食品饮料行业开门红更新：春节消费超预期

投资建议：逐步加大啤酒、饮料、调味品、乳制品等稳定品类配置，保持成长股配置。1）白酒相对稳健标的建议增持：五粮液、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘、泸州老窖、贵州茅台、古井贡酒，港股：珍酒李渡；2）休闲食品建议增持：高景气标的三只松鼠、盐津铺子、有友食品、劲仔食品及港股卫龙美味，需求改善标的洽洽食品；3）调味品建议增持：千禾味业、海天味业、宝立食品、中炬高新；4）啤酒、饮料建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料、珠江啤酒、百润股份，港股华润啤酒、农夫山泉；5）乳制品建议增持：伊利股份，受益标的：蒙牛乳业、新乳业。 蛇年春节假期延长至8天，刺激出游消费。2025年除夕首次确定为法定节假日，春节假期增至8天，春运前20日（1月14日-2月2日）全社会跨区域人员流动量累计约48亿人次、较24年同期+7.2%，预计春运全周期流动量将达90亿人次、有望创新高。春节假期延长叠加消费集中释放，餐饮、出游等消费场景火热，同比不同程度正增长，春节假期前4天全国重点监测餐饮企业营业额同比+5.1%。 白酒：符合预期，周期寻底。春节假期白酒表现延续节前趋势，据渠道调研我们预计开门红白酒大盘下滑幅度在10%以内，考虑批价同比下行，预计销售额下滑幅度大于销量。分价格带，中低端白酒表现优于高端优于次高端；分场景，宴席回补有望正增长，礼赠等节日社交需求亦表现不错，商务场景恢复情况一般。整体来看白酒消费量比价刚性，酒企以量为先，各价位带龙头优势明显。在动销回暖及部分品牌涨价的情况下，2025年春节渠道盈利情况好于2024年同期，经销商和终端信心有所改善，我们预计产业还将先后经历渠道利润底、库存底、业绩底，观察节后淡季需求变化及厂商应对。 大众品：需求略有改善，零食旺销。大众品春节表现分化，其中零食动销最佳，调味品实现开门红，啤酒、乳制品弱改善，饮料品类平稳，速冻食品仍较弱。1）休闲食品：春节高性价比礼盒持续旺销，增速优势预计延续，部分渠道反馈礼盒主流价位带同比略有回升。 2）啤酒：据调研春节期间山东地区啤酒实际动销较2024年春节期间略好，库存水平较2024年低。3）调味品：餐饮需求改善，调味品开门红需求明显提升，据调研湖南市场春节期间调味品动销增长超10%，库存处于良性水平。4）水及无糖茶：据调研华南地区竞争仍激烈，无糖茶仍处于双位数增长扩容期，康师傅有糖茶有望稳健增长。5）乳制品：开门红液奶大盘预计仍下滑、幅度预计较24H2收窄，渠道以自然动销为主、库存较为健康，全年需求有望逐步企稳。6）速冻食品：春节销售偏平淡，销售额受益于节日旺季环比提升但同比仍然偏弱，渠道、品类呈现多元化特征。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。 1.蛇年春节消费数据反馈 新增除夕延长蛇年春节假期，居民出行及消费意愿强烈。2025年春节是申遗成功以后的首个春节，且除夕被首次确定为法定节假日，春节假期增至8天。据央视网报导，2025年春运全社会跨区域人员流动量将达90亿人次，规模有望创历史新高，其中自驾出行客流预计72亿人次，约占全社会跨区域人员流动量的八成，铁路、民航客运量有望分别突破5.1亿人次和9000万人次。春运前20日（1月14日-2月2日）全社会跨区域人员流动量累计约48亿人次，相较2024年同期增长7.2%，从正月初二起流动量快速增加，初三至初五已连续三天超3亿人次，均超24年同期。据各媒体报道，春节假期餐饮、电影、出游等消费场景火热，同比不同程度正增长，美团平台数据显示年夜饭线上订单高增，据商务大数据监测春节假期前4天（1月28日至31日）全国重点零售和餐饮企业销售额同比+5.4%、其中重点监测餐饮企业营业额同比+5.1%。 图1：2025年春运前20日人员流动量同比+7.2%，预图2：2025年春运营业性客运量预计达18亿人次，恢计春运40天全国跨区域人员流动量将达90亿人次复至19年同期的60% 图3：2025年春运铁路预计发送5.1亿人次，恢复至19图4：2025年春运民航预计发送9000万人次，恢复至年的124%19年的123% 表1：2025年春节假期餐饮、出游数据亮眼 2.白酒：开门红符合预期 2.1.开门红反馈：批价平稳，动销分化 白酒春节动销延续节前趋势，预计大盘个位数下滑。春节假期前夕随着返乡和宴席高峰到来白酒市场趋热，春节期间白酒表现延续节前情况，据渠道调研，我们预计开门红白酒大盘下滑幅度在10%以内，考虑批价同比下行，预计销售额下滑幅度大于销量，市场表现好于24Q4的悲观预期。分价格带来看，中低端白酒表现优于高端优于次高端；分场景来看，宴席需求回补、有望正增长，礼赠等节日社交需求表现也比较不错，商务场景恢复情况一般。 品牌分化，各价位龙头占优。1）高端：茅、五动销较好，春节期间高端白酒批价平稳，普飞2250-2260元、五粮液930元左右。茅台平稳动销，预计节后飞天批价回落幅度有限，1935渠道推力强、挤压同价位酱酒份额；五粮液普五停货后通过其他产品补量，1618延续较快增长。2）次高端：商务宴请仍未完全恢复，次高端白酒整体偏弱，汾酒表现突出。3）中低端：100-300元白酒热销，其中100元和200元价位性价比高、动销明显优于大盘（有望实现持平甚至正增长），强势地产酒拥有较强的渠道和价格优势，据渠道调研迎驾、今世缘有望实现双位数左右的动销增速。 渠道信心阶段性回暖。据渠道调研，当前白酒经销商和终端信心较节前更强，主因①开门红启动以来白酒动销回暖、②临近春节部分品牌批价抬升、③利润较高的宴席渠道恢复式增长，整体来看2025年开门红渠道盈利情况好于2024年同期。春节消费环境有所改善，人员流动量较24年同期进一步增长，餐饮、文旅市场较热，消费向年节集中后驱动白酒销售，观察节后淡季需求变化及厂商应对。 图5：春节期间茅、五批价较为平稳（单位：元） 图6：次高端白酒批价企稳（单位：元） 图7：地产酒批价平稳（单位：元） 图8：酱酒批价近期企稳（单位：元） 2.2.趋势与思考：周期寻底，份额集中 就近期调研反馈看，2025年旺季白酒消费呈现如下特征： 1）旺季供需尚未均衡，白酒消费量比价刚性，线上占比提升。根据各维度调研，2025年旺季白酒消费额同比呈现低个位数波动（其中，次高端以上价位，大部分呈现大个位数到低双位数下滑，腰部以下价位消费额波动相对较小），销量同比相对刚性（尤其上市公司在腰部以下价位销量普遍仍有增长），白酒消费压力仍然体现在价格层面。从渠道结构看，平台电商等线上渠道凭借价格优势，在白酒销量中占比实现快速提升，侧面表明产业在去库阶段，具备去库能力的渠道溢价能力仍在提升；从价值链条看，行业供需尚未回归均衡，相对而言，终端呈现低库存、高周转状态，销售压力主要体现在一批商层面，且压力仍局部向企业端传导；从消费场景看，2025年春节礼赠场景用酒承压相对明显，宴席及日常用酒需求仍相对刚性。 2）企业以量为先，结构沉降延续、品牌效应更强。我们观察到2025年春节白酒消费的主要矛盾仍体现在价格层面，绝大部分企业旺季仍以量为先，自身产品线中均呈现腰部以下增速相对领先、腰部以上单品增速放缓的趋势，产品结构沉降延续；相较于同期，2025旺季白酒消费的头部趋势更为明显，在此维度下，费用投放对于渠道推力的刺激作用明显弱化，品牌效应更加凸显，茅台1935、八代五粮液、青花20等单品对竞品呈现明显的份额挤压，茅台、汾酒、五粮液等头部企业期间市占率呈现明显抬升趋势。 3）去库仍是主旋律，企业后续对价格重视度抬升。我们发现头部企业在完成春节回款任务后进入控量状态（节前五粮液、汾酒，节后今世缘等），整体看，本次控货力度大于往年同期，青花20、普五等单品价格逆势抬升，库存环比呈现回落；整体看，行业去库仍然是主旋律，大部分次高端品牌仍处于去库区间，旺季放量较少，对回款等要求亦有适度放宽。 4）对于行业下阶段的判断：产业周期仍在寻底，供需再均衡。综合以上信号，我们认为白酒需求侧仍在寻底，供给持续增加阶段下，产业仍呈现明显的库存周期特征。我们认为，后续产业将先后经历渠道利润底、库存底、业绩底：第一阶段终端盈利收窄，中小终端闭店率显著提，行业迈入渠道利润底，一批商的资源分配显著集中在少数头部品牌；伴随行业去库加速，企业收入、利润端呈现显著调整与波动，行业逐步实现供需再均衡，后续价格端和库存水平趋于稳定，行业迎来库存和利润底。我们认为，后续伴随渠道利润企稳、企业存在补库需求，行业的动销与发货基本匹配，行业将有望迈入中低速增长阶段。 3.大众品：需求略改善，零食旺销 1、休闲食品 春节高性价比礼盒持续旺销，增速优势预计延续。根据华中、华东等区域渠道调研，我们预计春节期间零食品类仍保持较高景气度，尤其是高性价比的零食坚果礼盒类产品动销较旺，且部分渠道反馈零食礼盒主流价位带同比2024年春节呈现略有回升的趋势，在礼赠场景的属性影响下，品牌礼盒动销明显好于低价白牌。根据华中区域经销商调研，在当地量贩零食连锁密集、竞争分流较为激烈的情况下，其代理的零食品类整体备货额仍实现接近双位数增长，礼盒类动销高峰预计持续至正月十五，预计动销增长幅度有望与备货增长幅度接近，且2025年春节代理的礼盒产品均价相比2024年预计有低双位数提升，动销较好的是55-100元价位带的高性价比坚果礼，而30-40元低价位带的炒货饼干礼盒反而因实际性价比相对较低、动销趋弱而有所减少。 量贩零食连锁、社区折扣业态春节前夕上架小型零食礼盒堆头或特色大包装相比往年也更加普遍。我们认为，后续零食板块有望继续受益于性价比消费以及渠道、品类开拓，春节前夕微信小店功能拓宽、群聊送礼物/礼物抽奖等功能上线，同时社区折扣超市业态吸引诸多玩家入局，万辰集团旗下来优品以及鸣鸣很忙集团旗下赵一鸣节前相继开出首家社区省钱超市、商业模式关注度提升，微信小店、折扣超市等新渠道拓展的进一步催化可期。 2025年旺季休闲食品品类仍处于增量状态，渠道反馈绝大部分品牌均有个位数至低双位数同比增幅。我们认为休闲食品2025年主线仍是渠道逻辑，推测后续休闲食品有四个方向持续受益：1）胖东来-永辉系为代表的商超调改及后续调改扩散，将带来定制机会及品牌集中红利；2）介入山姆店等高势能渠道带来的品牌效应及短期业绩改善；3）折扣业态横向扩张带来的新品类机会，以及折扣业态内部份额集中对头部品牌的红利；4）微信小店及线上渠道分流带来的线上结构性红利；线下渠道/其他业务并表带来的业绩增量。 三只松鼠：线下分销发力开拓，年货节后有望再加速。根据三只松鼠发布的年货节战报，从渠道销售额口径看，公司线下分销年货节累计销售额预计同比+55%，其中细分渠道客户看：区域经销同比翻倍以上增长、KA客户和礼品团购亦实现较快增长；细分品类看：线下分销销售额中，坚果品类同比+55%、坚果礼同比增长超40%，烘焙礼破亿、瓜子花生破亿；此外，线上年货节稳步推进中，考虑公司线上全平台布局及强运营能力，我们预计高基数上有望继续稳增。在供应链布局深化、礼盒类及线上渠道热销的势能助力下，展望年货节之后，公司高性价比定量装产品在线下渠道的拓展有望贡献更为明显的增量，助力公司线下分销业务淡季不淡、进一步提速增长。 图9：浙江某县级市本地连锁超市春节期间的三只松鼠礼盒堆头陈列了45/69/88/158元的多价位坚果礼 图10：浙江某县级市本地连锁超市春节期间在超市出入口显眼位置设立三只松鼠9.9元系列专区 2、啤酒 结算口径1月青啤销量下滑，春节期间低库存动销改善。据调研，春节期间山东地区啤酒实际动销较2024年春节期间略好，库存水平较2024年低。我们预计1月青啤销量下滑中单位数，主因结算周期较2024年同期提前5-7天导致，预计2025年青啤将以销量及市占率为第一考核目标，总销量目标正增长至低单位数增长。结构方面，经典（8元）仍将是主要驱动，精品崂山（6元）升级以及全国化，6元以下产品自然出清。竞争方面相对温和，青啤在费用投放上1-2月较为平稳，有望在有序竞争环境下，修复市场份额。 3、调味品 餐饮需求改善