组合带来收益率曲线的陡峭化。名义中性政策利率代表了在经济处于长期潜在增速、通胀处于2%目标附近是，美联储的政 策利率，基本等同于（未来的短期）名义中性利率，即在该利率下既不抑制经济或通胀，也不刺激经济或通胀。名义中性对应到本轮降息周期的含义是，本轮降息周期的终点在哪里，即理想情况下，利率将会降到多少。2023年12月点阵图在名义中性预测上仅相差2位，而3月点阵图则显示名义中性利率升到了2.6%（因 有一人未提交名义中性预测，因此最终出现中位数介于2.5%与2.625%之间，取两者的平均数并四舍�入）。此外，关于中性利率，鲍威尔在新闻发布会上还表示并不知道中性利率在哪，但个人直觉认为利率不太可能会回到疫情前如此低的水平。“维持2024年降息三次+上调名义中性利率”的组合带来收益率曲线明显陡峭化。 增长和就业的强劲，为联储“更加谨慎地降息”提供了条件，但强就业并不一定引发更高的通胀担忧，供给端因素的改善是主要因素。从近期美联储官员讲话来看，以联储理事Waller为代表的许多联储官员都表达了类似观点，鲍威尔在新闻 发布会上也表达了类似观点，SEP对经济和就业的上修，也体现出联储的这种乐观情绪，为联储“更加谨慎地降息”提供了条件。但强就业并不一定引发更高的通胀担忧，因为鲍威尔在新闻发布会上明确表示，强就业很大程度上是由于劳动力供给的修复，尤其是劳动力的增长，因此更强的劳动力供给的修复未必会引发更高的通胀担忧。需要注意到，3月SEP中，联储对2024年GDP增速的预测高于潜在增速、失业率也低于自然失业率，但同时还预计核心PCE将会继续下行，这背后的主要逻辑是联储对供给端改善的乐观，包括劳动参与率的上升和移民的增加。 信息二：2024年降息是合适的 鲍威尔重申2024年降息是合适的，且并没有关闭5月或6月降息的可能，表态 较市场预期略微偏鸽。鲍威尔重申了2024年降息是合适的观点，与此前在国会 听证会上表态一致，也与主流市场预期一致。同时在被问到六月是否降息时，并没有决定此后议息会议是否会降息，同时表示如果数据超预期走弱（尤其是就业数据），将会进行降息，保留了6月降息，甚至5月降息的选项。鲍威尔上述表 态比市场预期略微偏鸽。在议息会议前，部分市场预期鲍威尔可能会像1月议息 会议时否认3月降息一样，在3月议息会议上否认5月降息的可能性，但鲍威尔并没有对此进行否认，因此与市场预期相比略显鸽派。 信息三：对1-2月通胀数据不过度反应，但也不能忽视 鲍威尔表示1-2月通胀偏高可能确实是由于一些季节性因素，并没有提供太多的“信号”或“信息”，并没有改变通胀整体下行的趋势。鲍威尔还表示没有任何 一位联储官员忽视了1-2月通胀数据，该数据提示我们需要等待，需要更多信心， 需要更加谨慎。从1-2月的数据中也可以看到上半年通胀粘性更强，但下半年通胀更弱。此外，关于房租问题，鲍威尔表示市场租金最终会反应到CPI或PCE中，但时间不确定。 信息四：讨论了缩表细节，但尚未作出决定 尽快放缓缩表步伐是合适的，讨论了缩表细节，但尚未作出决定。鲍威尔还表示放缓缩表步伐并不意味着联储资产负债表会更高，主要目的是为了缩表能够更加顺畅进行，使得缩表不至于提前停止。鲍威尔表示流动性分布是不均的，这会造成虽然流动性总量上看起来仍然充足或富裕，但个别地方可能仍然会出现紧张， 这可能就会造成缩表的提前结束。因此放缓缩表步伐是为了使流动性更加平滑，让缩表进程更加顺利而不至于提前结束，甚至会使得联储最终的资产负债表更小鲍威尔还表示将会尽力避免2019年缩表临近结束时的“钱荒”，因为联储对更多的货币市场指标有更清楚的认知，能够及时观测这些指标。在资产负债表结构上， 鲍威尔表述将最终主要持有国债，而非MBS，但当前讨论资产负债表结构问题仍然为时尚早。 图1：维持2024年降息3次，但风险倾向于更小幅度降息 数据来源：Fed，国泰君安证券研究 图2：下调2024年底的政策利率预测 数据来源：Fed，国泰君安证券研究 2.经济数据回顾：地产销售和开工远超市场预期 3月19日（周二）公布了2月新屋开工数据，新屋开工（季调折年数）152.1万 套，远超市场预期的143万套和前值137.4万套。2月营建许可（季调折年数） 151.8万套，略高于市场预期的150万套和前值148.9万套。此外，3月21日（周四）还公布了2月成屋销售，成屋销售（季调折年数）438万套，明显高于市场预期的395万套和前值400万套。往后看，我们仍然维持对美国地产复苏的乐观 判断，在长端利率明显下行（较2023年10月）的背景下，预计新屋销售、成屋销售仍将继续攀升，美国房地产已经开始触底回升，后续对中国部分地产后周期产品出口可能具有一定拉动作用。 图3：2月新屋开工152万套，远超市场预期图4：2月成屋销售438万套，远超市场预期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 3月21日（周四）公布了3月Markit制造业和服务业PMI（初值），其中制造业