银行间流动性周报：资金分层或仍将持续

2023.12.10 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 资金分层或仍将持续 ——银行间流动性周报 本报告导读：从资金传导链条和货币市场利率走廊的角度出发，资金分层或仍将持续，R007或仍持续高于DR007和央行7天期逆回购利率。 摘要： 过去一周（12月4日到12月8日），银行间市场非银机构融资难度明显上升，融资成本显著高于存款类机构，资金分层现象明显。12月8日， 代表存款类机构融资成本的DR001、DR007分别为1.64%、1.84%、代表全市场融资成本的R001、R007分别为1.80%、2.25%，DR007基本围绕央行7天期逆回购利率1.80%波动，但隔夜和7天价差在40bp，表明市场对于未来的资金预期收敛；R007和DR007的价差在60bp，非银机构的流动性摩擦依然明显。 大行净融出重回4万亿（资金宽松分水岭）上方，但股份制和城商行持续净融入，“中游”水位的下降解释资金分层的现象。“上游定方向，中游 定价格”，12月8日大行净融出金额为4万亿，但股份制和城商行净融出金额分别为-1939亿、-1196亿。鉴于“上中下游”的资金传导机制，大行净融出维持高位使得存款类机构融资成本DR001、DR007处于近期较低利率水平，但非银机构和资管产品户难以直接从“上游”获得融资，因此“中游”水位下降使得代表非银融资成本的R007处于较高位置。 相比于美国货币市场利率走廊，中国货币市场利率走廊的上限、下限之差比较宽泛，而且能参与央行公开市场操作的交易商只有51家，货币市场 自发形成的市场利率波动性天然较大。中国央行通过公开市场操作向51 家一级交易商提供的融资最短期限一般为7天，存款类机构的DR007基本围绕央行7天期逆回购利率波动，同时SLF（常备借贷便利）隔夜利率2.65%、超额存款准备金利率0.35%分别构成货币市场利率走廊的上限和下限。由于2.65%的上限和0.35%的下限之差较阔，代表全市场回购利率成本的R001、R007波动一般也较大。 综上，从资金传导链条和货币市场利率走廊的角度出发，资金分层或仍将持续，R007或仍持续高于DR007和央行7天期逆回购利率。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 12月十大转债 2023.12.04 本轮“市场化经营”城投平台的特点 2023.12.04 期货情绪偏强，基差放大行情需等待 2023.12.04 三季度货政报告对银行间流动性的启发 2023.12.03 12月同业存单到期量2.2万亿 2023.12.03 目录 1.12月11日-12月15日狭义流动性分析3 2.12月4日-12月8日狭义流动性回顾4 3.12月11日-12月15日利率供给展望5 4.风险提示7 1.12月11日-12月15日狭义流动性分析 过去一周（12月4日到12月8日），银行间市场非银机构融资难度明显上升，融资成本显著高于存款类机构，资金分层现象明显。12月8日， 代表存款类机构融资成本的DR001、DR007分别为1.64%、1.84%、代表全市场融资成本的R001、R007分别为1.80%、2.25%，DR007基本围绕央行7天期逆回购利率1.80%波动，但隔夜和7天价差在40bp，表明市场对于未来的资金预期收敛；R007和DR007的价差在60bp，非银机构的流动性摩擦依然明显。 大行净融出重回4万亿（资金宽松分水岭）上方，但股份制和城商行持续净融入，“中游”水位的下降解释资金分层的现象。“上游定方向， 中游定价格”，12月8日大行净融出金额为4万亿，但股份制和城商行净融出金额分别为-1939亿、-1196亿。鉴于“上中下游”的资金传导机制，大行净融出维持高位使得存款类机构融资成本DR001、DR007处于近期较低利率水平，但非银机构和资管产品户难以直接从“上游”获得融资，因此“中游”水位下降使得代表非银融资成本的R007处于较高位置。 相比于美国货币市场利率走廊，中国货币市场利率走廊的上限、下限之差比较宽泛，而且能参与央行公开市场操作的交易商只有51家，货币市场自发形成的市场利率波动性天然较大。 一般来说，当市场参与主体通过市场化手段进行流动性融资的成本高于从货币当局借钱，市场参与主体会直接选择向货币当局借钱，向货币当局借钱的成本即构成货币市场利率走廊的上限；相反，当市场参与主体通过市场化手段融出资金的收益低于直接向货币当局融出，货币当局融入资金的收益即构成货币市场利率走廊的下限。 美联储议息会议确定联邦基金目标利率区间，同时将IOR（存放美联储的准备金利率）和ONRRP（非银机构融资给美联储获得的隔夜利率）设定在联邦基金目标利率区间内，美国货币市场利率的上限、下限十分狭窄，进而使得有效联邦基金利率基本在目标利率区间内波动。 中国央行通过公开市场操作向51家一级交易商提供的融资最短期限一般为7天，存款类机构的DR007基本围绕央行7天期逆回购利率波动，同时SLF（常备借贷便利）隔夜利率2.65%、超额存款准备金利率0.35%分别构成货币市场利率走廊的上限和下限。由于2.65%的上限和0.35% 的下限之差较阔，代表全市场回购利率成本的R001、R007波动一般也较大。 图1：有效联邦基金利率基本在目标利率区间内波动图2：中国货币市场利率走廊的上限、下限之差较阔 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综上，从资金传导链条和货币市场利率走廊的角度出发，资金分层或仍将持续，R007或仍持续高于DR007和央行7天期逆回购利率。 2.12月4日-12月8日狭义流动性回顾 过去一周（12月4日-12月8日）银行间质押式回购市场量价齐升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.55万亿，2020年以来分位 数处于前7%，较11月27日-12月1日上升16271亿元。从价上看，R001中位数1.80%，较11月27日-12月1日上升1bp，2020年以来分位数处于前48%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数14bp，上升3bp；GC001与R001价差中位数47bp，下降41bp，流动性摩擦减小。 图3：银行间质押式回购市场量价齐升图4：流动性摩擦减小 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（12月4日-12月 8日）大行净融出上升至4.0万亿左右，全周上升10328亿元；股份制银行融出下降至-1939亿，全周下降4615亿元。 12月8日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.4万亿，较12月 1日增加666亿。分机构来看，保险公司增加97亿元，公募基金（不含 货币基金）、证券公司、银行理财分别减少504亿元、83亿元、1542亿元。 图5：大行净融出上升至4.0万亿左右图6：全市场银行间正回购余额11.4万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 12月8日，全市场杠杆率109.0%，较12月1日上升0.04%，2020年来分位数处于前84.0%。非法人产品杠杆率116.1%，较12月1日下降1.8%，2020年来分位数处于前85.9%。 图7：全市场杠杆率上升至109.0%图8：非法人产品杠杆率下降至116.1% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.12月11日-12月15日利率供给展望 未来一周（12月11日-12月15日），政府债券净缴款2402亿元，环比减少189亿元。按缴款日分，12月11日-12月15日净缴款金额分别为32亿元、111亿元、-21亿元、-100亿元、2381亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（12月11日-12月15日）利率债合计发行2842亿元。按交易日分，下周一到下周�分别发行116亿元、0亿元、0亿元、2381亿元、345亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行2530亿元、312亿元、0亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（12月11日-12月15日），贵州省将发行特殊再融资债，合计115亿元。募集资金将用于偿还存量债务。 截至12月8日，19个省市披露2023年第四季度地方债发行计划，合计 7001亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为64亿元、2521亿元、4417亿元。 截至12月8日，年初至今国债净发行规模35425亿元，全年中央财政赤字41600亿元，年初至今发行进度为85%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行39172亿元、6916亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为38000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为103%、96%。 表1：截至12月8日，政府债券发行进度 截至12月8日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债（考虑增发1万亿） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 41600 35425 6175 85.2% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 38000 39172 - 103.1% 新增一般债 7200 6916 284 96.1% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：截至12月8日，已披露2023年4季度地方债发行计划 省市（单位:亿元） 汇总 新增一般债 新增专项债 再融资债 合计 7001 64 2521 4417 云南省 17 0 0 17 重庆 867 0 141 726 甘肃省 413 0 413 0 海南省 164 0 100 64 江苏省 502 0 423 79 贵州省 435 9 166 260 福建省(不含厦门) 282 0 0 282 浙江省(不含宁波) 423 20 0 403 宁波 44 0 0 44 湖南省 1753 0 431 1322 山东省(不含青岛) 813 5 526 282 青岛 42 0 0 42 山西省 180 7 25 148 吉林省 436 23 197 215 河北省 122 0 62 60 四川省 177 0 0 177 广东省 64 0 0 64 北京 229 0 0 229 江西省 39 0 36 3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：未来一周特殊再融资债发行计划 债券名称 发行日 起息日 到期日 期限 拟发行规模(亿元) 用途 2023年贵州省地方政府再融资一般债券（二十期） 2023/12/15 2023/12/18 2028/12/18 5 54.9793 发行地方政府再融资债券偿还存量债务 2023年贵州省地方政府再融资一般债券（二十一期） 2023/12/15 2023/12/18 2030/12/18 7 60 发行地方政府再融资债券偿还存量债务 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.风险提示 宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息