食品饮料行业更新：淡季之下的消费预期

投资建议：食品饮料消费迈入淡季，矛盾重回消费力，关注平价消费趋势及个人消费主线，建议增持：1）新价格策略下业绩反转的三只松鼠及成长标的劲仔食品、盐津铺子；2）需求弱复苏下具备品牌、渠道及价格优势，持续实现份额提升的白酒标的：五粮液、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘；3）啤酒：青岛啤酒、燕京啤酒。 食品饮料迈入消费淡季，矛盾重回消费力，相较于价，量更刚性。就食饮消费来看，大部分产品在24年1至2月迎来量价表现的相对高峰，其中消费量表现优于价格；3月节气效应退去，需求矛盾重回消费力，同比角度看，大部分食饮商品价格压力略大于量的压力。 “产品结构沉降”是本轮库存周期特征，保住基本盘或成酒企共识。 我们发现，个人、居民支付能力较企业端仍相对刚性，从产品结构看，同一品牌下的中低端产品增速仍相对领先；短期内白酒供需的匹配度仍较弱，但并非如市场节前最悲观预期的那样会出现简单、粗暴的去库，2024年白酒库存周期的最主要特征或许就体现为产品结构的持续下沉，行业温和、漫长去库的可能性偏大；2024年头部企业或对于量、价优先级形成明确共识，基本盘或规模是第一位。 2024继续关注个人消费主线，白酒淡季预期重构，注重增长持续性。 1）我们认为，在社会对资产负债表较为审慎预期下，居民、个人消费需求刚性凸显，后续在消费品支出中占比或出现被动提升，平价消费、大众消费仍是2024年消费主线；2）我们认为，2024年二季度对于白酒来讲是预期重构的窗口期，从供需关系看，若需求弱复苏趋势延续，2024年二季度市场对行业景气的预期较易出现分歧或波动，但假若温和去库特征延续，板块在经过二季度淡季考验后，有望迎来分子端、分母端共振的机会；3）中期维度下，市场对白酒个股愈发重视业绩增长的持续性而非短期业绩弹性，相较于价格，动销、库存等指标优先级靠前。 风险因素：食品安全、产业政策调整、核心管理团队更替等。 投资建议：食品饮料消费迈入淡季，矛盾重回消费力，关注平价消费趋势及个人消费主线，建议增持：1）新价格策略下业绩反转的三只松鼠及成长标的劲仔食品、盐津铺子；2）需求弱复苏下具备品牌、渠道及价格优势，持续实现份额提升的白酒标的：五粮液、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘；3）啤酒：青岛啤酒、燕京啤酒。 食品饮料迈入消费淡季，矛盾重回消费力，相较于价，量更刚性。 就食品饮料消费来看，大部分产品在24年1月下旬至2月上旬迎来量价表现的相对高峰，尤其是休闲食品，白酒在2月出货端增速亦明显提振，整体看，商品消费量表现优于价格，主要受益于低基数下的场景修复（节气期间走访及礼赠等需求）；进入3月份，伴随节气性因素消失，需求主导矛盾重回居民及企业消费力层面，销售端进入阶段控货及挺价、去库状态，同比角度看，除啤酒外，节后单品价格压力普遍略大于量的压力，环比角度看，3月零食、白酒增速均有回落，啤酒量环比角度有弱改善趋势。 调研验证判断，“产品结构沉降”是本轮白酒库存周期最明显的特征，保住基本盘或成为2024酒企共识。 以白酒为例，我们走访江苏、安徽等市场发现，从酒水消费群来看，个人、居民支付能力较企业端仍相对刚性，企业客户中建工类企业支付能力弱于能源类、服务类企业，从产品结构看，同一品牌下的中低端产品增速仍相对领先；我们观察到，在消费力磨底阶段下，白酒供需的匹配度仍较弱，但并非如市场节前最悲观预期的那样会出现简单、粗暴的去库，2024年白酒库存周期的最主要特征或许就体现为产品结构的持续下沉，此前酒企对产品结构下沉采取被动适应策略而非主动寻求机会，依据目前形势看，行业温和、漫长去库的可能性偏大，我们认为2024年头部企业或对于量价之间的优先级形成明确共识，基本盘或营收规模是第一位，在此维度下，产品结构适中的区域龙头及具备品牌优势的高端酒企在业绩层面或具备相对优势。 重申2024消费主线：关注个人消费以及渠道结构重塑。 我们认为，在社会对资产负债表较为审慎预期下，无论后续经济是“W型”、“U型”还是“L型”，企业端消费支出的弹性大概率大于居民及个人，居民、个人消费需求刚性凸显，后续在消费品支出中占比或出现被动提升，结合休闲食品等消费品近期表现，我们认为平价消费、大众消费仍是2024年消费主线。 从休闲食品折扣业态兴起，到茅台直营占比快速提升，再到目前头部酒企的“2C”战略、“走进企业”战略等，我们发现，无论是高端消费还是平价消费，大型企业营销端“去渠道、直达消费者”的趋势愈发成为共识：其本质是通过缩短价值链层级来实现价值再分配，且这一分配比重愈来愈倾向于讨好消费者而非中间商，这背后是物流成熟、信息流的持续完善以及企业组织能力的成熟，在此方向下，我们认为大型酒企将继续引领新一轮渠道结构变化。 市场对消费预期仍相对保守，白酒个股的审美在于增长的持续性。 整体看，截止目前，即便是白酒等高端消费仍具备相对韧性，终端动销表现（尤其是品牌力较强的单品）仍优于节前市场预期；基于此，我们依旧认为头部企业一季报普遍不会失速，但是我们认为市场对白酒消费的看法不会依赖单季度财报而出现趋势性逆转，在市场基于短期经济数据对外部需求做出的基本假设下，市场对食品饮料个股愈发重视增长的持续性而非业绩弹性：相较于价格和产品结构，投资者对于产品库存去化能力更为关心，这侧面表明市场对个股的审美偏好在于增长的持续性。 我们依旧认为2024年二季度对于白酒来讲是预期重构的窗口期，从供需关系看，若需求弱复苏趋势延续，2024年二季度大概率是全年白酒消费供需匹配度最弱的阶段，叠加总量层面的预期，市场对行业景气的预期较易出现分歧或波动，但假若温和去库特征延续，板块在经过二季度淡季考验后，在2024下半年有望迎来分子端（业绩预期筑底修复）、分母端（风险偏好底部抬升、无风险利率下降）共振的机会。 风险因素：食品安全、产业政策调整、核心管理团队更替等。