保险Ⅱ行业深度报告保险资金长期入市现状、动因和展望

7•24政治局会议后，证监会协同多部委，号召以保险资金为代表的长期资金积极入市。作为近年来寄予厚望的增量资金，险资能否持续增配股票成为投资者热议的话题。 持续低利率环境，叠加存量非标高收益资产集中到期，险资再配置收益率显著承压。以十年期国债为代表的长端利率中枢水平整体下行，从疫情前3.0%中枢震荡下行至当前2.3%附近。IFRS9下，原AFS科目被取消，虽然FVOCI权益工具可以平抑短期股票公允价值波动对利润表的冲击，但无法兑现标的资产持续上涨带来的资本利得，公司面临利润成长性与稳定性的权衡。对于负债成本较低的大型险企，高股息资产的相对优势逐步显现。但对于负债成本较高的中小险企，配置高股息掣肘来自股息策略或难以满足绝对收益率考核和“非交易性”实务判断要求。 险企应以负债为驱动，以偿付能力为核心指标，致力于创造穿越宏观经济周期的稳定的投资收益，以满足负债需求，并且要严格且有纪律地执行战术资产配置，积累优质资产以应对当下配置型的优质资产荒环境。 从偿付能力约束分析配置股票动因，险资戴着镣铐起舞，择时与择股底层逻辑与传统资管机构本质差异。从投资收益目标分析配置股票动因，股票作为险资收益增强型的大类资产配置方向，“稳股息”比“高股息”可能更重要。复盘来看，熊市下险资获取A股绝对收益难度仍然非常大，作为当下市场重要增量资金，险资重仓流通股行业主要集中于银行、房地产、公用事业、食品饮料和通信等行业。从资产负债匹配分析配置股票动因，新准则下合同服务边际损失吸收功能增大，有利于险企资产负债匹配。 保险资金新增资金入市测算。中性假设下，我们预计2024年至2026年，险资股基余额占比分别为12.5%、13.0%和13.5%，逐年提升至2030年15.0%左右，期末股基余额为3.74、4.18和4.64万亿元，其中股票投资余额分别为2.24、2.51和2.78万亿元。同时，根据中性（当年股基增量的20%）假设，2024年至2026年，行业OCI增量配置资金为817、882和929亿元。 关于险资入市的几点建议。1）优化权益风险因子偿付能力标准，例如对超过一定股息率和持有超过一定期限的股票资产给予风险因子认定上优惠；2）建议对原银保监会《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》规定的各档位水平分别下调25%或50%；3）放宽公募基金FVOCI认定，鼓励险资通过市场化的FOF/MOM委托机制广泛布局高成长的权益组合 投资建议：我们认为险资长期入市与权益市场长牛是共荣共生且互为前提，险资需要在偿付能力充足率、投资收益目标和资产负债匹配的财务目标三者间寻求平衡。对于2024年，险资仍有响应监管号召长期资金入市的配置动力，分歧点在于偿付能力，利润表冲击和赚钱效应。我们认为保险股投资机会正逐步从左侧转向右侧。当前悬在寿险股估值上方的仍是利差损这一达摩克里克斯之剑，关注2H24预定利率再次下调的可能性，财险股的避险优势仍将延续。活跃资本市场政策持续加码，严监管肃清市场乱象，为长期资金入市保障制度基础，保险股票投资收益预期改善。推荐中国太保、中国财险、底部反转的新华保险和中国平安。 风险提示：多重约束下股票配置动力受阻，股市赚钱效应低于预期，实际测算情况低于预期。 1.引言：证监会积极号召长期资金入市，保险资金意愿几何？ 7·24政治局会议后，证监会协同多部委，号召以保险资金为代表的长期资金积极入市。“7·24政治局会议”指出“活跃资本市场，提振投资者信心”，展现了对资本市场的高度重视和殷切期望。此后，证监会会同各部委积极从投资端、融资端、交易端等方面综合施策。此前银保监会刊文提出“稳步推进保险资金长期股票投资改革试点，加大优质上市公司股票投资，支持资本市场稳定发展”。2023年9月，金监总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，明确引导保险公司支持资本市场平稳健康发展。对于保险公司投资沪深300指数成分股，风险因子从0.35调整为0.3；投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4。2023年10月末，财政部刊发《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，拉长考核久期。 保险公司尤其是寿险公司，面临负债业务久期长、资产负债匹配难度大、战略执行定力要求高等特点，本次调整有望培育行业主体“前人栽树后人乘凉”长期稳健的经营与管理理念，利好行业长期健康发展。2024年年初证监会召开2024年系统工作会议，强调大力推进投资端改革，推动保险资金长期股票投资改革试点加快落地，完善投资机构长周期考核，健全有利于中长期资金入市的政策环境，促进投融资动态平衡。 表1：证监会会同多个部委号召长期资金入市 2.保险资金配置股票现状分析 2.1.低利率环境下再配置收益率显著承压，存量非标高收益资产集中到期 长端利率趋势性下行，增加险企权益收益增强动力。2023年，国内经济恢复性复苏，但内生动力不足，需求仍然疲弱，海外地缘政治不确定性加剧。市场表现来看，二季度后权益市场明显走弱，8月后加速下行，各板块间延续极致结构性行情；以十年期国债为代表的利率中枢水平整体下行，从疫情前3.0%中枢震荡下行至当前2.3%附近，同时信用风险隐患依然较大。险企如何应对低利率时代的权益战术资产配置是摆在各保险机构首席投资官的重要课题。同时近年来理财产品收益率持续下行，从2018年初5.0%附近一路震荡下行至当前2.8%左右，面临一定压力。在国内经济转型升级、金融市场改革深入推进、长期利率中枢下移的新形势下，我们认为，以保险资金为代表的中长期资金加快发展权益投资正当其时。 图1：长端利率趋势性下行增加权益收益增强压力（%） 图2：理财产品收益率持续下行（%） 我们预计当前到2025年仍有大量非标到期再配置压力。近年来，险企有大量存量高利率固定收益类资产到期，而优质投资资产较为稀缺，保险公司面临逐年提升的再配置压力。2013年保险债权投资计划的发行由备案制调整为注册制，发行效率显著提升，推动2013-2017年非标资产的投资快速增长。而2018年资管新规后非标业务受到长期严监管，优质非标资产的供给极为稀缺。可投非标资产收益率大幅下降，导致非标资产到期后再投资压力显著提升。我们以中国平安披露的非标债权资产结构和收益率分布为例，2017年末公司非标名义投资收益率为6.0%，平均期限为7.47年，剩余到期期限为4.55年；而截止2023年中期，资管新规调整规范后，债权计划及债权型理财产品名义投资收益率为4.98%，平均期限为6.78年，剩余到期期限为3.88年，由于名义投资收益率包括存量业务贡献，我们预计当期再配置收益率已经降至2.5%左右。拉长期限来看，名义投资收益率、期限和剩余到期期限均在逐年下降。从结构来看非银金融行业与不动产行业占比下降最为明显，分别从2017年末的31.6%和17.9%下降至17.4%和12.8%。 图3：平安非标债权资产名义收益率逐步下降，平均 图4：平安非标债权资产产品结构 2.2.新准则下面临机遇与挑战：可供出售金融资产科目被取消，FVOCI权益工具仍在积极探索布局 上市险企从2023年1月1日起，同步实施《企业会计准则第25号——保险合同》（后文简称IFRS17）《企业会计准则第、 22号——金融工具确认和计量》（后文简称IFRS9） 两个新准则。 新准则下企业的会计利润波动性加强。IFRS9下，原AFS（可供出售金融资产）科目被取消，大量股票被计入FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）科目，放大了当期净利润波动。例如，企业以赚取差价为目的从二级市场购入的股票、债券和基金等，或者发行人根据债务工具的公允价值变动计划在近期回购的、有公开市场报价的债务工具，表明企业持有该金融资产或承担该金融负债的目的是交易性的。我们以A股上市险企为例，1H23合计二级市场股票投资余额为1.054万亿元，若持仓下跌10%，在假设50%分红险占比下，对当期净利润影响为527亿元，金额较大。金融资产划分方式由管理层意图判断转变为业务模式和现金流量模式，金融企业过去通过可供出售金融资产（AFS）进行盈余管理的可操性降低。不过需要注意的是，由于非交易性FVOCI-权益工具处置时不可转损益，直接转留存收益，企业在投资初期将慎重划分。FVTPL-权益工具比例或将大幅提升，利润波动性提升。 图5：权益工具投资-分类判定流程 图6：满足下列条件之一，可确认为交易性金融资产 上市险企仍在积极探索FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合损益）科目认定和布局，但幅度不大。我们以A股上市险企为例，1H23合计FVOCI权益工具中股票余额为2367.59亿元，在股票持仓占比为22.46%，由高至低分别为平安（67.05%）、人保（31.25%）、太保（14.08%）、新华（5.85%）和国寿（0.03%），认定比例并不高。 表2：A股上市险企FVOCI权益资产金额及占比情况（截止2023/6/30，单位：百万元，%） 新准则下，FVOCI-权益工具是把“双刃剑”。FVOCI-权益工具虽然可以平抑短期股票公允价值波动对利润表的冲击，但无法兑现标的资产持续上涨带来的资本利得，面临利润成长性与稳定性的权衡。根据准则要求，只有不符合交易性金融资产的权益工具投资才可以指定为FVOCI权益工具；非交易性权益工具投资一经指定为FVOCI权益工具，不得撤销。从净利润管理角度看，若追求净利润的稳定性，应适度增加AC和FVOCI资产的比例；若追求净利润的弹性，应增加FVTPL的资产比例。 2.3.不同类型机构配置权益策略显分化 大型寿险公司配置股票比例相对更高。根据《中国保险资产管理业发展报告（2023）》，185家保险公司调研数据显示，2022年末，从细分资产来看，现金及流动性资产占比4.3%，银行存款占比8.5%，债券占比42.2%，股票占比7.5%，公募基金（不含货基）占比5.4%，股权投资占比7.8%，债权投资计划占比5.5%，组合类保险资管产品占比5.1%，信托计划占比5.7%，境外投资2%左右。2020-2022年间，利率债占比上升6.2个百分点，组合类产品（固收类）上升0.9个百分点；信用债、信托计划、股票占比分别下降3.1、2.1、1.2个百分点。185家保险公司调研数据显示，2022年末寿险公司配置利率债比例更高，产险、再保险偏向于配置信用债，保险集团配置股权类资产比例更高。寿险公司中，超大型、大型寿险配置利率债和股票比例更高，中型寿险配置债权投资计划、信托计划更高，小型寿险配置信用债、组合类固收类产品、债权投资计划比例更高。产险公司中，大型、中型产险配置信用债更高，小型产险配置银行存款（含流动性资产）和固收类组合类产品更高。 图7：2020-2022年保险资金大类资产配置结构 对于负债成本较低的大型险企，低利率环境下，高股息资产的相对优势逐步显现。 当前十年期国债到期收益率仅为2.3%左右，随着前期非标资产到期和新增保险负债成本走低，4.5%左右的绝对股息率水平“类债”个股逐步受到险资青睐，但需要注意“高股息”的价值陷阱，中长期盈利展望的稳定性和派息政策的持续性相比当下的股息率水平更重要。新准则下，原可供出售金融资产科目被取消，大量股票被计入FVTPL科目，放大当期净利润波动，头部险企仍在探索FVOCI科目认定和布局。 但是对于负债成本较高的中小险企，配置高股息FVOCI资产的难度来自两方面。 1）股票为体现大类资产配置下收益增强要求，承担一定资本利得要求，部分中小机构绝对收益率考核要求仍为大个位数甚至两位数要求，绝对股息策略或难以满足绝对收益率要求。2）根据财政部对权益工具投资为“非交易性”判断要求——取得相关金融资产的目的并非主要是为了近期出售或回购。根据我们和会计事务所沟通，实务中往往6个月不能交易。值得注意的是，公募基金需直接计入FVTPL一定程度上降低了FOF配置的积极性。 2.4.产寿险公司资产配置略有差异 近七个季度，产寿险公司债券占比均居于首位，并稳定上