日经225指数2024年预期本币收益率约23%：日股基本维度量化：JP宏观友好度评分指标

资产特征：日本权益资产估值与夏普比适中，与A股相关性低。日经225指数与东证指数是日本两大主要股指，前者静态估值与夏普比相对适中，与A股相关性低。行业分布方面，二者均偏均衡，其中工业、可选消费与信息技术企业数量与市值占比较高。涨跌归因方面，近年日经225指数的上涨主要由业绩而非估值驱动。 总结规律：构建JP宏观友好度评分，作为日股宏观基本要素的量化指标及中长期择时参考。将反映日股分子端的JP滞销指标、反映分母端的JP实际利率指标、反映分子分母端的JP滞胀指标以及反映外部影响的JPY升值指标合成为JP综合宏观压力指标，并逆序百分位处理得到JP宏观友好度评分指标。2005年以来，JP宏观友好度评分指标与日经225指数收益率的相关系数超过0.75，正相关性较为显著。 指标展望：基于宏观一致预期数据绘制基准情景下的JP宏观友好度评分指标延长线。当前的中性假设是JP宏观友好度评分指标将在2024年间小幅上行，主要是由于：（1）反映分子端的JP滞销指标下行，驱动JP库存周期友好度评分上行；（2）反映分母端的JP实际利率指标上行，驱动JP金融周期友好度评分下行；（3）反映分子分母端的JP滞胀指标下行，驱动JP美林周期友好度评分上行；（4）反映外部影响的日元兑美元汇率将小幅升值。四个因子共同驱动JP宏观友好度评分上行。 结论与建议：预计2024年日经225指数或有望实现不到23%的正收益，对于全球化投资组合而言日本权益资产具有一定的战略及战术配置价值。定量方面，假设2024年JP宏观友好度评分指标小幅上行，总体处于中高水平。根据线性模型估算，预计日经225指数2024年全年预期本币收益率约为23%。 风险提示：宏观一致预期发生变化，非经济因素导致市场波动加剧，宏观因子公式发生变化，线性模型预测收益率存在局限性 1.日本权益资产主要特征：近年表现亮眼 1.1.日本两大股指：估值与夏普比适中，与A股相关性低 2023年，日本日经225指数上涨28%，创下33年新高，日本成为2023年亚洲表现最好的市场。截至2024年1月31日，日经225指数收于36286.71点，创1990年2月以来新高。据日经中文网报道，2024年1月11日东京证券交易所上市公司总市值达到917万亿日元（6.32万亿美元），时隔3年半超越上交所（6.27万亿美元），跃居亚洲交易所榜首。 日本证券市场作为亚洲最具代表性、发达程度最高的市场之一，在全球都有着重要影响。东京证券交易所(Tokyo Stock Exchange，TSE)是日本最大的证券交易所，它成立于1878年5月15日，总部位于日本首都东京。截至2024年2月20日，该交易所拥有3,884家上市公司，总市值985.94万亿日元（折合约6.56万亿美元）；美股市场共计5,893家上市公司，总市值67.79万亿美元；中国A股市场共计5,351家上市公司，总市值约11.04万亿美元。 图1：中日主要股指总市值规模接近，但仍远低于美股 日本股市最重要的两大指数为日经225指数与东证指数。日经225指数是日本历史最长与知名度最高的指数，迄今已有长达70余年的历史（1950年9月7日开始编制，指数值可以追溯到1949年5月16日）。 该指数由从东京证券交易所主要市场的国内普通股中选出的225只股票组成，采用价格平均法，并以日元计价。东证指数则以在东京股票交易所第一板块上市的所有日本国内公司为覆盖对象，将基期1968年1月4日的总市值定为100点，用以反映东证上市公司证券的总体表现。 日本指数的静态估值和夏普比相对较高，走势与A股相关性较低。截至2024年1月末，225日经指数的PE与最新PB值分别为21.46和1.95， 整体估值水平适中。 图2：2019年12月以来中美日三国主要股指PE估值对比：日股水平适中 图3：2019年12月以来中美日三国主要股指PB估值对比：日股水平适中 2014年以来，两大指数以本币计算的年化收益率分别为8.42%、7.00%、波动率分别为19.85%、18.16%，夏普比分别为0.42、0.39，高于沪深300与上证50等可比指数，低于美股主要指数。两大指数季度收益率相关性高达0.96，与A股主要指数相关性介于0.2-0.3，与美国主要指数相关性系数介于0.5-0.6。（注：此处收益率与波动率采用日频数据计算）。 表1：2014年以来日本股指与中美股指季度收益率相关系数矩阵：中日股低相关性 表2：2014年以来中美日三国主要股指风险收益特征：日股中高夏普比 1.2.行业分布：两大指数以工业、可选消费与信息技术为主 在经济高速腾飞过程中，日本涌现了许多规模较大的企业，也使得股票市场高度集中。截至2023年末，按市值排名前五大上市公司丰田汽车、索尼、基恩士、日本电报电话公司与三菱累计市值为98.43万亿日元，占比超10%。两大股指方面，东证指数以在东京证券交易所第一板块上市的全部公司为样本，日经225指数选取的股票虽只占其中20%的股数，但该指数却代表东交所第一板块上市股中近60%的交易量，以及近50%的总市值，因此两大股指皆广泛地涵盖了日本的股票市场。 从Wind一级行业的公司数量分布来看，日经225指数中工业、可选消费和信息技术成分股数量占比排名前三，分别为28%、15%和14%；东证指数成分股数量中占比前三的行业同样为工业、可选消费与信息技术，所占比重分别为26%、22%和18%。两大指数行业分布以工业、可选消费与信息技术为主，其余较为均衡。 图4：日经225指数行业数量占比 图5：东证指数行业数量占比 如果按成分股总市值进行计算，两大指数中占比前三的行业皆为可选消费、工业和信息技术，在日经225指数与东证指数中所占市值的比例均为22%、20%与18%。 图6：日经225指数行业市值占比 图7：东证指数行业市值占比 在实际投资中，市场更关注日经225指数。考虑二者成分的高度相关性以及投资产品落地的可行性，本文主要选取日经225指数作为日本权益资产的代表并进行研究。 1.3.收入来源：日经225指数成分股的营收超半数来自海外 我们对日经225指数成分股公司的收入来源地进行分析。根据截至2022年的公司年报，除去未披露的部分公司（市值约占指数20%），日经225指数中公司的营收主要来自非日本地区，占总营收的52.58%；来自于日本地区的营收占总营收的47.42%。在包括丰田汽车、本田汽车、索尼、任天堂等知名企业的前20大企业中，来源于非日本地区的营收达到了55.10%，而44.90%来源于日本地区。 表3：截至2022年末，日经225指数中前20大企业营收超半数来自非日本地区 1.4.涨跌归因：近年日经225指数的上涨主要由业绩驱动 我们对2020年7月以来日经225指数月频涨跌幅进行归因分析，可以看出盈利对于指数增长的贡献始终占据主导。后疫情时代下日本经济复苏势头良好，内需中的私人消费和投资均有较明显的增长。与此同时，在全球产业链重新布局的背景下，日本公司业绩日益改善并得到全球投资人认可，国际资本大量进入日本市场，进一步提振指数表现。 说明：我们将股指点位涨幅与市值增长幅度的差额称为融资等其他因素贡献，其形成原因包括指数样本调整、权重调整以及样本再融资等原因。 若股指涨幅小于市值涨幅，则此项为负贡献。统计期限内，日经225指数此项多数时间为小幅负贡献。 图8：2020年7月以来日经225指数涨跌幅归因 图9：2020年7月以来沪深300指数涨跌幅归因 图10：2020年7月以来上证50指数涨跌幅归因 2.回顾跨市场资产配置的择时辅助工具：宏观友好度 评分指标系 2.1.宏观友好度评分指标：资产及风格的宏观基本层面量化 宏观友好度评分指标系是对投资时钟理论的因子化处理，采用自上而下的视角为各大类资产（及A股风格）进行综合宏观环境的打分。目前已经形成涵盖多国股市、债市、汇市，以及商品的指标闭环。结合相关的宏观一致预期数据，可形成从全球宏观经济数据预期到大类资产收益率预期的映射，既可以为主动资产配置决策提供逻辑，又可以为量化资产配置模型参数设置提供参考。 图11：国君主动大类资产配置团队宏观友好度评分指标数据库逻辑导图（截至2024年2月） 参考报告：《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理》、《择木而栖：A股和港股轮动规律研究》、《美债实际利率中期向下拐点将于春季确认》、《宏观友好度视角下的中美权益资产比较》、《债市牛熊背后的周期线索：宏观友好度B》、《国际大宗商品配置价值下半年企稳回升》、《行业风格轮动背后的周期线索指向何方》、《风格轮动研究：来自经济周期的线索》、《2024年风格轮动展望：从小成长到大周期》、《印度权益资产配置展望：预计仍有正收益》、《印度卢比即将开启一轮升值趋势-基于INR升值动力评分》等 说明：上述指标只能从短波经济周期的角度，以多元线性的形式部分解释资产价格的波动，剩余无法解释的部分有多种来源，至少包括：风险偏好的影响、长波经济周期的影响等。 2.2.IN宏观友好度评分指标从两维度解释印股牛熊 例如，在发布于2023年12月的专题报告《印度权益资产配置展望：预计仍有正收益》中，我们定义了IN宏观友好度评分，以便于评估当前 宏观环境对于印度权益资产的友好程度。 IN宏观友好度评分指标由IN库存周期友好度评分与IN金融周期友好度评分合成得到，本质上是对印度的库存周期与金融周期等宏观周期进行因子化处理。具体公式为：IN宏观友好度评分=50%×（领先1季度）IN库存周期友好度评分＋50%×（滞后4季度）IN金融周期友好度评分。 历史上，IN宏观友好度评分与印股收益率的相关系数超过0.68，具有较强的相关性。从宏观基本层面看，IN宏观友好度评分对于印股收益率有着较强的解释力度。 图12：IN宏观友好度评分对于印股收益率有着较强的解释力度 3.针对日股构建JP宏观友好度评分指标 基于宏观友好度评分方法，我们采取与上文类似的逻辑与方法，通过构建JP滞销指标、JP滞胀指标、JP实际利率指标与JPY升值指标并合成JP宏观友好度评分指标，以评估日本综合宏观环境对于日本权益资产的友好程度，作为配置日本权益资产的中长期择时参考指标 3.1.分子端：构建JP滞销指标以反映日本实体经济景气度 在中国（CN）与美国（US）宏观友好度评分指标构建过程，我们将滞销指标定义为（PMI库存－50）－（PMI生产－50），以评估当前库存周期的压力水平。对于日本而言，我们将JP滞销指标定义为： JP滞销指标＝（日本生产者库存指数－100）－（日本生产者出货指数－100） 然后将其进行标准化、滤波平滑、逆序百分位处理即得到JP库存周期友好度评分指标，从而完成对日本库存周期的因子化处理。 图13：将日本库存周期因子化得到JP滞销指标 3.2.分母端：构建JP实际利率指标以反映日本宏观流动性 相较于用以反映美国实际利率的TIPS，市场缺乏反映日本实际利率的交易性金融资产，故我们将日本十年期国债收益率与CPI相减以得到近似的实际利率。具体公式为： JP实际利率指标＝日本十年期国债收益率－日本CPI 对其进行标准化与HP滤波平滑处理得到JP实际利率指标，以完成对JP宏观金融周期的因子化处理。 图14：将日本国债收益率与CPI之差因子化得到JP实际利率指标 3.3.分子分母端：构建JP滞胀指标以反映经济实际增速 我们使用日本制造业PMI作为景气因子，而将以波动率调和加权的CPI与PPI得到的综合通胀作为通胀因子，以通胀因子与景气因子相减得到滞胀指标。该指标反映日本经济的类滞胀风险和宏观政策的执行难度，其逆序百分位数为美林周期友好度评分。具体公式为： JP滞胀指标＝基于波动率调和加权的综合通胀－（日本制造业PMI－50） 图15：将日本美林周期因子化得到JP滞胀指标 3.4.日元汇率：构建JPY升值指标以反映外部影响 日本股市表现与日元汇率存在较为显著的负相关性，即日元贬值时，日