保险资金权益配置专题报告：权益增量配置有空间，更偏好高股息策略

保险投资核心匹配负债，新形势下提出“哑铃型”配置策略：保险资产配置的核心目标是实现资产负债匹配，包括期限结构匹配、收益成本匹配和现金流匹配。长端利率下行伴随信用利差收窄，保险资金运用面临新的市场环境，新形势下保险资产端普遍提出“哑铃型”资产配置策略，即一方面加强长久期利率债的配置规模，通过拉长资产久期缓解长期再投资风险，同时弱化风险提升而利差下降的信用债配置比重；另一方面强化风险资产的配置，包括权益、私募股权等，兼顾价值型和成长型资产的投资，获取利差。 预计投资资产规模增长推动24年保险资金权益配置扩容：我们预计2024年保险行业权益资产配置规模约3.88万亿元，其中新增资金规模约3,446亿元，主要由投资资产规模增加贡献，而权益资产在整体大类资产配置中的比例预计维持稳定，占比约12.8%。1）投资资产规模上，客户旺盛的储蓄险购买需求推动人身险行业保费回暖，负债端现金流贡献稳健增长，从而驱动投资资产稳步提升。预计24年全年保险行业投资资产规模可达30.4万亿元，相较于23年的净现金流入将达2.7万亿元，其中上半年预计流入1.6万亿元，下半年预计流入1.1万亿元。2）权益配置中枢上，预计在权益市场波动以及资本约束趋严的影响下保险大类资产配置的权益中枢保持稳定。一方面近年来权益市场波动剧烈，保险公司权益投资获取超额收益的难度大幅增加；另一方面偿二代二期下对于股票、基金投资的资本约束条件较为严格，使得权益配置更加审慎。 新会计准则下高股息策略是权益配置的重要投向：IFRS 9下更多金融资产计入FVTPL，利润表不确定性大幅提升。为缓解新会计准则下资本市场波动对利润表的影响，保险公司普遍调整股票资产的配置策略，增加配置高股息资产并计入FVOCI，以获取分红为主要目标。 预计高股息资产将持续成为保险资金权益配置的重要投向，预计仅考虑会计准则切换的影响24/25/26年保险资金高股息资产的增量配置规模分别为1,891亿元/2,240亿元/2,633亿元。 投资建议：预计保险长险资金入市将成为稳定权益市场的重要贡献者，而权益市场回暖将正向反馈为保险资产端投资收益改善，维持行业“增持”评级。建议增持高股息标的中国财险。 风险提示：非上市公司新会计准则实施延后；长端利率下行；资本市场波动。 1.保险投资核心匹配负债，新形势下提出哑铃策略 1.1.保险资产配置核心目标是实现资产负债匹配 保险资产配置的核心目标是实现资产负债匹配，包括期限结构匹配、收益成本匹配和现金流匹配。寿险行业具有负债经营以及经营周期长两大特点。寿险公司的商业模式是负债端先向投保人收取保费，后承担保险责任，收、付资金之间存在较长时间差，且负债金额不确定；资产端端通过专业化的投资管理满足负债端未来偿付以及保险公司整体盈利要求。为实现资产负债的有效匹配，保险资产配置要求做到期限结构匹配、收益成本匹配和现金流匹配。期限结构匹配的核心目标是防范保险资金的长期再投资风险，尤其在长端利率下行背景下，资产与负债期限的匹配可以有效锁定当期负债成本可获取的投资回报，防止未来因市场环境变化而导致收益难以匹配成本的情况，因此保险资金具有长期性，偏好长久期资产配置。收益成本匹配指的是保险资金的投资目标是为了覆盖负债成本，而不是为了获取尽可能高的超额收益，因此保险资金配置追求收益的确定性和安全性，大类资产配置中配置型固定收益类资产占主导。现金流匹配指的是负债端针对历史有效业务和当期新单进行现金流入的预测，同时对资产端到期资产以及利息股息收入等进行现金流预测，通过日常现金流评估、压力测试、应急预案管理等防范流动性风险。 图1：保险资产配置的核心目标是实现资产负债匹配 1.2.新形势下头部险企提出哑铃型资产配置策略 长端利率下行伴随信用利差收窄，保险资金运用面临新的市场环境。近年我国投资环境出现较大变化，尤其是债券市场出现长端利率持续下行、信用利差逐步收窄、信用违约风险抬升、超长期国债发行放缓等，这使得大类资产配置以固定收益类资产为主的保险行业投资端面临极大挑战。 图2：10年期国债收益率持续下行（%） 图3：10年期国债、企业债收益率下行，信用利差收窄（%） 图4：信用违约风险提升 图5：超长期限国债发行规模有限 新形势下保险资产端普遍提出“哑铃型”资产配置策略。保险资产端的“哑铃型”策略指的是一方面加强长久期利率债的配置规模，通过拉长资产久期缓解长期再投资风险，同时弱化风险提升而利差下降的信用债配置比重；另一方面强化风险资产的配置，包括权益、私募股权等，兼顾价值型和成长型资产的投资，获取利差。以上市保险公司为例，2018-2023H1，大类资产配置中国债及政府债占比由17.7%提升之40.5%；权益资产占比由16.5%提升至20.3%。 图6：近年保险公司资产配置结构中增加利率债 图7：“哑铃型”配置策略有利于平衡收益与风险 2.预计投资资产规模增长推动24年权益配置扩容 我们预计2024年保险行业权益资产配置规模约3.88万亿元，其中新增资金规模约3,446亿元，主要由投资资产规模增加贡献，而权益资产在整体大类资产配置中的比例预计维持稳定，占比约12.8%。 2.1.旺盛的保险购买需求预计带来可投资资产规模增加 客户旺盛的储蓄险购买需求推动人身险行业保费回暖，负债端现金流贡献稳健增长。2022年以来受银行存款利率持续下行、银行理财破净等因素影响，低风险偏好居民对于具有刚兑属性的保险储蓄产品需求大幅增长，预计这一趋势在24年将得以延续，推动负债端现金流贡献稳健增长。 图8：客户旺盛的保险储蓄需求推动人身险保费增长回暖（亿元） 预计24年全年保险行业投资资产净现金流入将达2.7万亿元，其中上半年1.6万亿元，下半年1.1万亿元。考虑到上市险企投资资产规模占保险资金运用投资资产规模的比重较为稳定，2021-2023H1七家上市险企投资资产占比平均值为61.3%，因此我们采用通过预测七家上市险企投资资产的增长空间来推演行业的投资资产增长。假设上市险企的营业收入为现金流入，投资资产的增量为净现金流，那么历史的现金流出为现金流入-净现金流。我们基于各家公司保险销售和投资表现情况预测未来的现金流入，同时基于历史保单的兑付预期测算未来的现金流出，现金流入-现金流出得到未来的净现金流预测，而期初投资资产+净现金流可得期末投资资产预测。根据测算，预计2024年上半年末和2024年末七家上市险企的投资资产规模合计可达18.0万亿元和18.6万亿元，从而可得2024年上半年末和2024年末保险行业投资资产规模可达29.4万亿元和30.4万亿元。因此预计2024年全年保险行业净现金流入将达2.7万亿元，其中上半年为1.6万亿元，下半年为1.1万亿元。 表1:上市险企现金流入（营业收入）预测（百万元） 表2:上市险企现金流出预测（百万元） 表3:上市险企净现金流预测（百万元） 表4:上市险企及行业投资资产规模预测（百万元） 表5:预计24年保险行业投资资产净现金流入2.7万亿，其中上半年1.6万亿，下半年1.1万亿 2.2.权益市场波动及资本约束影响下预计权益配置中枢稳定 预计在权益市场波动以及资本约束趋严的影响下保险大类资产配置的权益中枢保持稳定。2016-2023年，保险行业股票+基金的配置中枢保持稳定，平均占比为12.76%，我们认为在权益市场波动及资本约束趋严的影响下保险权益配置中枢将保持稳定。一方面，近年来权益市场波动剧烈，2021-2023年沪深300获取正收益的季度数仅有5个，而负收益季度数达7个，保险公司权益投资获取超额收益的难度大幅增加。另一方面，偿二代二期下对于股票、基金投资的资本约束条件较为严格，一是对于大部分潜在风险较大的资产基础风险因子普遍提升；二是对于亏损股票将有明显的风险惩罚，因此在偿二代二期保险资本较为紧张的背景下，权益市场波动将使得权益配置更加审慎。 图10：近年来权益市场波动剧烈 图9：保险行业股票+基金配置稳定，16-23年平均占比12.76% 表6:偿二代二期下股票、基金的基础风险因子普遍提升 表7:偿二代二期下股票亏损将有明显的风险惩罚 3.新会计准则下高股息策略是权益配置的重要投向 IFRS9下更多金融资产计入FVTPL，利润表不确定性大幅提升。从投资资产分类看，在IFRS9下，绝大部分股票和全部基金将由原来的AFS划分为FVTPL，部分股票可选择永久性计入FVOCI；债券方面，标准化的国债、信用债等预计可通过SSPI测试计入AC或FVOCI，而含权债券将全部计入FVTPL，因此总体上在IFRS9下将有更多金融资产计入FVTPL，从而市价波动将直接影响利润表，利润表的不确定性明显提升。 图11：IFRS9下更多金融资产计入FVTPL 图12：新会计准则下资本市场调整导致上市险企利润表大幅波动 保险公司普遍选择高股息配置策略缓解股票波动对利润表的影响。为缓解新会计准则下资本市场波动对利润表的影响，保险公司普遍调整股票资产的配置策略，增加配置高股息资产并计入FVOCI，以获取分红为主要目标。2023年上半年，七家上市险企计入FVOCI的股票占比为24%，计入FVTPL的股票占比为76%。其中中国人寿A股仍然采用旧会计准则使得其几乎没有配置FVOCI股票，若剔除中国人寿，六家上市险企计入FVOCI的股票占比达37%。而这还仅仅是实施新会计准则首年，预计随着新准则的持续实施，保险公司将进一步加大高股息配置计入FVOCI的策略缓解利润表波动。以2018年开始实施新会计准则的中国平安为例，计入FVOCI的股票占比整体呈上升趋势，由2018年的占比66%上升至2022年的75%，2018-2023H1计入FVOCI的股票占比平达68%。 图13：23H1上市险企计入FVOCI的股票占比平均达24% 图14：中国平安实施新准则后计入FVOCI的股票占比达68% 预计高股息资产将持续成为保险资金权益配置的重要投向，预计仅考虑会计准则切换的影响24/25/26年保险资金高股息资产的增量配置规模分别为1,891亿元/2,240亿元/2,633亿元。保险公司基于新会计准则的实施对于高股息资产有较大配置需求，考虑到当前仅上市保险公司（中国人寿除外）实施了新会计准则，而大量的非上市险企预计将要于2026年前后正式实施，预计尚未实施新准则的公司将逐步提升高股息资产在权益投资中的占比来为实施新会计准则做准备。根据测算，当前已实施新会计准则公司的投资资产规模占保险行业投资资产的比重约为41.0%。我们假设所有保险公司股票配置比例保持稳定，根据22年与23年平均股票占比为7.7%。对于当前已经实施新准则的公司（投资资产规模占比41%），假设24/25/26年高股息资产配置比例分别为39%、41%、43%，那么存量资金调仓高股息资产的规模预计为175亿元/192亿元/211亿元； 而增量资金高股息资产的配置规模预计为334亿元/391亿元/450亿元。 对于当前尚未实施新准则的公司（投资资产规模占比59%）， 假设24/25/26年高股息资产配置比例分别为10%、20%、30%，那么存量资金调仓高股息资产的规模预计为1,260亿元/1,383亿元/1,520亿元；而增量资金高股息资产的配置规模预计为123亿元/274亿元/452亿元。综上，预计在仅考虑会计准则实施单一因素选择将部分权益资产计入F VOCI带来的高股息资产的配置空间在2024-2026年分别为1,891亿元/2,240亿元/2,633亿元。 表8:预计24/25/26年保险资金高股息资产的增量配置规模为1,891亿元/2,240亿元/2,633亿元（亿元） 4.投资建议：建议增持中国财险 预计保险长险资金入市将成为稳定权益市场的重要贡献者，而权益市场回暖将正向反馈为保险资产端投资收益改善，维持行业“增持” 评级。 建议增持高股息标的（截至2024年1月12日收盘价预计24年股息回报率6.1%）中国财险。 表9:上市保险公司估值 5.风险提示