医药行业2024年度投资策略：刚需驱动，创新向上

2024年医保政策对价格管控的规则更贴近产业实情和临床实操；DRG落地进度平缓暂无更大影响；创新药支付和进院政策地方改革推进——整体是友好窗口期。 2019-2023年集采、疫情等影响行业，展望2024年无论正负影响最大阶段均已过去，回归医疗健康需求驱动的主逻辑。国内市场最大购买力医保基金为刚需支出，诊疗复苏中不乏结构性机会；在国际市场，部分先进制造业具备综合优势且全球难找“代餐”，本土创新药已开始输出IP，产业趋势整体向上。 过去一年市场对医药板块估值已然发生三大变化：①主要细分领域PEG回归至1-1.5倍；②对短久期权重提升；③创新资产估值初步形成。——2024年产业增长主驱因素下的估值体系预计保持平稳。 A股：恒瑞医药、智翔金泰、甘李药业、华东医药、京新药业、爱尔眼科、华厦眼科、新产业、迪瑞医疗、天坛生物、春立医疗、澳华内镜、漱玉平民 港股：百济神州、康方生物、信达生物、中国生物制药、石药集团、海吉亚医疗、药明康德、凯莱英 风险提示：集采进度和幅度有不确定性；新药研发进度有不确定性；国际市场汇率影响有不确定性。 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3 01 对医支付的资金流向：直接/间接的主要买单者是医保 数据来源：卫健委、财政部、国家医保局，商务部、国泰君安证券研究，以上为2021年度数据 *总收入中非财政拨款、事业收入的其他收入约0.3万亿；**参考医药流通行业年收入数据 请参阅附注免责声明4 医保累计结余是产业的稳健基本盘 数据来源：国家医保局、wind、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明5 2024年医保基金将保持当期结余正增长 请参阅附注免责声明6 数据来源：国家医保局，国泰君安证券研究 2023-2024年医保政策处在优化阶段 医改从来都不会一帆风顺，而是探索中前行，在既定的目标下，不断迭代优化。 竞争格局从巨变到可预测性提升 2022-2024年 2025年~ 深入 DRG深入推进实施 与医疗服务价格改革等协调推进 合理使用、安全可控 价格降幅从较大到相对温和 冠脉支架、骨科创伤集采续约提价出台国谈续约规则，降幅＜25% 地方出台国谈药品多元化支付、取消进院限制等措施 统筹账户接入零售药店 优化 2018-2021年 探索开启集采并不断扩面品类，药品集采平均降幅>50%、高值耗材国采降幅>80% 国谈平均降幅>50% 2018年5月 国家医保局成立.起步 请参阅附注免责声明7 数据来源：国家医保局，国泰君安证券研究 2024年集采影响局面展望 •化药口服剂型 •胰岛素 •冠脉支架 •冠脉药物涂层球囊 •冠脉通路类 •心脏电生理 •起搏器 •骨科创伤产品 •骨科脊柱产品 •人工骨髋膝关节 •神经介入弹簧圈 已经历集采最大影响 集采影响中 推进集采 •中药饮片 •生物类似药 •IVD化学发光、生化（肾功和心肌） •止血夹 •冠脉特种球囊 •左心耳封堵器 •颅内支架、颅内取栓支架 •神经介入通路类 •外周血管弹簧圈、外周溶栓导管 •IVUS血管内超声 •化药注射剂型 •中成药 •中药配方颗粒 •OK镜 •吻合器 •留置针 •口腔正畸耗材 •牙种植体 •IVD生化（肝功） •外周药物球囊 •神经外科类 •骨科运动医学类 •人工晶状体 数据来源：医保局，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明8 手术耗材与临床实操结合紧密，优化体现更为明显 规则优化冠脉支架（续约） 电生理 骨科-创伤（续约） 晶体/运医 中选规则设置复活线，提高预期稳定性，确保临床使用连贯性 分量规则鼓励“价格竞争”，低价企业可分得更多采购需求量，且可 •最高限价=848元（初次集采最高 中标价798元+伴随服务费50元） •不高于最高限价即可中标 •区分组套采购模式和单件采购模式 组套（玩家少）：降幅≥30%中标 单件（玩家多）：降幅排名靠前中 标，降幅≥50%保底中标 •降幅排名靠前中标 •不高于最高限价（初次集采最高中 标价+200元伴随服务费）可复活 •降幅排名靠前中标 •有保底复活线（晶体为限价60%、运医为限价40%） •对于参与企业不超过2家的格局较 好品种，复活线更温和（晶体为限 价80%、运医为限价70%） 参与剩余量分配 根据各品种参与玩家数量和竞争格局，差异化设计规则和参数 结果改善 中选率大幅提升 降幅相对温和 中标价差缩小 •根据中选排名梯度分得95%-65% 的采购需求量 •分配剩余量时，A类产品（低价前40%）可分得不低于50%剩余量 •企业中选率从初次国采的67%提升至91%； •中标价差从469~798元缩窄至 730~848元； •平均价格从700元左右提升至770元左右 •组套：根据降幅在30%-50%之间， 梯度分得80%-40%需求量，降幅 ≥50%的组套参与剩余量的分配 •单件：根据中选排名梯度分得100%-60%需求量，排名靠前企业可参与剩余量分配 •企业中选率高达89%; •中选产品平均降幅约49%，较为温和 •非复活：根据降幅排名梯度分得 100%-80%需求量 •复活：50%需求量 •所有中选企业中低价的前40%，或填报过需求量的企业可参与剩余量分配（复活企业除外） •各采购包A组中选率均从初次集采 的约70%提升至约95% •头部企业较初次集采中标价提升约20%-40% •据降幅排名梯度分量，复活产品仅能分得50%需求量；对于不超过2家的品种，按降幅比例梯度分量 •所有中选企业中低价的前40%或填报过需求量的企业可参与剩余量分配（复活除外）；不超过2家的品种，仅第一名可分配剩余量 •晶体类平均降价60%，运动医学 类平均降价74% •企业中选率高达98% 请参阅附注免责声明9 数据来源：联采办，各省医保局，国泰君安证券研究 江西联盟生化集采 江西联盟生化集采 安徽联盟发光集采 肝功22项，血脂4项， 集采前联盟市场规模约20亿元 肾功16项，心肌酶13项 集采前联盟市场规模约40亿元 传染病8项，性激素6项，HCG、 糖代谢2项、HPV-DNA 集采前联盟市场规模约100亿元 国产龙头有望凭借价格优势在竞争中扩大市场份额 集采 类别 全联盟及任一省份意向采购量前70%进入A组，其他企业进入B组 全联盟及任一省份意向采购量前 70%或医疗机构数量30%进A组 组套全且联盟需求量90%进入A组，其余进入B组，组套不全C组 分组 规则 不高于最高有效申报价格0.6倍 即在有效申报价基础上降价40% 不高于最高有效申报价格0.6倍 即在有效申报价基础上降价40% 不高于最高有效申报价格0.5倍 即在有效申报价基础上降价50% 复活机制 梯度分量，排名靠前带量更多二次分配选择排名前60%企业或已填报中选产品最低的 梯度分量，排名靠前带量更多；二次分配选择排名前80%企业或已填报中选产品最低的 若中选即获得历史需求报量，二 次分配选择中选排名最高的企业 带量规则 与集采前加权采购均价比较， 平均降幅68% 复活机制下，中选率提升，相对有效申报价降幅可预期 对出厂价影响远好于集采降幅 实际 降幅 数据来源：医保局，国泰君安证券研究 注：市场份额数据采用国家室间质评实验室上报数据，不代表终端试剂使用量 请参阅附注免责声明10 药品集采已常态化，同质化产品压力延续 数据来源：医保局，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明11 医保基金账户改革：调整结构、盘活资金 请参阅附注免责声明12 数据来源：国务院、国家医保局，国泰君安证券研究 DRG继续推进覆盖，执行还有待深化 请参阅附注免责声明13 数据来源：卫健委、国家医保局，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明14 医药上市公司整体收入增长受集采、疫情等多因素交织影响 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明15 数据来源：卫健委，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明16 数据来源：IQVIA百张床位以上医院销售额，以医院采购价计算。国泰君安证券研究 MAT（滚动全年数据）：指定时间点往前追溯12个月的数据总和，此处指2022年第三季度到2023年第二季度的销售额。 请参阅附注免责声明17 数据来源：wind，采用SW2021行业分类，中药处方药为样本公司数据。国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明18 消费医疗：复苏程度有望好转 请参阅附注免责声明19 国家/年份 数据来源：弗若斯特沙利文分析，爱尔眼科《2022中、欧国际近视手术白皮书》,牙博士招股书，WHO,国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明20 海外市场：中高端制造业和创新产品可拓展空间巨大 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明21 海外市场：本土企业积极参与全球技术升级&创新供应链 请参阅附注免责声明22 •专业的海外注册团队 •重点市场产品注册工作完成 产品注册 •因地制宜，寻找合适代理商渠道 •把握机遇（如疫情），开发新代 理渠道 •率先突破中小型终端 渠道拓展 •重点市场设子公司，培养本土销 售和工程师 •提高终端覆盖广度及深度，加快 售后响应速度 本地化运营 •突破大型终端，打造区域标杆 •定期展会和学术研讨会 •KOL科研合作，助力学术推广 品牌提升 大部分创新药、创新手术耗材 IVD、医疗设备、少数制药 大型多产品龙头设备公司 恒瑞医药诺诚健华迪哲医药微电生理惠泰医疗 甘李药业 和黄医药 百济神州传奇生物新产业迪瑞医疗普门科技南微医学 迈瑞医疗 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明23 美元周期的影响——投融资 请参阅附注免责声明24 数据来源：wind、医药魔方、国泰君安证券研究 美元周期的影响——制造业出口 数据来源：Wind，药明康德官网、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明25 请参阅附注免责声明26 多层次创新，本土已具备局部技术优势 阿尔兹海默-β淀粉样蛋白说肿瘤-免疫疗法 本土基础研究相对薄弱 跟随：PD-1 GLP-1 HER2 EGFR 同步：TIGIT B7H3B7H4 OX40 本土以跟随为主，主要看研发速度和商业化能力 创新 细胞治疗 ADC 双抗 重在CMC、临床试验等， 本土最具优势的方向 请参阅附注免责声明27 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：NMPA，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明28 本土创新药商业化验证性良好 请参阅附注免责声明29 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 需求从来都不是问题：巨大的未被充分满足的可及性 数据来源：国家卫健委、恒瑞医药、Frost&Sullivan，医药魔方，国泰君安证券研究注：自免市场空间以Frost&Sullivan预测的2023年数值，单位为美元 请参阅附注免责声明30 创新药市场准入和支付政策加速优化 12/31 全年31个省/直辖市，七大类医药商品销售额过千亿的广东、北京、上海、江苏、浙江、山东、河南、安徽、四川、湖北、云南、湖南共12个。 39%/73% 前述12个千亿省市数量占比39%，但其销售额占比73%。少部分有较强支付能力的省份推进支付端优化，就能够撬动大部分终端市场的创新药销售增长。 492亿元/14384亿元 最新346个国谈药品已执行的2023年3-8月，医保基金支出491.7亿元，平均报销比例69.7%。同期的6个月内医保基金总支出1.4万亿，按30%左右药占比药品支出约4300亿+（半年），还有较大可提升空间。 创新药定价机制优化逐步打开终端市场限制支付端优化 •国家医保局2023年7月发布《谈判药品续约规则 （2023年征求意见稿）》，包含连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过4年的品种，支付标准降幅减半等优化规则。 •2023年11月表态“医保部门正在探索