保险：低利率下保险资金入市必要性提升，高股息仍是重要配置方向

核心要点 负债特性与偿付能力是权益配置的核心约束。负债特性方面，负债成本、险种结构与久期结构均对资产端形成约束，当前保险业约78%的资产负债成本位于3%-4.025%区间，且从上市险企来看，截至2022年分红、万能、投连险存量准备金占比基本降至50%左右，预计当前占比更低，刚性成本下对资产端波动的容忍度低，此外增额终身寿的热销也进一步拉长了负债端久期，资产端对长期稳健收益的资产需求提升。偿付能力充足率水平决定保险公司投资权益的上限，4月8日金融监督管理总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，将综合偿付能力位于[150%，200%）、[250%，300%）、高于350%的险企的权益投资比例上限上调5%，截至2024Q4，财产险、人身险综合偿付能力分别为238.5%、190.5%，对应权益投资上限分别可提升0%、5%，因此增量预计主要源自人身险行业，简单测算，预计人身险行业权益配置上限的提升规模为6461亿元，主要对部分偿付能力紧缺的中小公司的权益配置实际影响较大。 资产端收益率承压与负债端分红险转型，保险资金具备入市的主动诉求。资产端方面，长端利率维持低位，当前新配债券预计已难以覆盖新流入保费的负债成本，一味超配长债拉长久期，将加剧收益错配风险，叠加非标资产大量到期，预计每年有超3.5万亿的资产面临再配置，优质非标资产荒下，险资未来需要增加其他资产配置弥补非标收益的缺口，通过提升高股息股票配置，以股息补票息是提升净投资收益率的重要路径，此外，权益资产的价差收益也是提升综合投资收益率的重要手段。负债端方面，根据保险产品预定利率与动态调整机制及研究值走势来看，预计今年三季度人身险产品预定利率将进一步下调，传统险的竞争力不断下降，销售难度增加，将倒逼保险公司进行产品转型，分红险可有效防范利差损风险与未来可能的利率回升下的潜在退保风险，成险企主推产品，考虑到分红产品客户风险偏好更高，且负债成本约束减弱，为提升产品竞争力，险资有增配权益获取超额收益的主动诉求。此外，外部环境看，监管正积极引导中长期资金入市，1月22日中央金融办、证监会、财政部、人社部、央行金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，从实施长周期考核、加大长期股票投资试点等多角度引导保险资金入市。 预计未来三年保险资金入市增量资金约6-8千亿，其中高股息3-4千亿。偿付能力松绑后当前险资权益增配空间充足，假设各个公司每年人身险保费的50%进入投资资产中，2025-2027年保费收入同比增长0%，每年投资资产市值增长5%，若各险企未来3年每年增配1pct/1.5pct权益资产，则预计每年有约6/8千亿资金入市。保险资金配置的本质是寻找和负债相匹配的核心资产，实现绝对收益，低利率叠加资产荒背景下，以股息补票息是保险公司的必然选择，未来高股息是权益配置的重要方向，资金来源一是增配权益中高股息的规模，二是存量权益中高股息的占比将提升，预计未来3年保险资金每年增配高股息约3-4千亿元。 投资建议 资本市场长期向好，保险资金入市增加后，利差损风险有望大幅缓释。关税冲突升级后资本市场整体虽有所调整，但人民日报发文表示“降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，中央汇金持续增持交易型开放式指数基金，央行新闻发言人明确表示将全力支持中央汇金的增持行动并在必要时提供充足的再贷款支持，金融监管总局适时提升险企权益配置比例上限、积极推动中长期资金入市，均充分彰显了监管部门稳市场强信心的决心。当前我国经济企稳向好，资本市场长期健康发展预期不变，保险资金积极入市有望缓解利差损风险，驱动估值向上修复。 风险提示 长端利率超预期下行、监管政策趋严、经济修复不及预期、资本市场波动。 图表1：保险行业资金运用余额（亿元） 图表2：人身险+财产险公司资产配置情况 图表3：人身险公司资产配置情况 图表4：财产险公司资产配置情况 2024年利率下行叠加权益市场好转，投资收益率大幅提升。2024年保险行业、人身险公司、财产险公司财务投资收益率分别为3.43%、3.48%、3.05%，分别同比提升1.20、1.19、0.12pct，预计主要受益于9月24日新政后权益市场大幅改善，考虑到FVOCI/AFS资产的浮亏浮盈后，综合投资收益率分别为7.21%、7.45%、5.51%，分别同比提升4.00、4.07、2.64pct，预计主要受益于利率下行下债权资产增值和股市上涨。 图表5：保险公司季度累计财务投资收益率情况 图表6：保险公司季度累计综合投资收益率情况 上市公司大类资产配置与行业基本一致。1）固收方面，上市险企大幅度增配长久期政府债，2024年平安、太保、国寿、新华、太平、人保、阳光债券占比分别较年初提升3.6pct、8.3pct、4.9pct、2.1pct、5.8pct、5.2pct、5.8pct，其中寿险公司通过配置利率债拉长资产端久期，利率债占比均高于70%，财险配置金融债、企业债占比更高。2）权益方面，利率延续低位叠加资产荒，上市险企二级权益占比普遍提升，截至2024年，股票+基金占比及变化分别为：新华（18.4%，+4.7pct）、阳光（13.3%，+1.3pct）、太平（13.0%，-1.5pct）、国寿（12.2%、+0.4pct）、平安（11.8%，+0.3pct）、太保（11.6%，+0.5pct）、人保（8.9%，-2.4pct）。3）另类资产：均呈下降趋势。 横向对比，太平、平安和太保的债券投资占比最高，超60%，寿险公司中新华债券占比最低52%；股票+基金投资占比除新华达18%之外，其他公司基本在10%-13%之间；中国财险、人保、阳光另类资产占比分别为22.9%、20.6%、21.3%高于同业，新华、太平已低于10%； 新华现金等价物与存款高达19.7%，预计源于银保合作需求，其余险企基本低于10%。 图表7：上市险企大类资产配置结构 图表8：上市险企债券资产分账户情况 二、险资权益配置趋势 长周期看，上市保险公司权益配置比例偶有波动，但基本呈现上升趋势，2024年，人保、阳光、国寿、新华、平安、太保、太平权益大类配置比例分别为26.4%、23.7%、21.9%、20.6%、20.3%、17.2%、13.9%，分别较2018年+6.3pct、-6.4pct、+3.1pct、+5.7pct、+1.3pct、+3.2pct、+2.8pct（阳光为较2019年），阳光保险占比下滑主要为长期股权投资新增配置减少并卖出北京银行与长江电力影响。 图表9：上市险企权益大类配置 1）股票：长周期看，上市保险公司股票占比呈上升趋势，2024年末除阳光保险外，股票配置比例均较2024H1有所上升。 图表10：上市公司股票配置情况 2024年来险资积极增配高股息风格明显。从会计分类角度看，2024年上市公司计入OCI的高股息规模较2024H1增长24.3%，其中基本为红利资产，此外还有部分红利资产并未记为OCI；部分公司减仓基金或FVPL股票，加仓FVOCI股票。 图表11：上市险企股票资产分账户情况 从重仓流通股行业分布看，高股息板块配置比例提升。截至2024Q3，保险公司重仓流通股市值为5733亿元，较年初增长16.4%，预计一方面源于保险公司主动加仓，另一方面也受益于权益市场好转估值抬升。分行业看，截至2024Q3，银行、公用事业、通信、交通运输、非银金融占比靠前，分别为42.3%、8.1%、4.3%、4.2%、4.1%，从趋势上看，2024年主要增配高股息的公用事业、交通运输、传媒、非银金融与煤炭板块，占比分别较年初+1.6pct、+1.1pct、+0.9pct、+0.8pct、+0.8pct，房地产与银行板块分别-2.2pct、-1.1pct。 图表12：保险机构重仓流通股市值 图表13：保险机构重仓流通股行业分布（亿元） 图表14：保险机构重仓流通股行业分布 从举牌标的来看，低估值高股息的港股标的是热门。据不完全统计，2023年至2025年4月8日，保险资金举牌/增持共计38家公司，红利风格尤其是H股红利偏好明显，除中国平安增持/举牌工行、建行、邮储、农行、招商等大型银行外，公用事业、交通运输也是重要方向。我们判断，举牌标的多为港股一方面受H股高股息率普遍高于A股影响，另一方面，也由于H股股本占比偏低，较容易触发5%的举牌线。 图表15：2023年来保险公司举牌/增持情况 2）基金：随着保险公司主动权益投资能力的提升及新准则切换后OCI股票占比提升，保险公司基金尤其是权益基金整体配置比例有所下降，但2024年国寿基金占比较2024H1提升0.1pct至4.6%；平安和阳光权益基金占比分别较2024H1提升0.2pct、0.1pct至2.3%、1.0%。 图表16：上市公司基金配置情况 ETF成为保险资金配置的重要方向。截至4月11日，ETF资产净值合计达3.9万亿，近十年复合增长率高达30.7%，发展ETF是大势所趋，险资在配置上明显增配了ETF，根据ETF前十大持仓的保险机构的数据加总（不完全统计），截至2024H1，持有ETF基金市值接近2000亿，近年来持续增加，增配ETF成为FVPL权益的一个重要配置方向。投资风格上，2023年起险资持仓红利ETF也在大幅增加，截至2024H1保险资金持仓红利ETF合计168亿（不完全统计），占样本ETF规模的22.1%，该比例较2023年底提升8.4pct。 图表17：ETF资产净值快速增长 图表18：保险机构持上市ETF的份额和市值 图表19：保险资金大幅增持红利ETF 3）长期股权投资：监管趋严叠加偿二代二期风险因子优惠不在，配置比例整体大幅下降。 偿二代一期下，长期股权投资的权益价格基础因子为0.15，远低于普通股票的0.31-0.48，且若标的为金融机构，还可享受25%的特征系数折价，因此，长股投的资本消耗明显低于普通股票，驱动保险公司长期股权投资大幅提升。2017年，原保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，险资对重大股票投资和上市公司收购的监管要求大幅提升，叠加偿二代二期工程下长股投资本占用优势不再突出（长股权风险因子为0.35-0.41，普通股票为0.3-0.45），共同致使长期股权投资持续下降。 图表20：上市公司长期股权投资配置情况 图表21：权益投资偿付能力基础因子规定 新会计准则全面实施在即，长期股权投资有利于稳定ROE，或再受关注。当持股比例大于20%，或者在实质上形成重大影响、共同控制的（一般持股5%+派驻董事即可）时，保险公司可选择将投资标的记为长期股权投资并以权益法核算，按照持股比例分摊被投资标的的净损益，投资回报可视为被投资企业的ROE，因此，举牌高ROE或者ROE稳定的资产有助于提升和稳定保险公司的整体ROE水平，在新会计准则下，保险公司资产端对权益市场敏感性提升，高ROE的长股投资产在一定程度上也可稳定净利润。此外，如果是持有1倍PB以下的标的，则按照1倍记账面价值，和买入成本的差还可以当年记一次性其他业务收入。 图表22：不同金融资产类别影响分析 预计长城人寿与新华保险举牌主要以长股投为目的。自2023年起，长城人寿频繁举牌，共涉及11家公司，成为本轮举牌次数最多的保险公司之一，截至当前公司已获取其中8家企业的董事会席位，因此预计长城人寿此轮举牌主要意在以权益法计为长股投，通过稳定且较高的投资收益提升公司净利润的稳定性与ROE水平，一方面近年来权益市场表现不佳公司利润同比下滑，且新会计准则切换在即，利润将面临更大波动，另一方面，公司近年来ROE水平始终处于低位，高ROE类资产有助于提高其整体ROE水平。此外，新华保险自2024年来亦举牌了上海医药、国药股份、杭州银行、海通证券、北京控股等企业，并已获得国泰海通董事席位，预计也主要为以长股投形式，提升其利润的稳定性。 图表23：长城人寿2023年来举牌/增持标的梳理 图表24：长城