建材行业周观点：消费建材格局的再集中周期

周观点：消费建材格局的再集中周期（泰君安建村行业绝雁章18676684351）20240310 本文汇抵 1、消党建材格局的再兼中周期 2、消受建材：可从政策锋性+估值修复我新机会 3、水泥：龙头在最差淡守住盈利，行业见底投资水泥是追求安全过际 4、建筑玻璃：原片价格转降，需录疡淡下游谨慎提货 4、光伙或璃：头部企业持续验证成本典线健哨 5、孩纤：龙头以量补价，行业续触底 6、质纤维：主动胖低供给奥前，价格成邮督待 1、消费建材格局的再集中周期 开工节奏或与23年节奏相反，呈低开改善趋势 从我们一线开工草根调研的反馈来看，2024年春节后开工的节泰或与2023年正好相反：Q1或脉冲略慢于去年同期，但与去年的高开低走不同，4-5月从Q2开始，需求弱有型呈现缓步的边际改善。背后逻泛辑或是信贷发力体现至回款改善，从而重新疏通产业实物发 货链条。波工的谢性或暂时还强于开工，而开工的录性在年中积蓄，或在某个节点开始 占优。质量提升的长逻辞例如防水提标，节能与降案升级等虽然还是在逐步扎实落地。 消费建材行业有望迎来出清加速期 市场需求筑底的过程中，消宝建材行业出清正在加速，从我们对行业的观来看：部分 中小企业依靠价格争取份额的模式已经难有空间；信用不畅带来的回款压力正在进一步发尊，工抵房模式对中小广商的成苏明显大于龙头企业：人员配置上己经出现龙头加配 业务人员面中小厂商裁员关厂的分歧：Q1草根数据观察来，业务完成率龙头企业电优 势更加明显。因此，一轮消费建材行业的再出清正在进行。 龙头公司超额有望更加明显 龙头上市公司在2023年经营层面充分体现了在渠道变革（消费化+小B化），品类扩 张，格局出清等优势。2024年龙头企业竞争优势或将进一步凸显。重点推荐架道转型+扩品类持续领先的东方雨虹，石膏板盈利高度稳健+扩品类行动加大的北新建材，商业模式和零售管理最优的伟星新材，分红明显领先行业的兔宝宝，估值最显优势的中国联塑，以及其他领先行业的科顺股份，三探树，东鸥控股，蒙娜丽莎，亚士创能等。 从投资角度希，一季报整体压力仍存，部分亮点存在于：1）对比工程，家售建材的压力偏小，头部企业有品类扩张增量，同时现款现货商业模式没有回款压力：2）水泥在24年Q2-Q3季度或将迎来碳交易细则政策的逐步完善和落地，有利于重望成本曲线，加快供给出清：3）浮法玻璃24Q1盈利确定性高，部分港股股息率有吸引力，但随着后续被工压力逐步兑现，有光伏玻璃增量的公司或呈现更好的盈利翊性。 【东方雨虹】：消费建材龙头大市值资产负债和分红将改善，23-24年市场业绩预期为 31亿、36亿，对应pe13、11倍，股息率3.1%、3.6%，年初至今涨幅-13.39%， 【北新建材】：业绩股权激励公开高承诺，23-24年市场业绩预期为35亿、44亿，对应 pe13、11倍，股息率2.6%、3.3%，年初至今涨幅23.67% 【兔宝宝】：分红+回购股东回报吸引力明显，23-24年市场业绩预期为6.5亿、7.2 亿，对应pe13、12倍，股息率5.8%、6.0%，年初至今涨幅13.77%。 【海螺水泥】：水泥龙头大市值，股总率有--定边际23-24年市场业绩预期为115亿、 120亿，对应pe10、9倍，股息率5.1%、5.3%，年初至今涨幅7.4%。 【华新水泥】：水泥前排龙头海外和骨料突出，23-24年市场业绩预期为25亿、27亿 对应pe9、8倍，股息率4.5%、4.8%，年初至今涨幅16.41%。 【伟星新材】：C端消费建材龙头，23-24年市场业绩预期为13亿，14亿，对应pe18 17倍，股息率3.7%、3.9%，年初至今涨幅3.73%。 【福耀玻瑞】：经营稳健汽车玻瑞龙头大市值。23-24年市场业绩预期为55亿、57亿 对应pe18、19估，股息率3.5%、3.7%，年物至今涨幅10.11%， 【中国巨石】：pb达到历史低分卫，玻瑞纤维全球龙头。23-24年市场业绩预期为30 亿、35亿，对应pe13、11倍，股息率2.6%、3.1%，年初至今涨幅-0.92%。 2、消费建材：可从政策弹性+估值修复找新机会 东方雨：工渠与零售同时进击发力 量考核），增长趋势延续确定性强；工程业务余面向国资和优质民企转移，通过增加经销商密度的方式减少单个渠道的现模，从而保证风险控制和回款，目前对优质下游的新开工潜力或明显优于全盘；扩品类砂粉超预期，其最成功的经验在于对既有渠遵的有效 运用。 市场--致预期2023年公司收入330亿，归母净利约31亿，2024年判断收入利润增速20%+。按照市场一致预期，雨虹对应2023年PE17x，处于历史估值的底部，我们认为随 着公司资产负债表的改善及市场预期的修复，判所两虹估值中根将恢复至25-30x，继续 重点推养： 附：我们将消费建材主要公司观察的市场盈利近期一致预期，和对应的估值做以下表格供参 52 伟星新材 2023准净2024归丹净 利（百万元）利（百万元） 致预期观票 0310收价 3000 3600 1.19 1.43 16.06 13.48 11.24 3500 4000 2.07 2.37 27.17 13,12 11,48 1426 1500 0.90 0.94 15.53 17.34 16.48 400 008 0.76 1,52 36.40 47.96 23.98 730 008 0.62 0.68 7.21 11,59 10.57 300 480 0.72 1.16 11.19 15.49 9.68 330 450 1.03 1,40 35.88 34,96 25.64 650 750 0.77 0.89 10.05 12.97 11.24 SZ坚期五 兔宝宝：现金流与分红表现有望领跑行业：公司近年形成了戊工模式逐渐成熟，现金流留 存逐渐稳定且改善：分红率领先行业，体现大股东和中小股东的一致利益；品牌基础较强， 同比下降2%，对应2022年PE11倍：维持增持评级。； 北新建材：仅看石膏板主业，公司绝对估值始终有优势，石需板下游需求结构也更为多元（商用占比离），盈利可预期的动性较强。 两翼业务2023年公司的战略表现，表现出了超预期的进取心：！防水业务对市占率和行业 地位的进取体现在积于往年的市场竞争策略上：而涂料端对嘉宝莉的整合更是体现出较强的发展决心(收购体量应较大）进-一步表现出成长性改善的空间或者更大。 821112811Q92821Q42818cbets2821Q42812882Q182022812Q0 R入()25.7739,57 调本() 8553585998 42.83L.S413733H.24AUS3L.312.2136421.574.5133.54135.81 11.321.528714557821BUS 6 854 S(511821,a1.1913716.0860117,50 伟星新材：建村零售最优秀管理模式，股东回馈长期优异公司长期为消费建材领域渠道管理能力与经营稳健度最高的公司，23Q4在促销的高基数下保持较强营收和业绩朗性； 公司大股东与公开投资者利益长期一致，分红率长期保持在65%-80%高中枢，股东回馈长 期优异。市场一致预期2023年净利润14亿（预计主业约12.5亿，同比略降，1.4亿为 投资寒武纪投资收益），维持重点推荐。 中国联塑：港股出身造就极悲观估值，地产对公司影响已然尾声 公司管道业务销售转型较好，非地产+非华南拓展迅速。H1公司PVC和非PVC管道纯粹的销量增速分别高达13%和17%，主要受益于非地产业务的拓展和华南外市场的拓展。以农业为代表的“其他管道”H1增速高达36%，而非华南业务（国内其他地区+海外）占比从 22H1的46%提升至50%。同时，地产风险对公司影响到了尾声，公司前期地产业务应收账 款，高风险房企的应收或充分计提75%以上，而同时抵房进行中，整体风险消较好，有-一定冲国的可能性。公司目前动态PE已经下降到4x以下，主要受到出身港股影响；而且 在目前产能利用率不足的背景下，公司向新能源转型的增加其实也难以明显增加capex，因此对分红和经营风险无需过于担忧。 三探树，东鸥控股，蒙娜丽莎，亚士创能，免宝宝：玻工端成为近两年格局改善最佳的板块，阶段性营收韧性和盈利能力都最强 从中报就可以看出，波工端板块，尤其是瓷砖和涂料，是消费建材领域里整体利润率弹性呈现最大的板块，一方面竞争格局的放缓促进了燃料和原材料降价的留存（原材料降价如期兑现+行业竞争格局曾经较为激烈），同时公司普避采取最为积极的降本降费措施，因此盈利能力葬性较为显著，盈利能力的持续性电较为可预期。跛工端的营收韧性的确定性在阶段性电是最突出的，固此年内来希营收增速初性保持的概率较大。其中三 探树和东鹏控股2023年表现出的营收增速韧性也最为突出。 3、水泥：龙头在最差淡李守住盈利，行业见投资水泥是追求安全边际 本周全国水泥市场价格环比回落0.1%。价格上涨主要是河北和河南地区，幅度30元/吨：价格下调区城为江苏、安徽、湖北和湖南，幅度5-30元/吨。 3月上旬，随着天气好转，国内水泥市场需求量环比有所提升，全国重点地区水泥企业平沟出货率约为28%，环比上周增加12个百分点，同比下滑约7个百分点。 分区域肴，河北、长三角、珠三角和川渝地区企业喀好，普遍在3-5成水平，个别可达6-7成：其他地区多是1-3成不等。价格方面，由于整体市场需求恢复依旧较弱，部分地区 涨价落实情况不佳，且局部地区企业为打开销量，继续小幅降价促销，导致价格家荡下行。 ，在行业底部，我们从Q2-Q3的基本面跟踪中观测到头部企业仍走出了超预期业绩，其中 以海螺和华新为代表的两种龙头突围路径，前者是将产能利用率发浑到最大（Q2-Q3行业平沟发货6成，海螺发货8-9成），后者是将一体化盈利初性发辉到最大（23H1华新非 水泥业务盈利占比达到56§) ·高股息预期下龙头企业估值高吸引力，向上和向下空间不对称：海爆2022年报公司第一次将分红率提升至50%，假设维持这样的分红率，年净分红在75亿以上，公司在手净现金（现金+理财-负债）为500亿体量水平，正常不需要备货煤炭年份经营净现金流可以超过盈利能力的130-150亿水平。因此目前海煤对应：股息率预期在5%以上，扣除净现 金PE在5.8x左右，而这样的估值计算都是给予现在的行业底和翌利底假设。在中期，损后大整合的开启；亦或者是行业整合前现金无处可花进一步提升分红比率。这些可能 选股主要看成本优势和分红潜力：在行业底部买安全边际，本质是要买成本有优势，周期底部盈利有保证的公司，这里选股完全可以参照2023H1持续表现出强盈利能力的公司例如海螺水泥，上峰水沉等：同时录颜分红率的提升和进一步潜力，这里继续优先看好龙头 企业海螺水泥。 华新水泥的推荐逻辑：1）水泥底部已经夯实，我们预计7-8月淡季低点华新水泥吨毛利仍在90元/吨，发货率在7成左右；2）向上仍有弹性，一方面来自骨料销量的持续放大和海外水泥坚挺的盈利拉动，另--方面公司雷藏产能在1.1万/日，占水泥产能比重约5%，在国内也兼具部分向上弹性。 华新水泥23H1盈利拆分23H1净利润（亿元）23H1销量（万吨）单吨盈利（元/吨） 国内水泥1.92478 3.3 517 08 5.6 5051 11 1.4 1095 13 海外水泥骨料混凝土 3、建筑浮法玻璃：原片价格转降，需求偏淡下游谨慎提货 本周浮法玻璃价格2039元，环比上下跌29元/吨，由涨转跌，同时玻瑞厂库5358万重 箱，环比节前增加265万重箱，库存天数约25天，累库速度环比放大。 本周湖北玻璃调研结论（调研为单一加工厂，实际不同加工厂情况可能存在偏差，仅供 参考）： 1）3月目前开工发货清况看，比正常年份低40-50%，比去年同期低30-40%。 2）节前国货以贸易商为主，加工厂普追谨慎接货，日前库存保持在一个月左右，里面主要固素一是节前加工厂平均回款率较低（