信德新材系列一：首次覆盖：快充增加需求，硅基加速应用

投资建议：预计公司2023-2025年EPS为0.73元、1.79元、2.46元，公司作为负极包覆材料行业龙头且行业内唯一的上市企业，结合PE和PB两种估值方法并基于审慎性原则给予公司2024年34XPE，给予公司目标价为60.86元，首次覆盖，给予增持评级。 快充及掺硅技术缓解里程焦虑，包覆材料添加量有望进一步增加。新能源汽车智能化发展趋势成为主流，更丰富的座舱体验和智能驾驶功能都对动力电池都提出了更快速充电、更高能量密度的要求。在快充方面，增加负极包覆材料添加，在有效吸附电解液的同时，增加了锂离子的扩散通道，可以改善石墨材料的充放电性能。在硅基负极方面，将碳包覆材料包覆在硅材料表面不仅可以为负极提供较高的比容量，还可以缓冲和改善硅材料在充放电过程中的体积剧烈变化。我们预计，到2025年全球负极包覆材料市场需求量将超过25万吨，2023-2025年CARG为43.7%。 需求放量龙头加速扩产，一体化布局延伸价值量。公司全面布局石墨负极包覆材料及硅基负极包覆技术，有望随下游客户在快充、硅碳领域的需求放量实现公司负极包覆材料出货量进一步提升。同时，公司将上游原料由古马隆树脂进一步延伸至乙烯焦油，不断优化生产工艺和提升一体化产能比例，有望实现生产成本的进一步降低。 催化剂：快充负极与掺硅负极产品在客户中拓展顺利 风险提示：新能源车销量不及预期，原材料价格波动风险 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(+/-)% 492 81%147 40%138 60%1.35 0.00 904 84%159 8%149 8%1.46 1.00 975 8%92-42%75-50%0.73 0.00 1,575 62%211 130%182 144%1.79 0.17 1,930 23%307 45%251 37%2.46 0.21 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 29.9%28.3%22.5%16.13 36.66 0.0% 17.6%5.3%4.9%19.62 33.88 2.0% 9.4%2.7%2.8%39.55 67.53 0.0% 13.4%6.2%5.9%20.60 27.68 0.3% 15.9%7.9%7.9%14.85 20.14 0.4% 股息率(%) 1.盈利预测及投资建议 我们认为，新能源汽车智能化发展趋势成为主流，更丰富的座舱体验和智能驾驶功能都对动力电池都提出了更快速充电、更高能量密度的要求。 公司作为负极包覆材料行业龙头，有望随着快充技术及硅基材料的应用推广，实现公司经营业绩的持续增长。 负极包覆材料业务：负极包覆材料的加入可以提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能，公司主要客户均为头部负极材料龙头企业，包括杉杉股份、贝特瑞、璞态来、凯金能源和中科电气等。 我们认为，1）23年受到产品价格波动和行业客户去库存影响，负极包覆材料增速有所放缓，后续随着去库存告一段落，公司负极包覆材料需求有望回暖，出货量将呈现增长恢复。并且随着近年来随着车企和电池厂商对快充技术、高能量密度等性能的追求，具备快充和掺硅的负极材料需求逐步增加，公司负极包覆材料需求降持续向上；预计23-25年公司负极包覆材料营收为4.69亿元、8.10亿元和10.4亿元，同比增长0.64%、72.71%和28.40%；2）前期高价原材料对公司毛利率水平的挤压逐渐消退，目前同行业中低温负极包覆材料产品盈利能力已经压缩到较低水平，后续下降空间有限，随着公司成都昱泰产能的逐步释放，在原材料采购、制造成本、运输成本方面具备更大成本优势，产品毛利率有望向之前回归，预计23-25年公司负极包覆材料毛利率为23.5%、24.5%、25.5%。 橡胶增塑剂业务：橡胶增塑剂为公司在生产负极包覆材料的过程中产生的副产品，主要应用于橡胶加工过程的增塑，也可以用于调和重油。我们认为，1）公司橡胶增塑剂作为负极包覆材料伴生副产品相应产量参照一定化学配比随包覆材料同步增长，预计23-25年公司橡胶增塑剂营收为2.00亿元、2.75亿元和3.20亿元，同比增长14.29%、37.25%和16.58%； 2）尽管公司橡胶增塑剂市场占比较小为市场价格接受者，但考虑到行业盈利能力逐步回暖、参考公司历史产品毛利率及规模提升，预计23-25年公司橡胶增塑剂毛利率为22%、24%、26%。 裂解萘馏分业务：裂解萘馏分是乙烯焦油经采用减压、低聚合分离制备古马隆树脂过程中得到的副产品，可用于提取工业萘以及作为碳黑原料使用。随着公司向上游原材料一体化布局的展开，裂解萘馏分业务有望同步增长。我们认为，1）公司裂解萘馏分作为公司制备古马隆树脂过程中得到的副产品，相应产量参照一定化学配比随古马隆树脂及负极包覆材料同步增长，预计随着公司对原材料古马隆树脂制备的增加，预计23-25年公司裂解萘馏分营收为3.02亿元、4.80亿元和5.60亿元，同比增长25.10%、59.20%和16.67%；2）公司裂解萘馏分市场占比较小为市场价格接受者，随着经济复苏行业盈利能力有望逐步迎来改善，参考公司历史产品毛利率及规模提升，预计23-25年公司裂解萘馏分毛利率为-2%、5%、7%。 预计2023-2025年公司营业收入为9.75亿元、15.75亿元、19.30亿元，同比增长7.83%、61.57%、22.58%；预计2023-2025年公司归母净利润为0.75亿元、1.82亿元、2.51亿元，同比变动-49.82%、+143.93%、+37.46%； 对应2023-2025年EPS为0.73元、1.79元、2.46元。 表1：公司收入预测 公司作为负极包覆材料行业龙头企业且包覆行业内唯一的上市企业，结合公司产品特性及所处产业生态链，我们选取新能源产业链负极材料公司璞泰来与翔丰华、涂覆材料龙头壹石通、一体化电池企业国轩高科作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法： 1）PE估值法：参考2024年行业平均估值水平为34XPE，给予公司2024年34XPE，对应的合理估值水平为60.86元； 2）PB估值法：参考2023年行业平均估值水平为2.39XPB，给予公司2023年2.39XPB，对应的合理估值水平为69.41元。 结合PE和PB两种估值方法并基于审慎性原则给予公司2024年34XPE，给予公司目标价为60.86元，首次覆盖，给予增持评级。 表2：可比公司估值一览 2.负极包覆材料龙头企业，产品升级引领行业创新 2.1.负极包覆材料龙头企业，深耕行业二十余载 深耕负极包覆材料二十余年，一体化布局扩大公司业务范围。公司前身辽阳市宏伟区信德化工厂于2000年成立，主营业务为锂电池负极包覆材料和碳纤维可纺沥青。2017年设立下属子公司大连奥晟隆扩大公司负极包覆材料产能；2019年公司向下游延伸设立子公司大连信德新材料，主要业务为沥青基碳纤维的生产与研发；2020年公司向原材料上游延伸设立子公司大连信德碳材料，扩大公司负极包覆材料的同时将原料端向上游延伸至更为易得的大宗商品乙烯焦油；2022年公司于创业板上市； 2023年公司收购成都昱泰80%股份，辐射西南负极扩产集中区域，形成南北两大生产基地。 图1：公司深耕负极包覆材料多年，产品生产上下游不断布局 公司主要产品包括负极包覆材料及其副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分。 公司负极包覆材料包括用于生产锂电池负极材料的包覆材料和用于生产沥青基碳纤维的包覆材料，公司锂电池负极包覆材料具有性能稳定、满足客户定制化要求等优点，负极包覆材料的加入可以提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能；公司负极包覆材料生产过程中产生的副产物包括橡胶增塑剂和裂解萘馏分同样具有较高的应用价值，可应用于橡胶加工和提取工业萘以及碳黑的生产过程中。 表3：公司主要产品包括负极包覆材料及其副产物 图2：公司主要产品生产工艺流程 2.2.包覆材料需求持续保持增长，业绩触底反弹 2023年营收净利阶段性承压，Q3开始逐步回升。2017-2022年受下游新能源汽车市场需求爆发式增长，公司产品销量实现快速增长，CAGR为47.4%。2022年公司营收达到9.04亿元，同比增长83.7%。2023年以来，由于受到电池厂和负极厂商去库存影响，负极包覆材料市场需求阶段性低于预期，公司需求阶段性承压。2023年前三季度公司实现营收7.02亿元，同比增长0.9%；其中，Q3营收3.53亿元，同比增长34.2%，环比增长83.9%，呈明显回升趋势。前三季度归母净利润为0.52亿元，同比减少57%，主要受到需求及原材料价格大幅波动的减值影响；其中，Q3归母净利润达到0.3亿元，同比减少28.6%，环比增长600%。 图3：公司23年Q3营收同环比均明显提升 图4：公司23年盈利阶段性承压，Q3环比改善 负极包覆材料营收占比较大，副产品业务占比快速提升。公司营业收入主要以负极包覆材料为主，橡胶增塑剂为伴生副产品。2017-2020年公司负极包覆材料营收占比80%左右，2021年起占比逐年下滑，至2023H1占比总营收约45%；主要原因为公司逐步开展原材料一体化布局，副产品裂解萘馏分占比提升。截至2023H1，裂解萘馏分占比达24.73%，公司整体副产品营收占比合计达到54%。 图5：公司业务收入以负极包覆材料为主，副产品业务占比快速提升 公司盈利触底回升，2023Q3毛利率净利率环比均有提升。受产品价格下行、原材料价格大幅波动以及低毛利率副产品占比逐年提升等影响，公司整体盈利能力自2021年起大幅下滑。2022年公司毛利率为27%，同比下降13.58pct，净利率为16.49%，同比下降11.5pct。2023年前三季度公司毛利率为14.79%，同比下降13pct，净利率为7.8%，同比下降10pct；其中，Q3毛利率为15%，同比下降11.2pct，环比上升7.7pct，净利率为8.5%，同比下降7.5pct，环比上升11.6pct。 图6：公司毛利率与净利率大幅下滑，23Q3回暖 图7：主要产品毛利率有所下滑，副产品毛利率较低 2.3.股权结构稳定，高管团队具有多年相关行业经验 公司股权结构稳定，高管团队具有多年相关行业从业经历。尹洪涛、尹士宇父子为公司实际控制人，尹洪涛作为公司董事长兼总经理，直接持有公司27.92%股份，并通过持有公司员工控股平台信德企管22.11%股份从而间接持有公司1.47%股份，合计持有公司29.39%股份。尹洪涛1999年任职于辽阳信德董事长，具有二十余年公司管理经验。公司其他高管具有多年相关行业从业经历，入职时间较长与公司深度绑定，共同助力公司快速发展。 图8：公司股权结构稳定，尹洪涛、尹士宇为实际控股人 表4：公司高管团队具有多年行业从业经历 3.负极材料迭代升级，包覆材料需求扩大 3.1.汽车电动化加速开启，负极材料产业快速发展 负极材料出货量快速增长，中国市占率领衔全球。近年来随着全球汽车电动化和储能电池行业发展势头迅猛，负极材料行业增长迅速。根据GGII数据，2017-2022年中国负极材料出货量快速提升，CAGR达56.5%。 2022年我国负极材料出货量为137万吨，同比增长90.3%，占比全球总出货量超90%。2023年前三季度我国锂电负极材料出货量为119万吨，同比增长25%。 图9：中国负极材料出货量保持快速增长 负极行业格局基本稳定，三大四小集中度高。根据鑫椤资讯数据，2022年中国石墨负极材料前七家出货量合计占比达87%，行业集中度较高。 前三名分别为贝特瑞（26%）、杉杉股份（16%）和璞泰来（11%），CR3为53%；尚太